天風(fēng)證券：行業(yè)凜冬已逝，愛奇藝(IQ.US)業(yè)績拐點(diǎn)可期

本文來源“天風(fēng)證券”，作者文浩團(tuán)隊(duì)。

監(jiān)管邊際改善，供給逐漸有序恢復(fù)。

2018年6月明星稅務(wù)風(fēng)波爆發(fā)疊加2019年內(nèi)容強(qiáng)監(jiān)管，部分類型劇集上線延遲致長視頻內(nèi)容供給不足，用戶時(shí)長增長明顯放緩，進(jìn)而使得長視頻平臺(tái)增長承壓，愛奇藝(IQ.US)和騰訊視頻前三季度付費(fèi)用戶凈增量僅1840萬和1120萬(vs去年同期2990萬和2800萬)，同比大幅下滑。但與此同時(shí)，長視頻用戶時(shí)長占比仍僅次于即時(shí)通信且差距逐漸縮小，長視頻需求剛性毋庸置疑。國慶檔后，監(jiān)管環(huán)境邊際改善明顯，一方面，電影市場暑期檔撤檔影片《少年的你》恢復(fù)上線并在10月取得不俗票房成績，另一方面自10月開始，前期受監(jiān)管限制較多的古裝劇陸續(xù)上線，包括愛奇藝的《戀戀江湖》和《從前有座靈劍山》以及騰訊視頻《明月照我心》等，隨著內(nèi)容供給恢復(fù)，平臺(tái)增長有望提速。

管理團(tuán)隊(duì)持續(xù)創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

愛奇藝為三大流媒體中唯一獨(dú)立母公司運(yùn)營的平臺(tái)，管理團(tuán)隊(duì)在CEO龔宇領(lǐng)導(dǎo)下持續(xù)創(chuàng)業(yè)，公司各項(xiàng)能力表現(xiàn)均較為突出。用戶數(shù)據(jù)方面，截止2019年9月末，愛奇藝MAU5.62億(vs騰訊視頻5.45億)，付費(fèi)用戶數(shù)1.06億(vs騰訊視頻1.002億)，領(lǐng)先行業(yè)。內(nèi)容策略方面，公司始終堅(jiān)持自制戰(zhàn)略，目前內(nèi)部已形成3個(gè)中心、21個(gè)工作室負(fù)責(zé)內(nèi)容制作，團(tuán)隊(duì)專業(yè)度領(lǐng)先競爭對(duì)手，同時(shí)，愛奇藝充分發(fā)揮平臺(tái)優(yōu)勢，先后發(fā)布包括“海豚計(jì)劃”等在內(nèi)的十項(xiàng)“計(jì)劃”全方位聚合行業(yè)資源。當(dāng)前愛奇藝已出品較多優(yōu)質(zhì)作品，劇集包括《河神》《無罪之證》等，綜藝包括《奇葩說》系列、《中國有嘻哈》等，均實(shí)現(xiàn)口碑收視雙豐收。創(chuàng)新能力方面，在線視頻行業(yè)新玩法大多出自愛奇藝，如開創(chuàng)花式口播、創(chuàng)意中插等新型廣告模式，率先行業(yè)制定互動(dòng)劇技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)等，其創(chuàng)新能力持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

自制能力釋放刺激收入增長，業(yè)績改善拐點(diǎn)可期。

收入方面，由于內(nèi)容延遲上線致IP運(yùn)營相關(guān)業(yè)務(wù)亦受到不利影響，使2019年愛奇藝各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增長均面臨挑戰(zhàn)。愛奇藝2019年10月招商會(huì)上公布儲(chǔ)備劇集102部(含22部進(jìn)口劇)、綜藝31部、豎短片5部及娛樂節(jié)目超過90部，儲(chǔ)備內(nèi)容無論是數(shù)量還是質(zhì)量均處于較高水平。一方面，豐富的儲(chǔ)備項(xiàng)目上線拉動(dòng)會(huì)員增長的同時(shí)，IP運(yùn)營相關(guān)業(yè)務(wù)也將恢復(fù)增長，另一方面，80部國產(chǎn)劇中超過一半愛奇藝參與出品，31部綜藝中24部為愛奇藝自制或定制綜藝，自制能力釋放短期將直接刺激創(chuàng)意類廣告收入的增長。成本方面，三大平臺(tái)、六大片方2018年8月發(fā)起聯(lián)合限價(jià)，控制藝人片酬及外采劇采購價(jià)，實(shí)施1年以來，行業(yè)轉(zhuǎn)變效果明顯，預(yù)期2020年愛奇藝內(nèi)容成本率將持續(xù)回落，凈利潤有望迎來改善拐點(diǎn)。

投資建議：

我們認(rèn)為2020年隨著內(nèi)容供給恢復(fù)，影視行業(yè)回暖在即，且愛奇藝2020年片單質(zhì)量較高，收入增速有望回升，同時(shí)，隨著行業(yè)競爭環(huán)境改善，愛奇藝內(nèi)容成本率有望下滑從而使虧損改善。我們預(yù)計(jì)2019-2021年收入分別為285.6億元/348.1億元/418.1億元，分別同比增長14.3%/21.9%/20.1%，歸母凈利潤為虧損113.8億元/73.8億元/40.5億元，虧損幅度分別為39.8%/21.2%/9.7%，另外，我們預(yù)計(jì)愛奇藝最快有望在3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)全面盈利。我們采用兩種估值方法，計(jì)算得到愛奇藝當(dāng)前合理市值為154-165億美元，對(duì)應(yīng)21.3-22.8美元/ADS，我們?nèi)≈形粩?shù)22.0美元/ADS作為我們的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2020-2021年P(guān)/S為3.2x/2.7x，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)競爭加劇，融資進(jìn)展不及預(yù)期。(編輯：劉瑞)