連鎖酒店龍頭加速展店的背后我們看到了什么？

本文來自微信公眾號“正視社服”。

核心要點

目前市場較多觀點認(rèn)為酒店的估值修復(fù)或更多受階段性的投資風(fēng)格切換及短期PMI超預(yù)期所致，持續(xù)性相對不足，市場預(yù)期的焦點過于關(guān)注酒店的周期屬性。在宏觀經(jīng)濟放緩背景下，酒店行業(yè)經(jīng)過1年多經(jīng)營數(shù)據(jù)承壓的同時，龍頭品牌酒店加速擴張的趨勢在增強。本文從競爭格局、龍頭集中度、業(yè)績敏感性和穩(wěn)定性、海外龍頭復(fù)盤啟示以及中長期品牌升級等角度看酒店加速展店下發(fā)生了哪些被市場忽視的方面。

龍頭集中度加速提升：宏觀增速放緩下單體加速翻牌成連鎖，競爭格局優(yōu)化助力龍頭19年逆周期擴張?zhí)崴?，?020年有望繼續(xù)加快。連鎖酒店憑借品牌溢價、自有會員、大規(guī)模采購和更低人房比，單店模型的投資回報率普遍高于單體酒店。因此在宏觀下行時，中小酒店向頭部酒店品牌商加盟的趨勢在加強。

三大龍頭來看：①錦江19Q1-3已毛開店1107家，大幅度超出年初的19年1000家目標(biāo)，預(yù)計19全年展店可超1300家，pipeline酒店同樣從18Q1的2824家持續(xù)增多至19Q3的4229家，展店或有望繼續(xù)超市場預(yù)期;②首旅如家18年計劃開店450家，19年計劃經(jīng)濟&中端開店550家、管理輸出&云品牌開店250家，開店計劃同樣加速且pipeline酒店數(shù)19Q3繼續(xù)增至663家，相比18Q1增多118家。③華?。℉THT.US）：19年計劃毛開店700~800家，而實際僅在19Q1-3毛開店達1085家(凈增921家)大幅超出年初目標(biāo)，并在19Q3財報中給出2020年計劃開店1700家繼續(xù)提速的目標(biāo)，pipeline酒店數(shù)同樣從18Q1的744家大幅增至19Q3的1736家。因此雖19年作為宏觀相對承壓的一年，但酒店競爭格局持續(xù)優(yōu)化，龍頭均實現(xiàn)了加盟擴張?zhí)崴俸蚿ipeline數(shù)量持續(xù)創(chuàng)新高，且成長加速或大概率在2020年延續(xù)，業(yè)績韌性有望持續(xù)提升。

業(yè)績穩(wěn)定性持續(xù)增強：直營店業(yè)績占比已持續(xù)下降，整體業(yè)績彈性逐步減弱，未來業(yè)績及估值受宏觀影響或逐步鈍化。酒店龍頭的直營店占比自17年來已持續(xù)下降，錦江和首旅19Q3直營店占比已降至12.1%和22.1%，相較17Q1已分別下降32%和25%，且未來加盟店仍將占據(jù)增量主流。從業(yè)績和RevPAR的敏感性來看，直營店整體的平均凈利率為5~15%，下滑1pct的RevPAR將直接使得利潤下降4~8%;而新增加盟店無需任何資本開支，持續(xù)性提成為單店營收的7~8%，且近乎為純利潤。

因此，加盟店1pct的RevPAR下降，對應(yīng)公司加盟業(yè)務(wù)收入和業(yè)績的下降也大約為1%左右。錦江和首旅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)近兩年向輕資產(chǎn)模式持續(xù)優(yōu)化，我們估測1pct的同店RevPAR下降對錦江和首旅扣非業(yè)績的影響已從18年的4.7pct和9.7pct下降至19年的3.1pct和7.4pct，在業(yè)績端已使得受宏觀周期的影響持續(xù)減弱，且估值現(xiàn)階段已較大程度將宏觀不利因素吸收，未來業(yè)績和估值受宏觀下行的影響或有望逐步鈍化。

降本增效業(yè)績呈現(xiàn)韌性：降本提效推動酒店19Q3業(yè)績改善，且人事變動落定后錦江2020年或迎更大控費潛力，業(yè)績韌性或有望繼續(xù)超預(yù)期。酒店板塊19Q3經(jīng)營數(shù)據(jù)雖然承壓(錦江、華住、首旅整體酒店19Q3 RevPAR降幅環(huán)比19Q2均有所擴大)，但降本提效下板塊扣非業(yè)績增速19Q3環(huán)比19Q2穩(wěn)中有增。錦江由于在16年先后并表鉑濤和維也納，使得中后臺人員上存在較多重復(fù)勞動，整體費用率在并購后提升較大，17~18年人事變動尚未落定，因此實施進度有所延后。本次2019年對鉑濤和維也納人事成功重組后，預(yù)計在2020年及以后或?qū)η岸?會員體系)，后端(采購、財務(wù)、IT)實現(xiàn)更深入整合，實現(xiàn)各大酒店板塊間的協(xié)同效應(yīng)并降低成本，有望在2020年進一步釋放降本提效潛力，提高業(yè)績韌性。

