天風(fēng)證券：唯品會(huì)(VIPS.US)3Q19財(cái)報(bào)特賣(mài)帶動(dòng)增長(zhǎng)，線下協(xié)同初顯

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摘要

收入延續(xù)中高增長(zhǎng)，利潤(rùn)率回升趨勢(shì)依舊

本季度唯品會(huì)(VIPS.US)凈收入同比增長(zhǎng)10.0%至RMB196.1億元，超市場(chǎng)預(yù)期5.5%，高于指引中值7.5%。其中：產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)8.5%至RMB184.8億元，占收入的94.2%;其他收入同比增長(zhǎng)41.4%至RMB11.4億元，占收入的5.8%。毛利率的提升和履約費(fèi)用率的改善助力公司調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)140.2%至RMB12.0億元，高于市場(chǎng)預(yù)期47.3%，調(diào)整后歸母凈利率達(dá)到6.1%，環(huán)比提升1.5pct，連續(xù)四季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率的環(huán)比回升。展望下個(gè)季度，預(yù)計(jì)4Q19E將實(shí)現(xiàn)凈收入261-274億元，指引中值低于市場(chǎng)預(yù)期4.1%。

深度折扣加速特賣(mài)升級(jí)，買(mǎi)家增速創(chuàng)近9個(gè)季度新高

在回歸特賣(mài)戰(zhàn)略下，唯品會(huì)本季度實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。在“最后瘋搶”和“唯品快搶”兩個(gè)深度折扣頻道的貢獻(xiàn)下，公司本季度總體GMV同比增長(zhǎng)16.5%至317億元，“最后瘋搶”和“唯品快搶”對(duì)GMV的貢獻(xiàn)率環(huán)比提升13pct至42%。值得注意的是，服飾品類表現(xiàn)較好，GMV增速達(dá)到29%。按照買(mǎi)家規(guī)模與人均GMV拆分來(lái)看，本季度平臺(tái)活躍買(mǎi)家同比增長(zhǎng)20.8%至3,200萬(wàn)，人均GMV同比下降3.5%至991元。用戶復(fù)購(gòu)的提升抵消了低價(jià)策略對(duì)GMV的影響。盡管客單價(jià)同比降低12.6%至248元，但人均訂單量同比增長(zhǎng)10.4%至4.0單。本季度復(fù)購(gòu)用戶貢獻(xiàn)繼續(xù)上升。復(fù)購(gòu)用戶同比增長(zhǎng)23.0%至2,780萬(wàn)，占總體買(mǎi)家的86.9%，同比提升1.6pct;復(fù)購(gòu)用戶總訂單同比增長(zhǎng)34.4%至1.23億單，占總訂單數(shù)量的96.8%，同比提升0.9pct;復(fù)購(gòu)用戶人均訂單量同比增長(zhǎng)9.3%至4.4單。

積極開(kāi)拓線下特賣(mài)市場(chǎng)，打造特賣(mài)零售全渠道布局

唯品會(huì)線上線下融合的新探索初顯協(xié)同效應(yīng)。公司在2018年10月落地首家線下零售店，截至目前已有約300家線下門(mén)店。2019年7月收購(gòu)杉杉商業(yè)集團(tuán)，涉足線下奧特萊斯。根據(jù)3Q19電話會(huì)，唯品會(huì)旗下奧特萊斯本季度凈收入約7,000萬(wàn)元，占公司收入的0.4%，在服飾品類上貢獻(xiàn)了近9pct的增速;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約為800萬(wàn)元，占公司利潤(rùn)的0.7%。目前線上線下融合模式仍處在早期探索嘗試階段，未來(lái)唯品會(huì)有望通過(guò)大數(shù)據(jù)分析、線上線下用戶會(huì)員體系等舉措為線下賦能，逐步實(shí)現(xiàn)與線上特賣(mài)主業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。

投資建議：按照機(jī)構(gòu)一致預(yù)期，唯品會(huì)當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2019年和2020年的PE為14.5x和12.5x，低于電商平臺(tái)平均23.6x和18.1x的平均市盈率。從縱向來(lái)看，根據(jù)歷史Forward PE Band，唯品會(huì)的估值水平處于歷史下限。考慮到回歸特賣(mài)下持續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，盈利能力的持續(xù)提升與較低估值水平，我們認(rèn)為公司未來(lái)表現(xiàn)值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀風(fēng)險(xiǎn);政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn);用戶增長(zhǎng)放緩;與騰訊京東合作效果不及預(yù)期;盈利能力提升不及預(yù)期;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

正文

1.核心點(diǎn)評(píng)

