中金：機構(gòu)化浪潮下零售經(jīng)紀(jì)券商如何突圍？

本文源自微信公眾號“中金點睛”。

通過解析美國大眾零售經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域主要玩家網(wǎng)絡(luò)券商的業(yè)態(tài)，為機構(gòu)化浪潮下的A股零售經(jīng)紀(jì)市場、以及新興中資港美股網(wǎng)絡(luò)券商的發(fā)展提供參考。美國網(wǎng)絡(luò)券商的發(fā)展伴隨著固定傭金制度的取消、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普及、混業(yè)經(jīng)營對于綜合金融賬戶功能的加強、以及代表公司以客戶為中心的數(shù)次戰(zhàn)略革新。該行認(rèn)為，機構(gòu)化的過程中A股經(jīng)紀(jì)市場仍有望孕育類似于美國折扣券商big 4體量的零售券商巨頭;以富途證券為代表的中資網(wǎng)絡(luò)券商以“低傭金+多產(chǎn)品+優(yōu)體驗”的組合拳有望成為港股零售經(jīng)紀(jì)革新者、實現(xiàn)份額快速增長。傭金率終將趨零，以客戶AUM驅(qū)動的大眾財富管理進階是長計，兼并收購有望成為主旋律。

美國零售經(jīng)紀(jì)的變遷與網(wǎng)絡(luò)券商的興起

廣義的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)按客戶類型可分為大眾零售市場、大眾富裕市場、高凈值市場、以及機構(gòu)經(jīng)紀(jì)市場四大類。本篇報告以美國大眾零售經(jīng)紀(jì)(含部分大眾富?？蛻?及細(xì)分市場主要玩家網(wǎng)絡(luò)/折扣券商為研究對象，探究其商業(yè)模式及發(fā)展趨勢，為機構(gòu)化浪潮下的A股零售經(jīng)紀(jì)市場、以及新興中資港美股網(wǎng)絡(luò)券商的發(fā)展提供參考。

圖表: 美國經(jīng)紀(jì)券商分類

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

美國網(wǎng)絡(luò)券商的發(fā)展伴隨著固定傭金制度的取消、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普及、混業(yè)經(jīng)營對于綜合金融賬戶功能的加強、以及代表公司以客戶為中心的數(shù)次戰(zhàn)略革新。

圖表: 美國網(wǎng)絡(luò)券商的發(fā)展背景與歷程

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

回顧過去十年，美國頭部網(wǎng)絡(luò)券商客戶數(shù)量穩(wěn)步增長、傭金份額持續(xù)提升(截至16年美國前四大零售券商傭金收入提升至行業(yè)總傭金的~13%)，并通過低傭獲客有效撬動利息及資管等綜合收入的提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進一步多元化。

圖表: 三家上市大型經(jīng)紀(jì)商總用戶數(shù)量穩(wěn)定增長…

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 傭金收入和總收入在全行業(yè)中的比重上升

資料來源：公司公告，SEC，中金公司研究部

美國網(wǎng)絡(luò)券商商業(yè)模型剖析

對美股主要網(wǎng)絡(luò)券商的商業(yè)模式、財務(wù)結(jié)構(gòu)以及估值體系進行剖析，總結(jié)其發(fā)展規(guī)律。

零售經(jīng)紀(jì)模式的發(fā)展始終圍繞客戶AUM進行多元化變現(xiàn)。

解析美股零售券商的商業(yè)模型，可簡化拆分為“付費客戶數(shù)*單客收入*經(jīng)營杠桿”，隨著市場競爭的加劇以及公司商業(yè)模式的進階，收入結(jié)構(gòu)逐步多元化、并呈現(xiàn)交易傭金占比由主導(dǎo)到不斷降低的變遷?？偨Y(jié)來看，零售券商的收入包括：1)交易傭金;2)閑置資金利息收入;3)融資交易利息收入;4)金融產(chǎn)品銷售收入;5)資產(chǎn)管理收入。通過各項收入核心驅(qū)動因素拆分，單客戶收入最終可總結(jié)為：客戶AUM*綜合費率，持續(xù)提升的客戶資產(chǎn)規(guī)模和穩(wěn)定的收費水平是關(guān)鍵。

零售經(jīng)紀(jì)的轉(zhuǎn)型道的初步發(fā)展階段在于以規(guī)?；木€上交易、降低交易成本，并通過交易傭金、融資利差、客戶閑置資金利息獲取綜合收入。該業(yè)務(wù)模式的目標(biāo)客群主要是對價格敏感、喜歡自主操作、交易活躍且對交易體驗要求較高的零售投資者。低成本、高規(guī)模、極致的交易體驗是三要素，短期可通過份額提升以及規(guī)模效應(yīng)獲得成長;但長期來看，交易量難逃市場周期、傭金率持續(xù)下行，因此可持續(xù)提升的客戶AUM和穩(wěn)定的收費水平是關(guān)鍵。解密嘉信過去十年增長公式：AUM驅(qū)動的零售財富管理模式下，客戶資產(chǎn)6%的復(fù)合增速即可推動盈利實現(xiàn)15%的穩(wěn)健增長;同時，公司交易傭金收入貢獻已不足8%、近來美股現(xiàn)貨交易零傭之戰(zhàn)對公司實際盈利影響甚小。