對標(biāo)海外：酒店龍頭輕資產(chǎn)加盟擴張已延續(xù)40年以上，門店數(shù)量增多+龍頭議價力提升+酒店產(chǎn)品升級+國際化拓展，EPS及股價成長穿越周期。復(fù)盤美國酒店龍頭萬豪和精選2000年至今發(fā)展，可以發(fā)現(xiàn)酒店龍頭的股價僅在2008年金融危機時，美國GDP增速由07年的+1.9%大幅放緩至09年的-2.5%時EPS和股價會受到一定影響，但在2011~18年3次美國經(jīng)濟增速小幅放緩期間依靠酒店龍頭高市占率下對RevPAR持續(xù)提升的議價能力、輕資產(chǎn)加盟擴張、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級以及海外本土的擴張，萬豪和精選的EPS在2000~2018年復(fù)合增速分別達10.2%和11.7%，期間并推動各自年均股價的復(fù)合增速達11.8%和15.2%，相比標(biāo)普500的復(fù)合年化超額收益率分別達8.0%和11.4%，實現(xiàn)穿越周期持續(xù)上行。

總結(jié)美國酒店行業(yè)和龍頭的發(fā)展路徑，可以看到行業(yè)大致分成4個階段：1)經(jīng)濟型連鎖酒店導(dǎo)入期;2)經(jīng)濟升中端首次升級期;3)中端升高檔二次升級期;4)本土市場深度整合及拓展海外期。而國內(nèi)目前目前仍僅處于第二階段(經(jīng)濟升中端)的上半程，國內(nèi)酒店行業(yè)仍是具備中長期成長的優(yōu)質(zhì)賽道之一。

中檔酒店紅利+高檔蓄勢待發(fā)+中長尾小酒店潛力逐步顯現(xiàn)，酒店龍頭長期成長潛力持續(xù)擴大。

①中端酒店：國內(nèi)中端酒店的客房占全行業(yè)比重僅13.8%，遠(yuǎn)低于美國的53.7%。未來在房租上升+人工提升+報銷額度提升推動下，預(yù)計中檔酒店的占比有望持續(xù)提升，且近年來錦江、華住、首旅的中端酒店大幅開店下，市占率持續(xù)提升，未來有望繼續(xù)享受行業(yè)紅利。

②高檔酒店：中端酒店始于2013年且租約大多為8~10年，在未來5~8年內(nèi)國內(nèi)酒店的租金預(yù)計在二次簽約下或再次集中式上漲，屆時預(yù)計帶動更多高檔酒店需求。目前，華住已推出禧玥、花間堂、美爵、諾富特和美居五個高端酒店品牌，并計劃在未來5年開設(shè)500家高端酒店;首旅如家主打逸扉酒店備戰(zhàn)中高端市場，同樣計劃在未來5年內(nèi)新開300家門店，龍頭在高端酒店布局已蓄勢待發(fā)。

③中長尾小酒店：國內(nèi)酒店龍頭過去將重點聚焦在70~149間客房的主流物業(yè)，而國內(nèi)70間客房以下的酒店數(shù)量極為龐大，大25.4萬家，為主流物業(yè)的4倍以上。對此，華住19年已大幅加大非標(biāo)酒店——星程;錦江旗下鉑濤酒店也推出——非繁城品;如家也加速四大云酒店開店;輕加盟模式下龍頭在中小長尾酒店的下沉同樣潛力可期。

投資建議：酒店板塊估值預(yù)期仍在低位，把握龍頭長期穿越周期潛力，推進錦江、首旅、華住、格林。受18H2~19年宏觀經(jīng)濟承壓影響，酒店板塊目前的相對估值和絕對估值均相較17~18H1下調(diào)30%~50%，估值處于歷史相對低位，市場已在估值層面對宏觀不利因素或已較大吸收，但對19Q2和19Q3開始的酒店行業(yè)競爭格局加速從單體向龍頭集中帶來的成長提速、逆周期下降本提效的潛力、業(yè)績韌性強化等均仍未給予對應(yīng)估值，我們認(rèn)為目前從相對和絕對估值兩個層面來看，兩大酒店標(biāo)的在中長期投資維度下的“估值底”或已顯現(xiàn)，目前時點具備一定估值優(yōu)勢。疊加短期11月PMI環(huán)比向好、19Q3萬得全A(剔除金融和石油石化)整體的盈利環(huán)比改善，且投資風(fēng)格部分開始向低估值邊際改善品種板塊轉(zhuǎn)移，繼續(xù)推薦錦江酒店、首旅酒店，重點關(guān)注華住和格林酒店。

風(fēng)險提示：開店情況不及預(yù)期，酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇。

1.酒店近期思考：被忽視的龍頭逆周期提速與業(yè)績韌性

目前市場較多觀點認(rèn)為酒店的本次估值修復(fù)或更多受階段性的投資風(fēng)格切換及短期PMI超預(yù)期所致，持續(xù)性或相對不足。但我們認(rèn)為，除了上述兩點短期因素之外，酒店板塊經(jīng)過2年沉淀，目前短中長期的行業(yè)基本面均已發(fā)生了優(yōu)化，而目前較多未被市場認(rèn)。因此本次估值修復(fù)在后續(xù)市場對酒店基本面優(yōu)化得到認(rèn)可以及2020年展店加速兌現(xiàn)下，估值修復(fù)的持續(xù)性和幅度或有望好于市場預(yù)期，繼續(xù)重點推薦錦江和首旅，重點關(guān)注華住及格林。

1.1. 輕資產(chǎn)加盟店業(yè)績占比已持續(xù)提升，整體業(yè)績受宏觀影響已逐步弱化

錦江、華住、首旅自2017年以來，直營店的占比已持續(xù)下降，從凈增量來看均已加盟店占據(jù)絕大多數(shù)。①錦江直營店已從17Q1的1095家下降至19Q3的991家，加盟店已從17Q1的5009家增至19Q3的7179家;②首旅直營店已從17Q1的954家下降至19Q3的911家，加盟店已從17Q1的2293家增至19Q3的3206家。從業(yè)績的貢獻來看，酒店集團對加盟店擴張無需任何資本開支，主要對其收取首次加盟費(30~50萬元/家)、持續(xù)性管理提成(單店營收的4~6%)以及中央預(yù)訂系統(tǒng)CRS的會員引流費和系統(tǒng)年費為主，合計大約占整體單店營收比例的7~8%。

