中信證券：內(nèi)容+社交+電商三位一體，新氧(SY.US)暢享顏值經(jīng)濟紅利

年輕女性滲透率提升空間大，二三線城市是重要的增量市場。根據(jù)新氧發(fā)布的《2018年醫(yī)美行業(yè)白皮書》，在18-40歲女性中，中國醫(yī)美用戶滲透率從2015年的2.3%增至2018年的7.4%，三年翻了三倍，增勢迅猛。但相比于韓國的42%，中國年輕女性滲透率提升空間還很大。從空間分布來看，一線和二線城市貢獻了59%的客戶，并且一線城市18-40歲女性滲透率遠高于其余地區(qū)。二三線城市人口眾多且購買力逐漸提升，預(yù)計是未來的主要增量市場。

消費升級深化，社交媒體蓬勃發(fā)展，顏值提升方式進階。2018年，中國人均國民總收入達9732美元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入39,251元人民幣，居民消費升級進一步深化，由物質(zhì)型消費向服務(wù)型消費轉(zhuǎn)變，由衣服鞋包等外設(shè)到旅游娛樂等精神層面的充盈。隨著微信、微博、抖音等社交媒體的蓬勃發(fā)展，顏值深刻地影響著大眾的社交和生活，修圖、美妝已無法滿足深層次的顏值需求，整容需求日益旺盛。

客群結(jié)構(gòu)：“高齡”人群醫(yī)美需求旺盛，90后成為醫(yī)美市場消費主力，男性客單價高。

中國醫(yī)美市場高齡人口需求旺盛。2018年，中國35-49歲、50-64歲人口占比分別為23%和20%，“高齡化”提前“老齡化”到來，隆胸、緊致、吸脂以及各類抗衰需求快速增長。

消費者年齡結(jié)構(gòu)年輕化。年輕一代消費者更加注重體驗式消費和個性化消費，醫(yī)美消費理念接受度高，25歲以下消費者占比超過一半（59%）。90后消費者觀念開放、購買力不斷增強，已成為醫(yī)美市場消費主力，同時00后消費勢力崛起，19歲以下消費者從2017年的15%增加到2018年的19%。

男性客群將是中國醫(yī)美消費的重要組成部分。根據(jù)新氧《2018年醫(yī)美行業(yè)白皮書》，男性醫(yī)美消費者的平均客單價為7025元，是女性（2551元）的2.75倍。2018年中國男性醫(yī)美消費者的占比為11.12%，低于ISAPS發(fā)布的國際平均水平14.4%，男性市場潛力有望進一步釋放。2018年最受中國男性消費者喜愛的手術(shù)類醫(yī)美項目前三名分別是鼻綜合、自體脂肪臉頰填充和植發(fā)。其中植發(fā)項目單價較高，是推動男性消費者客單價較高的重要原因。

供給端：技術(shù)進步、監(jiān)管規(guī)范提升醫(yī)美安全性，“微整快餐”盛行

隨著技術(shù)進步和監(jiān)管趨嚴，手術(shù)、注射、激光等各類項目的安全性不斷提升，消費者對醫(yī)美的最大顧慮減弱。技術(shù)的進步也促進了“微整快餐”的風靡，比如月光脫毛、皮秒激光、熱瑪吉等醫(yī)美項目，在1個小時內(nèi)即可完成，并且恢復(fù)期短、效果好，獲得消費者的青睞。政策方面，1994年后醫(yī)療美容領(lǐng)域監(jiān)管政策密集出臺，對分級診療、醫(yī)院資源配備、醫(yī)生資質(zhì)等進行了系統(tǒng)性約束。

行業(yè)痛點：下游分散，獲客費用高企

上游：技術(shù)和牌照壁壘為護城河，集中度高，盈利能力強。醫(yī)美上游企業(yè)集中在醫(yī)藥、儀器設(shè)備領(lǐng)域，包括注射類針劑、填充類材料、設(shè)備類激光和注射等儀器設(shè)備，普遍有較長的研發(fā)周期和認證周期，技術(shù)壁壘和市場準入壁壘高。根據(jù)新氧《2018年醫(yī)美行業(yè)白皮書》，最受消費者歡迎的非手術(shù)類醫(yī)美項目為透明質(zhì)酸填充（即玻尿酸填充）和肉毒桿菌注射。我國玻尿酸認證周期為3-5年，肉毒素的認證周期為8-10年。