收入延續(xù)中高增長(zhǎng)，利潤(rùn)率回升趨勢(shì)依舊。本季度公司凈收入同比增長(zhǎng)10.0%至RMB196.1億元，超市場(chǎng)預(yù)期5.5%，高于指引中值7.5%。其中：產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)8.5%至RMB184.8億元，占收入的94.2%;其他收入同比增長(zhǎng)41.4%至RMB11.4億元，占收入的5.8%。毛利率的提升和履約費(fèi)用率的改善助力公司調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)140.2%至RMB12.0億元，高于市場(chǎng)預(yù)期47.3%，調(diào)整后歸母凈利率達(dá)到6.1%，環(huán)比提升1.5pct，連續(xù)四季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率的環(huán)比回升。展望下個(gè)季度，預(yù)計(jì)4Q19E將實(shí)現(xiàn)凈收入261-274億元，指引中值低于市場(chǎng)預(yù)期4.1%。

圖1：唯品會(huì)收入增速(1Q12A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

深度折扣加速特賣(mài)升級(jí)，買(mǎi)家增速創(chuàng)近9個(gè)季度新高。唯品會(huì)本季度總體GMV同比增長(zhǎng)16.5%至317億元，其中服飾品類表現(xiàn)較為突出，GMV增速高于平臺(tái)總體增速達(dá)到29%。平臺(tái)GMV的增長(zhǎng)主要來(lái)自于“最后瘋搶”和“唯品快搶”兩個(gè)深度折扣頻道的貢獻(xiàn)。這兩個(gè)頻道對(duì)本季度GMV的貢獻(xiàn)率環(huán)比提升13pct至42%。按照買(mǎi)家與人均GMV角度，本季度平臺(tái)活躍買(mǎi)家同比增長(zhǎng)20.8%至3,200萬(wàn)，人均GMV同比下降3.5%至991元。用戶復(fù)購(gòu)的提升抵消了低價(jià)策略對(duì)GMV的影響。盡管客單價(jià)同比降低12.6%至248元，但人均訂單量同比增長(zhǎng)10.4%至4.0單。復(fù)購(gòu)用戶貢獻(xiàn)繼續(xù)上升。復(fù)購(gòu)用戶同比增長(zhǎng)23.0%至2,780萬(wàn)，占總體買(mǎi)家的86.9%，同比提升1.6pct;復(fù)購(gòu)用戶總訂單同比增長(zhǎng)34.4%至1.23億單，占總訂單數(shù)量的96.8%，同比提升0.9pct;復(fù)購(gòu)用戶人均訂單量同比增長(zhǎng)9.3%至4.4單。

圖2：唯品會(huì)唯品快搶和最后瘋搶板塊截圖

資料來(lái)源：唯品會(huì)APP，天風(fēng)證券研究所

圖3：唯品會(huì)季度復(fù)購(gòu)用戶(1Q17A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖4：唯品會(huì)復(fù)購(gòu)用戶人均訂單及貢獻(xiàn)訂單占比(1Q17A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

積極開(kāi)拓線下特賣(mài)市場(chǎng)，打造特賣(mài)零售全渠道布局。唯品會(huì)線上線下融合的新探索初顯協(xié)同效應(yīng)。公司在2018年10月落地首家線下零售店，截至目前已有約300家線下門(mén)店。2019年7月收購(gòu)杉杉商業(yè)集團(tuán)，涉足線下奧特萊斯。根據(jù)3Q19電話會(huì)，唯品會(huì)旗下奧特萊斯本季度凈收入約7,000萬(wàn)元，占公司收入的0.4%，在服飾品類上貢獻(xiàn)了近9pct的增速;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約為800萬(wàn)元，占公司利潤(rùn)的0.7%。目前線上線下融合模式仍處在探索嘗試階段，未來(lái)唯品會(huì)有望通過(guò)大數(shù)據(jù)分析、線上線下用戶會(huì)員體系等舉措為線下賦能，與線上特賣(mài)主業(yè)的協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

2.財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)

2.1.財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

收入：3Q19A唯品會(huì)實(shí)現(xiàn)凈收入RMB196.1億元，同比增長(zhǎng)10.0%，環(huán)比減少13.8%，高于市場(chǎng)預(yù)期5.5%，高于指引中值7.5%，增長(zhǎng)主要來(lái)自于活躍買(mǎi)家規(guī)模的擴(kuò)大。其中：

產(chǎn)品收入為RMB184.8億元，同比增長(zhǎng)8.5%，占收入的94.2%;

其他收入為RMB11.4億元，同比增長(zhǎng)41.4%，占收入的5.8%;

圖5：唯品會(huì)總收入及同比增速(3Q17A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

毛利率：3Q19A唯品會(huì)毛利率為21.6%，同比提高1.2pct，環(huán)比降低0.8pct;