因此該收費模式下，加盟店對應(yīng)1pct的RevPAR下降，對應(yīng)公司的加盟業(yè)務(wù)收入下降也大約對應(yīng)1%左右，而該部分基本為利潤，因此對加盟業(yè)績的影響也僅約為1%。而直營店由于整體的平均凈利率為5~15%，下滑1pct的RevPAR將直接使得利潤下降4~8%。因此，我們認(rèn)為錦江和首旅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)近兩年向輕資產(chǎn)模式持續(xù)提升，已使得酒店業(yè)績端受宏觀周期的影響持續(xù)減弱。

1.2. 宏觀承壓下單體加速翻牌成連鎖，龍頭擴張19年已持續(xù)逆周期提速

連鎖酒店品牌憑借品牌溢價、自有會員、大規(guī)模采購和更低人房比，單店凈利率平均而言高于單體酒店，因此在宏觀經(jīng)濟承壓時，所得承受的下行壓力也相比單體酒店更大。使得更多在經(jīng)濟較好時期可實現(xiàn)盈利，是否轉(zhuǎn)成加盟還猶豫不決的加盟商，在遇上經(jīng)濟承壓時往往處于優(yōu)化現(xiàn)金流和提升盈利性的角度，更易被說服去成為加盟商。

從三大酒店龍頭開看：①錦江酒店：在19Q1-3期間已實現(xiàn)毛開店1107家，已大幅度超出年初制定的全年1000家開店目標(biāo)，預(yù)計19全年的實際展店大概率超1300家，展店有望超市場預(yù)期;②首旅如家：18年計劃開店450家，19年計劃經(jīng)濟&中端開店550家、管理輸出&云品牌開店250家，開店計劃同樣加速。③華?。?9年計劃毛開店700~800家，而實際僅19Q1-3已毛開店1085家(凈增921家)大幅超出年初目標(biāo)，并在19Q3財報中給出2020年計劃開店1700家繼續(xù)提速的目標(biāo)。

本次19年作為宏觀相對承壓的一年，受到單體酒店加速倒向連鎖酒店陣營，酒店龍頭均實現(xiàn)了加盟加速擴張，且pipeline數(shù)量持續(xù)創(chuàng)新高，成長加速或大概率具備延續(xù)性(華住2020年基于2019年基礎(chǔ)上，仍大幅加速開店計劃)，而目前龍頭該一成長性有望持續(xù)加速的預(yù)期，目前仍較少被市場認(rèn)知。

1.3. 酒店降本提效19Q3凸顯，一中心三平臺推進錦江2020年業(yè)績或迎來加速

從19Q3酒店板塊扣非業(yè)績增速來看，19Q3扣非歸母凈利潤+16.4%，環(huán)比19Q2+15.4%和19Q1+5.0%有所企穩(wěn)復(fù)蘇跡象，但權(quán)重股首旅和錦江分化進一步加大。首旅19Q3扣非業(yè)績+1.5%環(huán)比19Q2+8.3%放緩(受9月北方安保加強的一定拖累)，錦江19Q3扣非業(yè)績+22.1%環(huán)比19Q2+16.6%有所改善。整體而言，酒店板塊19Q3經(jīng)營數(shù)據(jù)雖然承壓(錦江、華住、首旅整體酒店19Q3 RevPAR降幅環(huán)比19Q2均有所擴大)，但降本提效顯現(xiàn)，扣非歸母凈利潤增速環(huán)比穩(wěn)中有增。

19年鉑濤、維也納高層已順利換屆，靜待2020年“一中心三平臺”推進下更大的降本提效。錦江由于在2016年2月和7月先后并表鉑濤和維也納酒店，但由于為“大吃大”的并購，使得在中后臺的人員上存在較多重復(fù)勞動，整體費用率在并購后提升較大。公司隨后提出“一個中心，三個平臺”戰(zhàn)略，分別位于中國及法國的兩家創(chuàng)新中心將有效增強區(qū)域之間的導(dǎo)流及聯(lián)動性。三平臺則包括“全球采購平臺、全球財務(wù)共享平臺、WeHotel平臺”。2017~18年由于人事變動尚未落定，因此實施進度有所延后，而在本次2019年對鉑濤和維也納人事成功重組后，預(yù)計在2020年及以后，可對前端(會員體系)，后端(采購、財務(wù)、IT)實現(xiàn)整合，有望實現(xiàn)幾大酒店板塊間的協(xié)同效應(yīng)，降低成本，實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長。

1.4. 酒店估值“底”已現(xiàn)，目前均低于DCF貼現(xiàn)下的權(quán)益價值

受到18H2~19年期間宏觀經(jīng)濟承壓影響，酒店板塊目前的相對估值和絕對估值均已相對17~18H1期間下調(diào)較多，處于歷史上相對較低的位置，目前市場在估值層面同樣已對宏觀不利因素較大吸收，而對19Q2和19Q3開始的酒店行業(yè)競爭格局加速從單體向龍頭集中帶來的成長提速、逆周期下降本提效的潛力等均仍未給予估值提升，且從保守假設(shè)下的絕對估值測算中，錦江和首旅的權(quán)益價值均已下調(diào)至改保守假設(shè)區(qū)位，我們認(rèn)為目前兩大酒店標(biāo)的在中長期投資維度下的“估值底”已現(xiàn)，目前時點或具備一定估值優(yōu)勢。