圖表: 零售券商商業(yè)模式的歸納與進階

資料來源：中金公司研究部

頭部零售券商成長史亦是一部行業(yè)兼并收購發(fā)展史。

以嘉信、亞美利、億創(chuàng)為代表的頭部零售券商的發(fā)展均經(jīng)歷了多次兼并收購，最近11月底嘉信剛宣布了260億美元收購亞美利的世紀(jì)聯(lián)姻。我們總結(jié)收購目的主要包括：提高綜合金融服務(wù)能力(嘉信收購美國信托、億創(chuàng)收購零售網(wǎng)絡(luò)銀行Telebanc)、擴大用戶規(guī)模(亞美利收購Scottrade新增300萬用戶)、實現(xiàn)用戶升級(億創(chuàng)收購客均資產(chǎn)高于自身的Harrisdirect和J.P. M Invest)。在激烈的競爭環(huán)境下，兼并收購無疑是快速獲取用戶、擴大市場規(guī)模的最直接有效的方法。零售經(jīng)紀(jì)的規(guī)模效應(yīng)，不僅體現(xiàn)為強經(jīng)營杠桿、更體現(xiàn)為經(jīng)紀(jì)收入的外部性(即通過客戶資金留存產(chǎn)生更多相關(guān)利息等收入)。

圖表: 美股零售券商重大兼并收購歷史

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

對于中國零售經(jīng)紀(jì)的借鑒意義

1、結(jié)合機構(gòu)化程度(美股≈港股>>A股)、零售經(jīng)紀(jì)市場空間(A股>美股>>港股)、零售經(jīng)紀(jì)競爭程度(美股>A股>港股)，我們認(rèn)為：1)機構(gòu)化的過程中A股經(jīng)紀(jì)市場仍有望孕育類似于美國折扣券商big 4體量的零售券商巨頭。2)以富途證券為代表的中資網(wǎng)絡(luò)券商以“低傭金+多產(chǎn)品+優(yōu)體驗”的組合拳有望成為港股零售經(jīng)紀(jì)革新者、實現(xiàn)份額快速增長。

圖表: A股、港股、美股零售經(jīng)紀(jì)市場空間及競爭程度比較

資料來源：中金公司研究部

2、我們預(yù)計傭金率終將趨零，以客戶AUM驅(qū)動的大眾財富管理進階是長計。中短期來看，領(lǐng)先的A股零售券商可通過強大的獲客能力實現(xiàn)份額提升、并結(jié)合其強經(jīng)營杠桿獲得盈利高增長;但長期來看，同質(zhì)化的通道交易功能僅為獲客入口，留住客戶資產(chǎn)、轉(zhuǎn)型零售財富管理，方能打開長期增長空間以及增強盈利的穩(wěn)健性。

圖表: A股、港股、美股本地投資者用戶畫像

資料來源：中證登，上交所，港交所，IEFC，美聯(lián)儲，F(xiàn)INRA，中金公司研究部(備注：A股零售投資者數(shù)據(jù)截止到2018年;港股投資者網(wǎng)上交易習(xí)慣數(shù)據(jù)更新至2018年，交易量數(shù)據(jù)更新至2018年，其余更新至2014年;2013年經(jīng)調(diào)查美國~1700萬家庭持有經(jīng)紀(jì)賬戶，零售投資者持股市值數(shù)據(jù)更新至2018年，其余數(shù)據(jù)更新至2015年。)

3、參考美國零售券商巨頭的歷史經(jīng)驗，我們判斷兼并收購有望成為A股零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)?；l(fā)展進程中的主旋律之一，考慮到：1)當(dāng)前國內(nèi)監(jiān)管“鼓勵市場化并購重組、支持行業(yè)做優(yōu)做強”“鼓勵中小券商特色化精品化發(fā)展”方面的政策導(dǎo)向;2)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)自身的強規(guī)模效應(yīng);3)A股經(jīng)紀(jì)市場高度分散的市場格局。

從收購標(biāo)的上來看，我們認(rèn)為地方及民營中小券商有望成為潛在的收購標(biāo)的，而其股權(quán)價值或主要在于公司的零售客戶資產(chǎn)和數(shù)量、以及渠道布局資源。相較于機構(gòu)業(yè)務(wù)而言，零售業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性更高、規(guī)模效應(yīng)更明顯。

風(fēng)險

監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，市場競爭加劇，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

(編輯：宇碩)