懷揣21個(gè)醫(yī)療中心上市，醫(yī)美國(guó)際（AIH.US）大跌近50%

作為業(yè)內(nèi)唯一一家在主板上市的線下連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)，醫(yī)美國(guó)際(AIH.US)的上市可謂是頭頂“光環(huán)”，但這顯然難以拯救公司股價(jià)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，醫(yī)美國(guó)際雖然于美東時(shí)間10月25日成功登陸納斯達(dá)克，但在不到20個(gè)交易日內(nèi)，公司股價(jià)早已腰斬，從12美元的發(fā)行價(jià)大跌48.67%至6.16美元，實(shí)屬慘烈。

圖：行情來(lái)源于wind

不過(guò)，這一切并不讓人意外，因?yàn)槊拦墒袌?chǎng)向來(lái)對(duì)高負(fù)債的企業(yè)冷眼相待。而截至2019年6月30日時(shí)，醫(yī)美國(guó)際仍債臺(tái)高筑，公司總資產(chǎn)9.76億，總負(fù)債11.29億，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)115.68%。

同樣在今年上市的高負(fù)債企業(yè)萬(wàn)達(dá)體育(WSG.US)也慘遭市場(chǎng)拋棄，股價(jià)不斷新低。因此，接高負(fù)債企業(yè)的“飛刀”需格外謹(jǐn)慎，股價(jià)大跌往往代表著市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不看好，只有在深入研究后，才能在市場(chǎng)的“錯(cuò)殺”中發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

關(guān)鍵是，醫(yī)美國(guó)際真的被“錯(cuò)殺”了嗎?

快速擴(kuò)張下的負(fù)債飆升

醫(yī)美國(guó)際自1997年開始運(yùn)營(yíng)，至今已有超過(guò)20年的臨床經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，該公司已擁有了一定規(guī)模的線下網(wǎng)絡(luò)。截至上市前，醫(yī)美國(guó)際有21個(gè)醫(yī)療中心，其中的19個(gè)為全資擁有或持有多數(shù)權(quán)益。

21個(gè)治療中心遍布中國(guó)內(nèi)地、香港和新加坡等15個(gè)城市。且在該等醫(yī)療中心中，有三個(gè)大型的全方位醫(yī)療服務(wù)“旗艦”機(jī)構(gòu)，分別是鵬程醫(yī)院、深圳鵬愛醫(yī)院以及重慶鵬愛醫(yī)療。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，若以2018年的收入7.61億人民幣計(jì)算，醫(yī)美國(guó)際是中國(guó)第三大的私人美容醫(yī)療服務(wù)提供商。其一站式美容服務(wù)的產(chǎn)品包括非手術(shù)類微整形美容療程(如除皺、注射)、非手術(shù)類能量?jī)x器療程(如脫毛、緊膚、祛斑)、手術(shù)類醫(yī)美療程(如隆鼻、隆胸和抽脂手術(shù))以及其他美容服務(wù)(如中醫(yī)以及美容牙科)。

但智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，在醫(yī)美國(guó)際的21個(gè)醫(yī)療中心里，有11個(gè)是在2017年以來(lái)成立的，其中2017年成立7個(gè)，2018年、以及截至2019年四月份時(shí)，均成立了兩個(gè)。

線下醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)由于需要承擔(dān)大額的租金費(fèi)用，模式偏向于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，雖然醫(yī)美國(guó)際采用合資成立或是投資至占大多數(shù)權(quán)益的方式進(jìn)行擴(kuò)張，但由于新增醫(yī)療中心過(guò)快，負(fù)債率仍大幅飆升。截至2019年6月30日時(shí)，醫(yī)美國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)115.68%。

非手術(shù)平均支出逐年下滑

舉債高速擴(kuò)張，先行搶占市場(chǎng)份額，這樣的發(fā)展模式并不少見，況且目前的醫(yī)美市場(chǎng)仍處于快速發(fā)展階段。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2018年時(shí)，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)的總規(guī)模為1217億人民幣，預(yù)計(jì)到2023年時(shí)，規(guī)?？稍鲩L(zhǎng)至3601億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)24.2%。

但由于線下醫(yī)美機(jī)構(gòu)本身的重資產(chǎn)屬性，高速擴(kuò)張對(duì)企業(yè)的融資能力和造血能力有較大的考驗(yàn)。且在該過(guò)程中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇將放大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@會(huì)削弱企業(yè)的造血能力，對(duì)融資能力的要求進(jìn)一步提升，這也是醫(yī)美國(guó)際赴美上市的核心原因。

而醫(yī)美國(guó)際的造血能力便是前5個(gè)醫(yī)療中心。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，從2016-2018年，前5個(gè)醫(yī)療中心所提供的收入占總收入的比例均在70%以上，為公司提供了相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