圖6：唯品會(huì)毛利及毛利率(3Q14A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

費(fèi)用率：3Q19A唯品會(huì)費(fèi)用率為17.3%，同比降低2.1pct，環(huán)比降低1.2pct;其中：

履約費(fèi)用為RMB15.8億元，同比減少10.4%，環(huán)比減少28.1%，履約費(fèi)用率為8.1%，同比降低1.8pct，環(huán)比降低1.6pct;

市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用為RMB7.2億元，同比增長(zhǎng)24.7%，環(huán)比減少17.8%，市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用率為3.7%，同比提高0.4pct，環(huán)比降低0.2pct;

研發(fā)及內(nèi)容費(fèi)用為RMB4.0億元，同比減少18.4%，環(huán)比減少5.1%，研發(fā)及內(nèi)容費(fèi)用率為2.0%，同比降低0.7pct，環(huán)比提高0.2pct;

管理費(fèi)用為RMB6.8億元，同比增長(zhǎng)9.1%，環(huán)比減少3.5%，管理費(fèi)用率為3.5%，同比持平，環(huán)比提高0.4pct;

圖7：唯品會(huì)履約費(fèi)用、同比增速及履約費(fèi)用率(3Q17A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖8：唯品會(huì)市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用、同比增速及營(yíng)銷費(fèi)用率(3Q17A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖9：唯品會(huì)研發(fā)和內(nèi)容費(fèi)用、同比增速及費(fèi)用率(3Q17A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖10：唯品會(huì)管理費(fèi)用、同比增速及費(fèi)用率(3Q17A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率：3Q19A唯品會(huì)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為6.0%，同比提高4.0pct，環(huán)比提高1.7pct;較好的費(fèi)用控制是利潤(rùn)率提升的主要原因;

圖11：唯品會(huì)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)及利潤(rùn)率(3Q17A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

歸屬于股東凈利潤(rùn)(Non-GAAP)：3Q19A唯品會(huì)經(jīng)調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)為RMB12億元，同比增長(zhǎng)140.2%，環(huán)比增長(zhǎng)13.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期47.3%;經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率為6.1%，同比提高3.3pct，環(huán)比提高1.5pct;

圖12：唯品會(huì)經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)及凈利率(1Q13A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物等：截至2019年9月30日，唯品會(huì)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、限制性現(xiàn)金和短期投資共計(jì)約RMB66.8億;

收入指引：4Q19E唯品會(huì)收入指引為RMB261億-274億，同比增長(zhǎng)0%-5%，中值低于此前市場(chǎng)預(yù)期4.1%。

圖13：唯品會(huì)實(shí)際業(yè)績(jī)與一致預(yù)期對(duì)比(3Q19Avs. 3Q19E)

資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg(2019年11月12日)，天風(fēng)證券研究所

2.2.運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)

活躍買(mǎi)家：本季度活躍買(mǎi)家同比增加20.8%至3,200萬(wàn);

GMV：本季度平臺(tái)總體GMV同比增長(zhǎng)16.5%至317億元，人均GMV同比降低3.5%至991元;服裝品類GMV增速是29%;

訂單數(shù)：本季度總訂單數(shù)同比增長(zhǎng)33.3%至1.28億單，平均人均訂單量為4.0單，同比增長(zhǎng)10.4%;其中復(fù)購(gòu)用戶總訂單同比增長(zhǎng)34.4%至1.23億單，占總訂單數(shù)量的96.8%，復(fù)購(gòu)用戶人均訂單量為4.4單，同比增長(zhǎng)9.3%;

圖14：唯品會(huì)季度活躍買(mǎi)家(1Q17A-3Q19A)

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

3.投資建議

投資建議：按照Bloomberg一致預(yù)期，唯品會(huì)當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2019年和2020年的PE為14.5x和12.5x，低于電商平臺(tái)平均23.6x和18.1x的平均市盈率。從縱向來(lái)看，根據(jù)歷史Forward PE Band，唯品會(huì)的估值水平處于歷史下限。考慮到回歸特賣(mài)下持續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，盈利能力的持續(xù)提升與較低估值水平，我們認(rèn)為公司未來(lái)表現(xiàn)值得關(guān)注。

圖15：全球主要電商公司估值對(duì)比表-基于Bloomberg一致預(yù)期

資料來(lái)源：Bloomberg(2019年11月13日)，天風(fēng)證券研究所

圖16：唯品會(huì)Forward PEBand

資料來(lái)源：Bloomberg(2019年11月13日)，天風(fēng)證券研究所

(編輯：宇碩)