醫(yī)美上游的針劑、儀器設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)盈利能力高，毛利率普遍在70%~90%。國產(chǎn)玻尿酸三大廠商華熙、昊海、愛美客2018年毛利率分別為79.9%/78.4%/89.3%，凈利率分別為33.6%/29.4%/36.9%。

中游經(jīng)銷商格局分散，服務(wù)區(qū)域中小型醫(yī)美機構(gòu)。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游的針劑、設(shè)備和耗材廠商普遍采用直營和代理相結(jié)合的方式進行產(chǎn)品銷售。直營模式主要針對大型公立醫(yī)美醫(yī)院、公立醫(yī)院醫(yī)美科室及大中型醫(yī)美連鎖機構(gòu)等；經(jīng)銷商代理模式主要針對相對分散的小型醫(yī)美機構(gòu)，如醫(yī)美門診部、診所等。如愛美客公司為了更好地開拓客戶，對部門地區(qū)采取買斷式經(jīng)銷的模式進行銷售，2018年公司直營模式和代銷模式分別占銷售收入的72%和28%。

下游醫(yī)美機構(gòu)集中度低，盈利能力弱。根據(jù)Frost & Sullivan（引自新氧招股說明書）估算，2018年中國大約有1萬家醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)，其中社會力量辦醫(yī)是主力。公立整形醫(yī)院約800家，民營連鎖醫(yī)美集團600余家，中小型民營醫(yī)療機構(gòu)1400余家，其余為數(shù)量龐大的私人診所和美容院。下游市場極為分散，公立醫(yī)院占18.5%市場份額，排名前五的民營機構(gòu)市場份額僅為7.4%。盈利方面，華韓整形、利美康、永成醫(yī)美2018年的凈利率分別為0.5%、-4.7%和13.1%，下游醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)凈利率普遍在-5%~15%，盈利水平遠低于上游廠商。

具有正規(guī)資質(zhì)的醫(yī)生不足10%,信息不對稱帶來安全隱患。我國醫(yī)美行業(yè)合規(guī)整形醫(yī)生稀缺，每百萬人擁有整形外科醫(yī)生數(shù)量為2.88人，與美國的20.18人和日本的17.54人有明顯差距。根據(jù)更美《2017中國醫(yī)美行業(yè)黑皮書》，中國醫(yī)美行業(yè)合格執(zhí)業(yè)者僅17000人，非法執(zhí)業(yè)者高達15萬人，合格執(zhí)業(yè)者比例不足10%，這些非法執(zhí)業(yè)者帶來極大安全隱患，容易導(dǎo)致醫(yī)療事故。

下游醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)分散，競爭激烈，需要高昂的營銷費用來獲取客流。根據(jù)Frost &Sullivan數(shù)據(jù)，2018年，中國醫(yī)療美容行業(yè)總獲客成本為313億元，占醫(yī)美行業(yè)總收入26%。預(yù)計2023年將繼續(xù)增加至790億元，2018-2023E復(fù)合增長率為20.4%。

醫(yī)美行業(yè)平均期間費用率在50%左右，營銷費用占比過大。有代表性的四家上市醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)2018年期間費用率在45%-55%之間，銷售費用率約15%-35%，約占期間費用的一半。以華韓整形為例，2018年銷售費用率25.6%，其中廣告費用率17.0%，以客單價1萬元推算，每位實際消費客戶對應(yīng)的廣告費用約1700元。

值得注意的是，這四家上市醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)相比于行業(yè)平均水平，信譽較好，運行管理能力強，口碑和獲客效率高，費用率低于行業(yè)平均。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)推算，2018年，行業(yè)總獲客成本與行業(yè)規(guī)模的比例為25.4%。

