高瓴資本為何偏愛視頻網(wǎng)站和啤酒股？

本文來自"華爾街見聞"

智通財經(jīng)APP獲悉，近來，高瓴資本入主格力電器可以說是二級市場上最大的“瓜”了。

高瓴資本的創(chuàng)始人張磊信奉的是“Think Big, Think Long”，所有人都在暢想“董明珠X張磊”的格力將會產(chǎn)生怎樣翻天覆地的變化。

與格力、騰訊、藍月亮等經(jīng)典投資案例相比，高瓴資本對于愛奇藝(IQ.US)的投資在外界看來是令人費解的。要知道，在關(guān)鍵的三季報發(fā)布之前，愛奇藝的股價已較年內(nèi)高位下跌4成，而期間高瓴資本不斷加注，目前持倉已超過10億美元。

更多人不知道的是，高瓴資本在港股市場上有一筆低調(diào)且成功的投資，那便是華潤啤酒(00291)。作為潤啤的第一大機構(gòu)股東，高瓴資本目前持有6.04%的股權(quán)，價值逼近11億美元，而潤啤作為港股的消費“一哥”，近年來股價始終處于創(chuàng)新高的通道之中。

如果將愛奇藝、華潤啤酒這兩筆看似“風(fēng)馬牛不相及”的投資聯(lián)系起來看，不難發(fā)現(xiàn)背后隱含的投資邏輯的共通點——提價！

見智曾經(jīng)在報告中指出，15-16美元已經(jīng)接近愛奇藝的長期估值底部，只是缺乏一個向上的催化劑。而現(xiàn)在，這個催化劑似乎已經(jīng)來了。

（*本文圖表及數(shù)據(jù)由見智業(yè)務(wù)及估值模型提供支持，添加微信號“hellojianzhi2”即可獲得50+優(yōu)質(zhì)上市公司業(yè)務(wù)及估值模型*）

首先，我們簡單復(fù)盤一下中國啤酒行業(yè)。

中國啤酒行業(yè)的消費量和產(chǎn)量先后在2013年左右見頂，在2010年的集中擴產(chǎn)潮后，行業(yè)始終處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。

近年以來，中國啤酒行業(yè)的集中度持續(xù)上升，前五大企業(yè)市場份額已達到80%以上。在行業(yè)利潤不斷下滑、多數(shù)區(qū)域競爭格局落定的背景下，最近三年主流廠商“默契”地通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、調(diào)整出廠價等方式實現(xiàn)“價”的增長，并在成本端采取關(guān)閉冗余廠房、控制費用投放等方式，最終令盈利重回增長軌道。

（啤酒行業(yè)的深度分析請閱讀見智報告：《啤酒行業(yè)量穩(wěn)價升時代，華潤青啤誰將一騎絕塵？》）

華潤啤酒是中國啤酒行業(yè)的絕對龍頭，自身經(jīng)營實力強悍，同時受益于行業(yè)基本面的向好，近年以來股價不斷走高，以高瓴資本為代表的中長線資金賺得盆滿缽滿。

公開資料顯示，從2017年下半年開始，高瓴資本密集增持潤啤，即便2018年3月股價已近翻倍，高瓴資本仍然增持了374萬股。

目前，高瓴資本對潤啤的持股比例達到了6.04%，持倉市值接近11億美元！

2018年9月，高瓴資本卻逆市完成一只規(guī)模為106億美元新基金的募資工作，創(chuàng)下了亞洲私募股權(quán)募資規(guī)模之最。

據(jù)美國證券交易委員會（SEC）的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月31日，高瓴資本對愛奇藝持股從三季末的不到200萬股增持至3544萬股，成為高瓴資本第二大重倉股，原因很可能是從一級市場普通股轉(zhuǎn)成ADS。

2019年一季度，愛奇藝獲得1155萬股的增持，成為高瓴資本第一大重倉股。

2019年二季度，愛奇藝又獲得352.4萬股的增持，繼續(xù)保持第一的地位。

目前，愛奇藝是高瓴資本在美股的第一大重倉，持倉市值高達10.4億美元，占其整個美股投資組合約14%的比重。

不說盈虧，高瓴這么增持自然有他背后的道理，或許是看好長視頻重演啤酒昨天的故事？

我們覺得確實有一點類似。

從Questmobile的數(shù)據(jù)來看，從去年8月開始到今年8月，中國長視頻行業(yè)三巨頭的日活用戶數(shù)量已經(jīng)見頂，除騰訊視頻略有增長外，愛奇藝和優(yōu)酷的均出現(xiàn)了一定的下滑。