1)相對估值：復(fù)盤錦江和首旅過去10年的PE TTM歷史值，對應(yīng)的10年均值水平為36.5x和35.4x，而目前錦江和首旅的PE TTM分別為22.3x和23.2x，均在該值以下，在歷史相對估值上同樣處在較低位置。

2)絕對估值：在給予首旅和錦江2019-2025年業(yè)績復(fù)合增速分別為8%的最保守假設(shè)下(酒店現(xiàn)金流狀況良好，永續(xù)增速2.5%)，對應(yīng)DCF下對應(yīng)市值分別為196億元和240億元，目前首旅和錦江股價均為該值前后，中長期來看估值處于低位。

2. 酒店行業(yè)競爭格局持續(xù)改善，經(jīng)濟放緩下龍頭集中度加速提升

核心要點：1)酒店行業(yè)競爭格局持續(xù)改善，經(jīng)濟放緩下龍頭集中度加速提升。在宏觀經(jīng)濟增速放緩下，原本盈利能力較弱的單體酒店業(yè)績進一步承壓，而酒店連鎖龍頭憑借會員規(guī)模、全國布局、品牌層面以及后臺規(guī)模效應(yīng)四大競爭優(yōu)勢下，連鎖門店的抗風(fēng)險能力和盈利能力均得到提升。對于原有酒店物業(yè)或已簽約8~10年長租約的業(yè)主而言，加盟連鎖酒店品牌開始成為改善盈利的重要途徑。因此在18年下半年宏觀壓力變大以來，酒店龍頭錦江、華住和首旅一方面在19年均實現(xiàn)了加速展店，另一方面各自pipeline酒店數(shù)據(jù)同樣持續(xù)增多(錦江、華住和首旅各自pipeline酒店從18Q1的2824家/744家/545家，增至19Q3的4229家/1736家/663家)，行業(yè)競爭優(yōu)勢更加偏向連鎖酒店龍頭，且推動集中度的持續(xù)提升(錦江、華住和首旅的中端酒店市占率從14年的1%/18%/4%，提升至18年的31%/22%/10%)。

2)目前市場較多關(guān)注酒店周期性，而對酒店中長期的成長性關(guān)注度較低，我們認(rèn)為錦江、華住和首旅一方面受益國內(nèi)酒店較低的連鎖化率，輕資產(chǎn)加盟擴張潛力仍舊大且競爭格局持續(xù)向好，另一方面受益存量的經(jīng)濟型酒店向經(jīng)濟型酒店+、以及改造至中端酒店推動加盟酒店單店的提點收入同樣有望增長，整體業(yè)績在兩層面對沖下，受宏觀的不利因素影響已相對鈍化。目前時點，國內(nèi)三大酒店龍頭的成長性同美國的萬豪國際、精選國際在2000年初的成長潛力具備相似的行業(yè)及競爭格局要素，短期國內(nèi)宏觀的不利因素或已在市值中得到體現(xiàn)，拉長時間維度來看，我們認(rèn)為國內(nèi)酒店龍頭同樣有望穿越周期，實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)提升，建議重點關(guān)注目前低估值布局機會。

2.1. 中檔酒店紅利+高檔蓄勢待發(fā)+長尾小酒店數(shù)量多，連鎖酒店長期成長潛力大

我國的酒店連鎖化率處于較低水平，中長期來看具有較大的提升空間。根據(jù)華住IR官網(wǎng)發(fā)布的2019Q3財報交流資料顯示，按照酒店房間數(shù)計算，我國目前的整體酒店連鎖化率僅約20%，而歐洲、美國分別為40%和70%，相比之下我國的酒店連鎖化率與國際仍有較大的差距，連鎖酒店集團對單體酒店持續(xù)翻牌推動下的行業(yè)連鎖化率提升為國內(nèi)中長期的趨勢。

1)從動機來看：加盟連鎖酒店品牌后，原先單體酒店的ROIC可較大幅度提升，推動連鎖化率提升底層因素。酒店行業(yè)的整體供給增量與商業(yè)地產(chǎn)的擴張周期同步，新商業(yè)圈和大廈的建立往往會預(yù)留酒店業(yè)態(tài)，但這部分在國內(nèi)2017年以來已逐步放緩，供給端進入小幅增長的良性擴張階段，但大量在2008~2015年期間新建的單體酒店競爭愈加激烈，其面臨著高額的OTA引流費(占客單價比例15%~25%)、激烈的同質(zhì)化競爭(無品牌賦能，進而采取價格戰(zhàn)提升入住率)以及更高的后臺費用率及采購成本，競爭優(yōu)勢相對連鎖酒店集團處于弱勢，且在過去5年國內(nèi)消費者對品牌認(rèn)可度的提升下，生存空間被持續(xù)擠壓，因此翻牌成連鎖酒店品牌為單體酒店的唯一出路。

以錦江、首旅、華住等連鎖酒店集團對單體酒店進行翻牌為例，可從四個層面幫助單體酒店實現(xiàn)降本提效：①渠道費下降：OTA對單體酒店的提成比例為房價的15-25%，占住客流量約40%-50%，而連鎖酒店集團CRS提成比例不超過平均房價的9%，可帶來約30%的流量，銷售費用率大幅下降;②RevPAR提升：連鎖酒店的成熟會員體系可帶來資源引流，降低空房率，同時帶來一定的品牌溢價;③管理提效：集團對IT、財務(wù)、采購、招聘、培訓(xùn)等進行統(tǒng)一安排，效率高且平攤后成本低，可節(jié)省單體酒店的中后臺的員工人數(shù);④耗材降本：連鎖酒店消耗品(洗滌、牙刷、毛巾等)的采購具備規(guī)模效應(yīng)，單體轉(zhuǎn)連鎖可降低耗材成本。綜合來看，單體轉(zhuǎn)連鎖后退利潤率的提升估測已至9%~11%。