信息透明，投放精準，在線醫(yī)美服務(wù)平臺凸顯價值

線上營銷：搜索引擎為主，但轉(zhuǎn)化效率低。醫(yī)美行業(yè)線上獲客支出占比從2014年的54%穩(wěn)定增長至2018年58%，預(yù)計2023年達到62%。據(jù)Mobdata統(tǒng)計，醫(yī)美機構(gòu)官網(wǎng)引流渠道中，搜索引擎占比高達60%，其中90%的流量來自于百度。但通過搜索引擎引流到醫(yī)美官網(wǎng)的用戶平均停留時間只有40秒，跳出率高達90%，目標客群轉(zhuǎn)化率低。

在線醫(yī)美服務(wù)平臺：經(jīng)驗分享+定向推送+引導(dǎo)消費，打破傳統(tǒng)獲客渠道模式。在線醫(yī)美服務(wù)平臺有醫(yī)美知識科普、美麗日記分享、專家解疑、社區(qū)互動、在線商城等欄目，在分享、學習、交流中完成醫(yī)美服務(wù)的對接。百度等傳統(tǒng)線上模式，以將流量轉(zhuǎn)移至醫(yī)美終端官方網(wǎng)站為主，相應(yīng)獲取搜索、點擊為主的廣告性收入；而在線醫(yī)美服務(wù)平臺可實現(xiàn)交易的閉環(huán)，同時獲取廣告性收入和傭金收入。

垂直醫(yī)美服務(wù)平臺收入增長迅猛，轉(zhuǎn)化效率相對較高。2014-2018年，在線醫(yī)美服務(wù)平臺收入從6400萬元增至12.74億元，復(fù)合增長率高達110.8%；在線醫(yī)美服務(wù)平臺占線上獲客收入比例也不斷攀升，從2014年的0.9%增至2018年的7%。

依托大量的用戶真實反饋，在線醫(yī)美服務(wù)平臺內(nèi)容真實、豐富，打破醫(yī)美產(chǎn)品、服務(wù)、終端機構(gòu)與消費者間的信息不對稱，降低交易成本，提升轉(zhuǎn)化效率。以新氧為例，2018年新氧營業(yè)收入（廣告與傭金合計）僅占線上總獲客收入的3.4%，但通過新氧促成的醫(yī)美交易總額高達21億元，占線上預(yù)定醫(yī)美服務(wù)交易總額的33.1%（部分原因為傳統(tǒng)線上醫(yī)美平臺如百度僅導(dǎo)流，不掌控終端交易）。

垂直醫(yī)美平臺的發(fā)展對醫(yī)療美容行業(yè)意義重大。1. 保障消費者利益：相比傳統(tǒng)引流模式，垂直醫(yī)美平臺經(jīng)營更規(guī)范，信息更透明，有效地改善了信息不對稱，降低消費者風險；發(fā)生醫(yī)療事故后平臺全程監(jiān)督，先行賠付。2. 擴大了受眾范圍：科普和社區(qū)的模式推動了醫(yī)美知識的普及，低價引流、分期付款推動了醫(yī)美的低齡化。3. 為機構(gòu)端降低獲客成本：醫(yī)美平臺基于大量的用戶數(shù)據(jù)，為用戶提供個性化服務(wù)，進行精準、高效的廣告投放和用戶引流，降低了醫(yī)美機構(gòu)的獲客成本。根據(jù)新氧《2017年醫(yī)美行業(yè)白皮書》，機構(gòu)通過新氧App的獲客成本約300元/人，僅為傳統(tǒng)渠道獲客成本的十分之一。

垂直醫(yī)美平臺優(yōu)勝劣汰，集中度不斷提升。2018年以來國內(nèi)醫(yī)美App從最早的二十多家，縮減至現(xiàn)在的六七家，市場處于爭霸階段，行業(yè)優(yōu)勝劣汰，資金和流量向頭部企業(yè)集中。2018年新氧以6.17億元的營業(yè)收入（含廣告費及傭金）占在線醫(yī)美服務(wù)平臺收入48%的市場份額，更美、悅美、美唄、美黛拉等平臺分享另一半市場份額。