不過(guò)，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及覆蓋人次的穩(wěn)定，前5個(gè)醫(yī)療中心的增長(zhǎng)已明顯放緩。2018年時(shí)，前5個(gè)醫(yī)療中心的收入為5.44億，同比下滑2.33%。而至2019年上半年時(shí)，前5個(gè)醫(yī)療中心的收入為2.72億，同比增長(zhǎng)不到4%。因此，新的收入增量主要依靠于2017年以來(lái)成立的新醫(yī)療中心。

在醫(yī)療中心快速擴(kuò)張后，醫(yī)美國(guó)際2016-2018年的美容治療次數(shù)從15.15萬(wàn)增至29.9萬(wàn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)40%，且2019年上半年時(shí)，美容治療次數(shù)再增長(zhǎng)27.58%至17.54萬(wàn)次。

但非手術(shù)的平均支出連年下降，從2016年的2401元下降至2018年的1586元，2019年上半年再降至1364元，較2016年時(shí)降價(jià)超40%。與此同時(shí)，每次的手術(shù)美容支出也在2018年有明顯下滑，從7062元下滑至4939元，同比下滑超30%，而2019年上半年則保持相對(duì)穩(wěn)定。

通過(guò)數(shù)據(jù)能看到，無(wú)論是非手術(shù)美容，還是手術(shù)美容，單用戶的付費(fèi)支出均有不同程度的下滑，但這是因?yàn)獒t(yī)美國(guó)際為維持跨區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)，根據(jù)當(dāng)?shù)氐膶?shí)際消費(fèi)水平，推出了相應(yīng)產(chǎn)品，并非是競(jìng)爭(zhēng)加劇所導(dǎo)致的用戶付費(fèi)支出下滑。

三大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)需注意

從利率指標(biāo)對(duì)上述結(jié)論也能有所驗(yàn)證。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，從2016年-2019年上半年，雖然醫(yī)美國(guó)際客戶的非手術(shù)美容支出持續(xù)下滑，但公司各項(xiàng)產(chǎn)品以及整體的毛利率均保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。

但因?yàn)?018、2019年上半年的擴(kuò)張速度較2017年減緩，收入增速較2017年有明顯下滑。2019年上半年時(shí)，毛利增速為16.09%，較2018年同期接近翻倍，這是因?yàn)樵趫?bào)告期內(nèi)的非手術(shù)服務(wù)毛利率有所提高，以及客戶持續(xù)增加帶來(lái)了一定的規(guī)模效應(yīng)。

雖然醫(yī)美國(guó)際的經(jīng)調(diào)整的EBITDA在2019年上半年錄得同比增長(zhǎng)100%，但若不考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變動(dòng)，在同口徑下計(jì)算，2019年中期經(jīng)調(diào)整后的EBITDA的增速約為30%。且在該期間內(nèi)，攤銷和折舊費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)5240萬(wàn)，占經(jīng)調(diào)整的EBITDA的50%以上。這說(shuō)明醫(yī)美國(guó)際的凈利潤(rùn)仍將受到攤銷和折舊費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅影響。

除此之外，醫(yī)美國(guó)際還面臨著以下三大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其一是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;醫(yī)美國(guó)際已開始了跨區(qū)域擴(kuò)張，從毛利率上看，目前公司所提供的產(chǎn)品仍有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，但若競(jìng)爭(zhēng)加劇，將削弱公司的盈利能力。

其二，營(yíng)銷成本占比過(guò)高，這也是所有線下醫(yī)美機(jī)構(gòu)所面臨的共同難題。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入2017年以后，醫(yī)美國(guó)際的銷售營(yíng)銷開支便維持在40%。隨著線下醫(yī)美機(jī)構(gòu)加大對(duì)客戶的搶奪，醫(yī)美國(guó)際的營(yíng)銷開支也將逐漸上升。

其三，雖然醫(yī)美國(guó)際已上市，能在資金需求上有所緩解，但公司的高負(fù)債短期內(nèi)難有明顯改善，且高負(fù)債產(chǎn)生大筆財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)削弱公司的盈利能力，2019年上半年內(nèi)時(shí)，財(cái)務(wù)費(fèi)用便同比增長(zhǎng)2倍。

同時(shí)，高負(fù)債會(huì)制約擴(kuò)張速度。2018、2019年上半年時(shí)，醫(yī)美國(guó)際的擴(kuò)張速度與2017年相比已有所放慢，這也導(dǎo)致公司收入增速明顯下滑。雖然公司表示將在3年內(nèi)完成30-50家衛(wèi)星所，但具體落實(shí)有待觀察。

整體來(lái)看，醫(yī)美國(guó)際自2017年開始快速擴(kuò)張，率先跨區(qū)域搶奪市場(chǎng)份額，但過(guò)快的擴(kuò)張導(dǎo)致負(fù)債率飆升，雖然毛利率穩(wěn)中有升，但大額的折舊攤銷、財(cái)務(wù)費(fèi)用以及較高的營(yíng)銷開支影響了公司的盈利能力。

且高負(fù)債制約公司擴(kuò)張，收入自2018年以來(lái)增速便有明顯下滑。與此同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇會(huì)放大高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資者而言，多看少動(dòng)或許才是最重要的。