2)從結(jié)構(gòu)來看：中端酒店擴張為未來3~5年趨勢，中長尾單體酒店軟品牌滲透同樣潛力可期。①中端酒店憑借符合國內(nèi)商務(wù)出差的消費升級和報銷額度提升，自2014年開始在一二三線城市開始快速擴張，全國中端連鎖酒店的總數(shù)已從2013年649家增長至2018年6036家，而從全酒店行業(yè)的客房占比來看，中檔酒店在國內(nèi)占比仍僅13.8%，遠(yuǎn)低于美國的53.7%，未來在一二線房租上升倒逼+人工成本提升+報銷額度提升推動下，預(yù)計中檔酒店的占比有望持續(xù)提升。

從酒店龍頭來看，目前中端酒店已成為錦江、華住、首旅開店的主流，其對應(yīng)值2019年Q3末的中高端酒店數(shù)據(jù)分別至3218家、1947家和814家，對應(yīng)占各自酒店整體數(shù)量的比例分別提升至39.4%、37.8%和19.8%，且各自中檔酒店的行業(yè)市占率持續(xù)分別提升至31.2%、22.2%和10.3%，未來在龍頭效應(yīng)(章節(jié)2.2中會細(xì)拆原因)下預(yù)計發(fā)展速度有望持續(xù)高于行業(yè)。

②從5~8年維度看，我們酒店行業(yè)未來在中長期仍有望再次迎來二次消費升級，實現(xiàn)中檔酒店向高檔和奢華升級。從供給端來看，中端酒店的概念推出于2013年，在一定程度上收到第一批經(jīng)濟型酒店租約到期(5~8年)使得重新簽合約下短期需要承擔(dān)更貴的租金，因此需要一個房價更高且盈利性更強的酒店模型。中長期維度看，中端酒店目前租約大多為8~10年，在租金二次簽約下或再次迎來租金的集中式上漲，我們預(yù)計在2021~2028年國內(nèi)有限服務(wù)型酒店或?qū)⒃俅斡瓉矶蜗M升級，實現(xiàn)更多“經(jīng)濟型+”和中端酒店的升級轉(zhuǎn)型。

華住已推出5大高端酒店品牌，首旅如家主打逸扉酒店備戰(zhàn)高端酒店市場。對應(yīng)酒店行業(yè)的龍頭來看，華住目前已推出了禧玥、花間堂、美爵、諾富特和美居五個高端酒店品牌，并計劃在2019~2024年開設(shè)500家高端酒店(根據(jù)華住集團全球高端酒店事業(yè)部CEO夏農(nóng)在2019年6月的第十五屆中國酒店及旅游業(yè)論透露);首旅如家酒店集團則已和凱悅合作，推出“逸扉”高端酒店品牌，并已在2019年啟動3家逸扉酒店在上海的建設(shè)(分別位于靜安寺商圈、濱江塘橋以及五角場商圈)。根據(jù)逸扉酒店官方微信公眾號在19年12月6日新聞，首旅如家旗下的逸扉酒店計劃在未來5年內(nèi)以點帶面的模式，在更多一二線城市廣泛布點，計劃在全國開辟300家酒店，深耕中國市場，并逐步走向海外。高端酒店相比中端酒店的平均房價以及RevPAR會更高，二次升級下有望推動酒店龍頭對加盟商單店收入提成繼續(xù)提升。

③中長尾單體酒店數(shù)據(jù)眾多，酒店龍頭軟品牌滲透下同樣潛力可期。國內(nèi)連鎖酒店三大龍頭在過去一直將重點開拓對象聚焦在70~149間客房的一二三線城市主流酒店物業(yè)，而國內(nèi)尤其在三四五線城市，70間客房以下的酒店數(shù)量極為龐大。根據(jù)盈蝶咨詢的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)在2017年70~149間客房的酒店數(shù)量為4.9萬家，而70間客房以下的中長尾小酒店數(shù)量高達25.4萬家，數(shù)量遠(yuǎn)程主流物業(yè)。以O(shè)YO為主的酒店龍頭在2018年開始以輕加盟的模式大力發(fā)展該中長尾領(lǐng)域的酒店市場，截至2019年5月OYO的國內(nèi)整體酒店數(shù)量已超過10000家，總客房數(shù)量達50萬間。

華住在2019年大幅加大了非標(biāo)酒店品牌——星程的重視程度，開始顯著大力該品牌布局，并計劃在2020年非標(biāo)類的酒店品牌開店計劃達500家;此外，華住還在2019年戰(zhàn)略投資H酒店，主打單體輕改造酒店的中長期市場，該酒店計劃至2019年門店數(shù)開至3500家;錦江旗下鉑濤酒店也推出——非繁城品，主打非標(biāo)酒店加盟，截止2019年8月31日門店數(shù)已接近200家;如家也同樣推出非標(biāo)酒店品牌——派柏、素柏、睿柏、詩柏四大云酒店品牌，2019年計劃開店近300家。中長期來看，酒店龍頭通過輕加盟模式的軟品牌在中小長尾酒店物業(yè)的下沉同樣潛力可期。