醫(yī)美APP滲透率較低，新氧一馬當先。醫(yī)美App總體滲透率不高，2018年9月新氧/更美/悅美的滲透率分別為0.14%/0.05%/0.02%。自18年年初以來，相較于其他App，新氧滲透率呈現(xiàn)明顯上升趨勢。

內(nèi)容能力推動用戶增長，運營能力加速用戶決策

商業(yè)模式：基于內(nèi)容創(chuàng)作，打造用戶社群，匹配醫(yī)美需求

新氧通過原創(chuàng)內(nèi)容制作與分發(fā)吸引用戶（如鼓勵用戶通過美麗日記的形式在平臺上分享自己接受醫(yī)美服務(wù)的過程與感受），用戶在獲取各類醫(yī)美信息、知識與經(jīng)驗的同時參與討論，形成了活躍的互動社群，這在提高用戶粘性的同時加速了用戶獲取信息并進行決策的過程，將信息的分享與獲取轉(zhuǎn)化為了實際醫(yī)美服務(wù)的決策與預(yù)訂。另一方面，新氧較大的用戶群吸引了各類醫(yī)美機構(gòu)的入駐，平臺上提供醫(yī)美信息發(fā)布以及預(yù)約服務(wù)，用戶可以直接在平臺上預(yù)約服務(wù)，享受一站式的服務(wù)體驗。這一商業(yè)模式構(gòu)成了新氧平臺的兩大核心競爭力：即相對高性價比的流量與對于入駐機構(gòu)較強的管控能力。

新氧以17個新媒體平臺形成新媒體矩陣，專職新媒體團隊規(guī)模在50人左右，通過覆蓋整形、美妝、審美、護膚、穿搭、健身、影視、明星、紅人等領(lǐng)域內(nèi)容，吸引年輕女性，為新氧平臺吸引潛在轉(zhuǎn)化率較高的優(yōu)質(zhì)流量。將潛在用戶引入平臺后，再通過點評等社區(qū)互動提升用戶粘性，最終通過廣告投放、線上預(yù)訂等方式將用戶引流至線下醫(yī)美機構(gòu)。平臺的醫(yī)美專業(yè)內(nèi)容、用戶分享內(nèi)容與社區(qū)氛圍持續(xù)吸引用戶使用和留存，更高的使用時長和交易總額吸引更多的醫(yī)療機構(gòu)進駐，產(chǎn)生更加豐富的服務(wù)和內(nèi)容吸引用戶，從而連接用戶與醫(yī)美機構(gòu)，形成閉環(huán)。目前，新氧17個新媒體平臺形成的矩陣月平均閱讀量與播放量達到3億次。

專業(yè)內(nèi)容占領(lǐng)用戶心智，日記模式提供持續(xù)正反饋

在新氧100人以上的內(nèi)容審核團隊的支持下，平臺得以持續(xù)輸出專業(yè)化內(nèi)容與社區(qū)用戶創(chuàng)作內(nèi)容，在樹立平臺專業(yè)化口碑的同時，培養(yǎng)社區(qū)氛圍，縮短用戶決策時長，提升用戶復(fù)購率。

專業(yè)化內(nèi)容方面：平臺入駐25000多名整形醫(yī)生與7000余家醫(yī)美機構(gòu)，提供大量高質(zhì)量醫(yī)美內(nèi)容：包含各項醫(yī)美項目的原理、優(yōu)點和缺陷，樹立專業(yè)化平臺形象，從而獲得用戶信任，占領(lǐng)用戶心智。并開發(fā)潛在用戶。2018年末，平臺用戶與醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的日均信息咨詢量已達到28.84萬條，同比增長79.6%。此外，平臺通過監(jiān)測擁有豐富醫(yī)美經(jīng)驗和知識、高頻率分享高質(zhì)量內(nèi)容的用戶，挖掘潛在的KOL，并給予他們流量傾斜，進一步影響購買決策。