從用戶人均使用時長來看，19年6月，在線視頻的月人均使用時長為12.8小時，較去年減少了近50分鐘。與之成為鮮明對比的是，短視頻的月人均使用時長凈增了110分鐘！

數(shù)據(jù)來源：Questmobile

由于短視頻的興起，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的注意力正在大幅轉(zhuǎn)移，以抖音、快手為代表的短視頻企業(yè)的營業(yè)收入迅速達到數(shù)百億級。

相形之下，長視頻行業(yè)顯得“未老先衰”，活躍用戶數(shù)、人均使用時長已基本見頂，但“愛騰優(yōu)”仍然常年處于巨虧狀態(tài)（見智估計今年三巨頭累計虧損接近300億元），內(nèi)耗不斷。

外敵入侵，商業(yè)終局提前來臨，“愛騰優(yōu)”在關(guān)鍵時刻似乎產(chǎn)生了一種心照不宣的默契——必須扭轉(zhuǎn)巨虧的現(xiàn)狀！

量少了，那么想要維持增長，必然只有提價一個選擇，那么長視頻行業(yè)有提價基礎(chǔ)嗎？

我們認為想要提價必須滿足兩個前提：第一，是剛需；第二，價格低，用戶對價格不敏感。

1）是剛需嗎？

有不少人認為，隨著短視頻平臺的迅速崛起，長視頻平臺的生存空間受到擠壓。

我們不完全否認這個觀點，從用戶時長的數(shù)據(jù)來看，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶注意力的轉(zhuǎn)移是客觀存在的，但從產(chǎn)品邏輯、內(nèi)容形態(tài)和長期發(fā)展來看，長視頻的需求總是穩(wěn)定的，行業(yè)根基并非弱不禁風(fēng)。

美國電視數(shù)十年的歷史，電視劇的播出從來沒有變過，變的是內(nèi)容聚合和分發(fā)的模式。YouTube的發(fā)展也沒對電視劇造成根本影響。

從中國近些年的電視收視來看，電視劇的收視占總體的43%，是最大主力。根據(jù)CSM的研究結(jié)果，電視收視總量的下滑主要由于開機率的減少，留存觀眾的每日收視分鐘數(shù)其實并沒有變化，觀眾的忠誠度相當(dāng)好。

數(shù)據(jù)來源：CSM

長視頻行業(yè)近些年的快速發(fā)展，不僅僅單純是對傳統(tǒng)電視的替代，更是觀眾自由看劇需求得到滿足的結(jié)果。從某種意義上而言，長視頻可以視為個人或家庭生活的“基礎(chǔ)設(shè)施”。既然被看衰的電視依然觀看穩(wěn)定，當(dāng)然也不用太擔(dān)心長視頻的需求會崩塌。

Netflix老板里德 · 哈斯廷斯曾表示Netflix真正的競爭對手是人的睡眠。換句話說一個人可自由支配的時間里，他/她愿意花多少時間看劇？剛才我們論述了總體看劇時長比較穩(wěn)定，那么增長則需要從其他娛樂方式中搶占更多的時間，這中間價格也是很重要的因素之一。

2）現(xiàn)在價格很低嗎？

價格低分為兩種：比其他娛樂方式便宜、本身價格折扣多。

一個普通互聯(lián)網(wǎng)用戶的時間支配中大概有如下幾種方式，我們粗略統(tǒng)計了各個娛樂方式的花費，可以看到長視頻連續(xù)包月的費用總體處于中游水平，高于短視頻等娛樂形式，低于IPTV，遠低于游戲等強互動的娛樂形式。

可以說對于普通中國網(wǎng)民來說，娛樂形式的選擇十分多樣，長視頻沒有明顯的價格優(yōu)勢，長視頻平臺大部分免費、小部分收費的情況將長期持續(xù)，傳統(tǒng)電視的份額仍然是主要的爭奪方向，長視頻訂閱價格的提升需要結(jié)合整體形勢適時調(diào)整。

實際上，長視頻平臺提供了多樣的套餐選擇，正常連續(xù)包月的價格均為15元，區(qū)別為新客的優(yōu)惠程度，年卡價格騰訊和愛奇藝為178元，優(yōu)酷198元買一送一，優(yōu)酷的優(yōu)惠力度顯然更大。另外長視頻平臺還與其他平臺的會員聯(lián)名，綜合下來愛奇藝和騰訊每月價格約為12元，約20%的折扣。