2.2. 四大優(yōu)勢助高酒店龍頭競爭壁壘，連鎖化紅利下未來3~5年快速展店可期

酒店行業(yè)龍頭憑借會員規(guī)模、全國布局、品牌層面以及后臺規(guī)模效應(yīng)四大競爭優(yōu)勢下，在19年加速展店背景下，pipeline酒店數(shù)量同時也持續(xù)增多，我們認(rèn)為未來中國連鎖酒店CR3的市占率或有望持續(xù)提升。

1)會員規(guī)模壁壘：錦江、華住、首旅各擁有1.92億(2Q19)、1.39億(3Q19)和1.12億(2Q19)會員。其中，華住3Q19會員貢獻了約76%的間夜數(shù)，自有渠道的間夜數(shù)占比達85%，如家1H19自有渠道間夜數(shù)也達80%。三大連鎖酒店龍頭會員規(guī)模優(yōu)勢顯著，對OTA引流的依賴程度較低，在引流降費方面對單體酒店具有強大的吸引力。考慮到會員培養(yǎng)需要時間，龍頭長期積累出的會員規(guī)模實則在連鎖酒店行業(yè)構(gòu)筑了強大壁壘。

2)全國布局壁壘：截至3Q19，錦江、華住、首旅酒店數(shù)各8161、5151、4174家，均已實現(xiàn)全國布局，后續(xù)連鎖酒店行業(yè)若無大規(guī)模并購，很難形成全國布局。全國性布局使得自有渠道訂房的適用范圍更較廣，相比在地方性酒店連鎖集團競爭中更容易培養(yǎng)出用戶粘性。復(fù)盤上一輪國內(nèi)酒店并購高峰為行業(yè)景氣度的低谷，因此雙方估值層面較容易達成一致，而目前酒店行業(yè)內(nèi)供給端并未大規(guī)模放量，出現(xiàn)2011~2016年期間的持續(xù)衰退期的概率較低，因此已實現(xiàn)全國布局的三大酒店連鎖集團具備一定優(yōu)勢。據(jù)中國飯店協(xié)會統(tǒng)計，中國連鎖酒店中CR3占比37.83%，而CR4-10合計僅占比16.33%，CR3在規(guī)模上仍具備較顯著優(yōu)勢。

3)品牌壁壘：三大連鎖酒店集團的品牌塑造均已超過10年，品牌認(rèn)知度不斷樹立，在全國范圍內(nèi)享有較高的知名度，長期經(jīng)營積聚了良好的聲譽和口碑，已具備一定的品牌護城河壁壘，單體酒店翻牌三大連鎖酒店可以享有較高的品牌溢價。

4)后臺優(yōu)勢：連鎖酒店在后臺運營、供應(yīng)鏈以及管理人員方面具備一定的規(guī)模效應(yīng)。以華住為例，華住已經(jīng)形成物業(yè)管理系統(tǒng)、中央預(yù)訂系統(tǒng)、客戶管理系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)系統(tǒng)，成熟的運營平臺系統(tǒng)幫助集團更好地刻畫消費者畫像，提升運營效率。在酒店日用品采購方面，集團的規(guī)模效應(yīng)可以提升與供應(yīng)商的議價能力，從而降低采購成本。而龍頭酒店相比小型連鎖酒店則具有更強的規(guī)模效應(yīng)。

3. 對標(biāo)海外：輕資產(chǎn)持續(xù)加盟擴張，酒店龍頭股價穿越周期

核心要點：酒店龍頭輕資產(chǎn)加盟擴張已延續(xù)40年以上，門店數(shù)量增多+龍頭議價力提升+酒店產(chǎn)品升級+國際化拓展，EPS及股價成長穿越周期。復(fù)盤美國酒店龍頭萬豪和精選2000年至今發(fā)展，可以發(fā)現(xiàn)酒店龍頭的股價僅在2008年金融危機時，美國GDP增速由07年的+1.9%大幅放緩至09年的-2.5%時EPS和股價會受到一定影響，但在2011~18年3次美國經(jīng)濟增速小幅放緩期間依靠酒店龍頭高市占率下對RevPAR持續(xù)提升的議價能力、輕資產(chǎn)加盟擴張、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級以及海外本土的擴張，均能實現(xiàn)EPS的持續(xù)成長并推動股價穿越周期長期趨勢上行。

總結(jié)萬豪國際和美國酒店行業(yè)的發(fā)展路徑，可以看到行業(yè)可大致分成4個階段：1)經(jīng)濟型連鎖酒店導(dǎo)入期;2)經(jīng)濟升中端首次升級期;3)中端升高檔二次升級期;4)本土市場深度整合及拓展海外期。而國內(nèi)目前目前仍僅處于第二階段(經(jīng)濟升中端)的上半程，國內(nèi)酒店行業(yè)仍是具備中長期成長性的好賽道。

3.1. 萬豪國際：內(nèi)生外延共促加盟擴張，40年成長貫穿三輪宏觀周期

萬豪國際集團創(chuàng)建于1927年，總部位于美國華盛頓。自1982年萬豪酒店加速擴張至今，集團已從當(dāng)初的100家酒店，發(fā)展至今在全球經(jīng)營超過6900家酒店，擁有21個著名酒店品牌，2018年營業(yè)額達208億美元，凈利潤達19.07億美元的龍頭體量。細(xì)拆萬豪國際的發(fā)展歷史來看，可大致分成五個階段：

1)品牌奠定期：在1927年~1981年期間，萬豪酒店集團從首家酒店擴張增多至100家酒店，期間主打品牌為萬豪(Marriott)，新加盟的酒店從一開始以其設(shè)施豪華聞名，并以其穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和出色的服務(wù)在酒店業(yè)內(nèi)奠定品牌形象。

2)產(chǎn)品矩陣擴張期：在1982年~1995年期間，萬豪酒店集團先后在1983年推出了針對商務(wù)住客設(shè)計的中等價位高水準(zhǔn)服務(wù)酒店——Courtyard(萬怡)、1984年推出超豪華酒店品牌J.W.Marriott、1987年推出經(jīng)濟型酒店品牌Fairfield Inn和萬豪套房酒店Marriott Suites，通過內(nèi)生孵化形式持續(xù)擴張自身產(chǎn)品矩陣。截至1989年，萬豪酒店家數(shù)持續(xù)增至539家。

3)本土市場收購擴張期：在1989~2010年期間，萬豪進一步深耕美國酒店市場，并通過大吃小的外延并購模式，先后在1995年收購了頂級豪華酒店品牌Ritz-Carlton(麗思卡爾頓)、1997年收購了萬麗酒店(Renaissance)和華美達酒店(Ramada)、2005年收購喜達屋旗下38家豪華酒店，通過內(nèi)生+外延雙向發(fā)力，把握住了美國2002~2008年高端酒店向奢華酒店進行二次消費升級的需求潮流，并夯實了高端及奢華酒店龍頭位置。

4)海外市場加大布局期：2011-2015年期間，萬豪加快國際化進程，主要通過收購國外成熟酒店品牌來進軍海外市場。其中包括了2011年通過支付現(xiàn)金5100萬美元的方式收購西班牙AC酒店進軍西班牙市場，獲得位于歐洲6個國家的72家酒店，7421間客房;2012年收購支付現(xiàn)金2.1億美元收購美國Gaylord酒店，進一步鞏固高端品牌線;2013年用現(xiàn)金1.95億美元收購南非Protea酒店，獲得位于南非以及其他6個南非洲國家的115家酒店，進軍南非洲酒店行業(yè);2015年收購加拿大Delta酒店增加加拿大運營的酒店與客房數(shù);

5)龍頭兼并深度整合期：在2015年至今，美國CR3的酒店行業(yè)市占率已從2004年的34%提升至2015年的42%，行業(yè)進入龍頭競爭和深度整合期?；谙策_屋高管在2015年開始表示愿意出售公司的難得機遇，以及基于萬豪自身戰(zhàn)略發(fā)展需求：①提升全球布局覆蓋率，為客戶提供更多住宿選擇(萬豪主要的酒店以美國境內(nèi)為主，喜達屋的酒店全球分布更廣)和②構(gòu)建更龐大的會員體系(喜達屋有SPG計劃，萬豪擁有自己的忠誠計劃，合計約一個億會員人數(shù)，有望帶來更大的自有流量引流)兩大因素。公司以股份加現(xiàn)金的形式收購喜達屋100%股權(quán)，交易總價值116.98億美元，并獲得喜來登、威斯汀、St. Regis、Luxury Collection、等豪華品牌共1344家酒店，以及喜達屋引以為傲的SPG會員系統(tǒng)，正式成為全球規(guī)模最大酒店集團。

萬豪在08年金融危機時期年度股價均值回撤49%，但在2011~18年3次美國經(jīng)濟增速小幅放緩期間依靠EPS成長實現(xiàn)股價長期成長穿越周期。萬豪酒店的酒店模式至2018年末大致分為直營店(63家)、管理輸出(1957家)、特許經(jīng)營(4735家)三類，由于直營店為自負(fù)盈虧，管理輸出則大致約為營收3%提點以及利潤一定比例分成。

1)復(fù)盤萬豪2000~2018年的股價和美國GDP增速來看：雖然萬豪酒店的業(yè)績在宏觀經(jīng)濟進入08年的蕭條期會受到較大影響(萬豪酒店全年股價均值從07年40.9美元下滑至09年20.7美元，跌幅為49.4%)，但2011、2013和2016年美國經(jīng)濟增速放緩階段，得益于酒店自身加盟擴張的延續(xù)和龍頭高市占率下的提價，EPS在中長期維度實現(xiàn)了持續(xù)的增長(2000~18年間復(fù)合增速10.2%)。2)從估值部分來看，得益于酒店行業(yè)龍頭具備中長期的成長性(數(shù)量從美國市場可以做到國際化輸出，單店可以從經(jīng)濟型→中端→高端→奢華持續(xù)升級)且壁壘較高，萬豪酒店的當(dāng)年平均PE在2000~2018年處在14.4x~27.0x來回波動，股價核心受益EPS的成長驅(qū)動，在2000~2018年間復(fù)合增速達11.8%。

3.2. 精選國際：深耕本土+擴張海外，中長期酒店擴張推動股價穿越周期

精選國際酒店集團前身Quality Courts United創(chuàng)建于1939年，總部位于美國馬里蘭州，是全球第二大特許經(jīng)營酒店集團，在全球41個國家和地區(qū)共設(shè)有超過7094家酒店、度假村和公寓，提供超過574726間客房，旗下獎勵計劃Choice Privileges Rewards會員人數(shù)已經(jīng)超過2200萬。精選國際酒店歷史發(fā)展大致可分成三個階段：

1)初創(chuàng)期：在1939年~1971年期間，精選國際酒店前身Quality Courts United以非盈利會員連鎖酒店起家，后于1963年轉(zhuǎn)為盈利性公司并更名為Quality Courts Motels，在1968年并購Park Consolidated Motels，并將總部由佛羅里達州遷往馬里蘭州。