12元距離15元有3元的提價空間，25%的幅度，這里只要通過逐步減少促銷活動等手段即可實現(xiàn)，可操作性和隱蔽性強。超過15元確定更高的定價則不僅僅取決于行業(yè)內(nèi)外的競爭，還和中國人消費習(xí)慣等等眾多因素有關(guān)，我們?nèi)匀槐３种斏鳌?/p>

（您也可以閱讀見智的文章《愛奇藝的終局之戰(zhàn)》了解我們對于用戶消費習(xí)慣和空間的測算。）

針對不同人群提供更多樣的付費點可能會成為之后提價的主要手段。

中國長視頻行業(yè)首次采用差異化排播模式的是愛奇藝的《盜墓筆記》。愛奇藝會員可以提前看到該劇的全部內(nèi)容，非會員用戶仍是每周收看一集，由此成為中國第一部采用會員差異化排播模式的網(wǎng)劇。

事實上，愛奇藝在圍繞VIP會員權(quán)益上，差異化排播模式不斷進階，發(fā)展到目前包括了40種特權(quán)。這種差異化體現(xiàn)的是“使用和滿足”理論，用戶基于某個動機使用平臺，各種需求得到滿足的過程。

讓用戶可以掌控自己的娛樂方式和時間，充分實現(xiàn)權(quán)益，這種在付費基礎(chǔ)上的升級，可以不斷進行探索并給予用戶驚喜。傳統(tǒng)的排播模式，主動權(quán)在平臺，而現(xiàn)在這個權(quán)利正逐漸讓渡給付費用戶。

長視頻平臺目前面臨的用戶時間和消費支出的搶奪依然激烈。用戶需求千差萬別，賦予付費用戶更多的自由才能產(chǎn)生更好的留存和復(fù)購。我們可能將會看到越來越多面向付費會員的付費項目的產(chǎn)生，而這些會成為推動ARPPU繼續(xù)走高的重要驅(qū)動。

從大邏輯上判斷，并結(jié)合龔宇博士上周對于定價問題的表態(tài)，我們先大膽的假設(shè)中國長視頻行業(yè)將進入到一段“量價齊升”的蜜月期。

見智曾在之前的報告中指出，ARPU的提升對于愛奇藝業(yè)績的彈性是巨大的。

假設(shè)2020年開始愛奇藝主動降低折扣，全年平均月度ARPU提升0.8元，那么在超過1.15億的平均付費訂閱用戶基數(shù)下，營收及毛利的增長將超過10億元！

假設(shè)2025年，愛奇藝的平均付費訂閱用戶數(shù)增長至1.73億，而全年平均月度ARPU提升至19.6元，那么愛奇藝可能實現(xiàn)85億元的經(jīng)營利潤。

客觀的講，當(dāng)前我們無法斷定提價是否會影響用戶增長，但是可以知道的是提價將改善公司的利潤和現(xiàn)金流水平，讓愛奇藝能夠有更大的策略選擇空間。

進一步說，提價帶來的更多收入能讓愛奇藝生產(chǎn)出更多的優(yōu)質(zhì)劇集，提高了公司的競爭力，最終受益的還是用戶。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容同時會推動付費用戶進一步增長，從而產(chǎn)生一個良性的循環(huán)，Netflix的增長邏輯便在于此。

綜上所述，愛奇藝的提價信號是長視頻行業(yè)基本面的關(guān)鍵變化，或許這只是愛奇藝為了改善自身財務(wù)的個體行為，也或許三強之間根本沒有形成提價共識，我們都認為可以試著樂觀一點，因此將愛奇藝從“觀察”上調(diào)至“低配”。

2018年年初，華潤、青島等多家啤酒公司對產(chǎn)品進行了出廠價格調(diào)整，這是過去十年來行業(yè)首次集體漲價，中國啤酒行業(yè)正式進入了一個新的階段。

2019年11月，龔宇博士明確提出2020年將嘗試提升ARPPU。也許在明年春節(jié)之后，我們就會覺察到愛奇藝踏出的“一小步”成為了長視頻行業(yè)的“一大步”，重演啤酒行業(yè)昨天的故事。

投資者的預(yù)期正在發(fā)生劇烈變化，愛奇藝股價大幅波動，未來你怎么看？

(編輯：彭謝輝)