2)市場分級和海外布局期：在1972年~1999年期間，1980年代，公司開啟市場分級戰(zhàn)略，推出三大特色連鎖品牌，Comfort Inn定位經(jīng)濟型家庭旅游、商務(wù)出行，Quality Inn(現(xiàn)為Sleep Inn)定位中端酒店，與假日酒店(Holiday Inn)、華美達(Ramada)展開競爭，Quality Royale作為高端品牌，與萬豪(Marriott)、凱悅(Hyatt)、希爾頓(Hilton)競爭，1986年公司購買Clarion酒店冠名權(quán)并將全部Quality Royale更名為Clarion。1996年精選國際酒店(CHH)在紐交所上市。

海外擴張方面：1972年Quality Courts Motels更名為Quality Inns International，于1972年和1987年相繼進入歐洲和亞洲市場，1993年以50%股份投資設(shè)立加拿大分公司，1994年進入中美洲市場，1997年進入日本市場，截至1999年，公司已在美國本土外開業(yè)1125家酒店，覆蓋34個國家。

后臺系統(tǒng)建設(shè)方面：1983年推出Sunburst中央預(yù)定系統(tǒng)，1995年建立ChoiceHotels.com，1997年推出物業(yè)自動管理系統(tǒng)，1998年推出Choice Privileges Rewards會員計劃。1999年建立學(xué)習(xí)中心為特許經(jīng)營商和管理人員提供特別培訓(xùn)。

3)穩(wěn)健擴張期：2000年至今，精選國際酒店不斷擴大業(yè)務(wù)版圖，豐富酒店品牌矩陣。2005年收購經(jīng)濟型酒店品牌Suburban，2005年、2008年相繼成立兩大高端品牌Cambria和Ascend，2018年2月精選國際以約2.31億美元現(xiàn)金收購了Wood Spring酒店控股集團旗下的Wood Spring Suites品牌和特許經(jīng)營業(yè)務(wù)。在本次收購后，精選國際在美國的35個州增加240家長住酒店，繼續(xù)擴大和鞏固在中端長住酒店領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。2000-2018年，精選國際在美國本土的酒店數(shù)從3244家增長至5863家，海外酒店數(shù)雖基本維持(2000年1148家，2018年1158家)，但海外房間數(shù)從84389間穩(wěn)步提升至119080間。精選國際旗下?lián)碛?3個國際酒店品牌，已是酒店特許經(jīng)營的先驅(qū)。

復(fù)盤精選國際酒店，我們發(fā)現(xiàn)其股價與萬豪表現(xiàn)出類似的周期貫穿性質(zhì)。1)從精選國際酒店2000~2018年的股價和美國GDP增速來看：與萬豪類似，精選國際受08年蕭條期影響，全年股價從07年的38.1元下滑至09年的28.6元，跌幅25.0%，但在2011、2013和2016年美國經(jīng)濟增速放緩階段依然依靠加盟擴張實現(xiàn)了EPS在中長期維度下的持續(xù)增長(2000~18年調(diào)整后EPS復(fù)合增速11.7%)。2)從估值部分來看，精選國際酒店的當(dāng)年平均PE在2000~2008年在11.9x~36.7x來回波動，但在成長趨穩(wěn)后的2009-2018年期間，當(dāng)年平均PE波動區(qū)間收窄為16.1x-27.2x。中長期來看，精選國際的股價同樣主要受益于EPS的成長驅(qū)動，在2000~2018年間復(fù)合增速達15.2%。綜合萬豪和精選國際酒店的業(yè)績表現(xiàn)，海外酒店龍頭的門店數(shù)量的擴張不斷可推動中長期EPS成長，進而讓股價在長期維度下具有貫穿周期的能力。

4. 盈利預(yù)測：預(yù)計錦江、首旅19年扣非業(yè)績8.6億元和7.3億元

錦江股份：公司19Q1-3新開業(yè)酒店1107家，凈增718家門店(其中，經(jīng)濟型酒店凈減少37家，但中端酒店凈增755家)。預(yù)計19年全年境內(nèi)門店數(shù)毛開店1300家(凈增900家，中端酒店占比100%);19年整體境內(nèi)酒店RevPAR預(yù)計-0.7%，19年境內(nèi)整體同店RevPAR預(yù)計-3.5%。我們預(yù)計公司2019-21年凈利潤分別9.61億元/10.68億元/12.00億元，對應(yīng)增速-11.2%/11.1%/12.4%;2019-21年扣非業(yè)績?yōu)?.61億元/9.87億元/11.15億元，對應(yīng)增速16.6%/14.7%/12.9%，給予買入-A 的投資評級，6個月目標(biāo)價為31.20元。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行、新開店數(shù)不及預(yù)期、中端酒店競爭加劇等。

首旅酒店：直營店截止19Q3占比達22%，相比華住的14%和錦江12%(國內(nèi)直營店占整體比例)更大，我們認(rèn)為首旅酒店本輪宏觀預(yù)期及酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)回暖下，業(yè)績彈性有望更大。首旅19Q1-3新開店431家，總酒店數(shù)相比年初凈增加173家，關(guān)店258家。維持19年毛開店565家(預(yù)計凈增300家)預(yù)期。股權(quán)結(jié)構(gòu)而在18年股權(quán)激勵下，高管團隊綁定有望更優(yōu)。我們預(yù)計公司2019-2021年的凈利潤分別為7.60億元/8.44億元/9.21億元，對應(yīng)增速分別為-11.3%、11.1%、9.1%;2019-2021年的扣非凈利潤分別為7.25億元/8.14億元/8.91億元，對應(yīng)增速分別為5.1%、12.3%、9.5%，給予6個月目標(biāo)價為22.50元。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行、新開店數(shù)不及預(yù)期、中端酒店競爭加劇等。

5. 風(fēng)險提示

1)開店情況不及預(yù)期：2)酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)不及預(yù)期：3)宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險：4)行業(yè)競爭加劇：

（編輯：余光捷）