用戶創(chuàng)作內(nèi)容方面：日記模式使社區(qū)成員間建立弱連接，持續(xù)提供正向反饋。平臺KOL與普通用戶在社區(qū)發(fā)布“美麗日記”，分享和交流與醫(yī)美相關(guān)的內(nèi)容和經(jīng)歷，通過點贊、留言形成弱連接。在大眾對于醫(yī)美的接受程度整體不高的背景下，醫(yī)美產(chǎn)品消費者通過在社區(qū)內(nèi)與他人的互動，提升消費決策信心，獲得術(shù)后效果比較，在持續(xù)正反饋下提高社區(qū)用戶粘性。截至2018年末，平臺“美麗日記”已超過200萬篇，對影響購買決策，提升復(fù)購率形成有效幫助。

盈利模式：營銷推廣與交易抽傭雙輪驅(qū)動

新氧通過幫助醫(yī)美服務(wù)提供者吸引、匹配客戶，向醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)收取一定的費用。新氧的收入來源主要包括兩個部分：

信息服務(wù)：新氧通過在平臺上以圖片、視頻、鏈接等形式展示醫(yī)美機構(gòu)的產(chǎn)品信息，向醫(yī)美機構(gòu)收取一定的廣告費。收費形式包括按照每日展示的內(nèi)容或收取固定費用，根據(jù)產(chǎn)出結(jié)果（如點擊率等）按照一定的費率收費，或者依據(jù)發(fā)布的文章收取固定費用等。目前這一業(yè)務(wù)貢獻了新氧收入的67%。

預(yù)訂服務(wù)：新氧通過促成客戶在平臺上的預(yù)訂向醫(yī)美機構(gòu)收取一定的預(yù)約費用，包括按交易金額的一定比例收取的傭金（10%左右）或按照交易次數(shù)收取固定的費用。目前這一業(yè)務(wù)貢獻了新氧收入的33%。我們認為，新氧用戶的增長及ARPPU的提升，我們預(yù)計預(yù)訂服務(wù)收入占比有望進一步上升。

信息服務(wù)：用戶規(guī)模增長吸引付費機構(gòu)入駐，流量朝頭部醫(yī)美商家傾斜

MAU 提升明顯，付費用戶數(shù)成倍增長：新氧 2016-2018 年 MAU 分別為 45.7/98.2/140 萬，近兩年同比增長達 115.1%/42.1%；2016-2018 年月均 UV 達到 290/480/1030 萬，近 兩年同比增長達 65.5%/114.6%；2016-2018 年付費用戶數(shù)分別為 7.2/15.2 萬/31.3 萬，近 兩年同比增長 112.9%/105.3%。我們以平臺總交易量/付費用戶數(shù)計算 ARPPU 得到， 2016-2018 年，新氧平臺 ARPPU 分別為 5,815.6/7,874.0/6,709.3 元，ARPPU 值下滑主 要系部分非手術(shù)類小型醫(yī)美項目消費增多導(dǎo)致。

頭部醫(yī)美商家可以獲得更多平臺流量：醫(yī)美商家加入平臺后，自動進入平臺的多層級增長系統(tǒng)。系統(tǒng)基于用戶反饋等指標評估商家，并定期對商家重新評級。高等級的商家可以獲得更多的收費折扣和更多的信息服務(wù)，如定制短視頻、手機App彈出通知、直播權(quán)限，從而獲得更多流量。

信息服務(wù)訂閱機構(gòu)與平均支出增加共同推動信息業(yè)務(wù)增長：用戶活躍度的提升吸引了大量醫(yī)療機構(gòu)入駐，同時付費用戶數(shù)量的增長也提高了入駐機構(gòu)的付費意愿，信息服務(wù)付費機構(gòu)平均支出持續(xù)提升。2016-2018年新氧信息服務(wù)收入分別為0.2/1.4/4.2億元，近兩年同比增長達622.8%、189.1%，占總收入比重由2016年的40.5%逐步提升至2018年的67.3%。

對于通過新氧預(yù)約或推薦的交易，新氧向醫(yī)美機構(gòu)收取一定比例傭金確認為預(yù)約服務(wù) 收入，收取比例通常為消費者支付金額的 10%。受付費用戶數(shù)量增長的影響，平臺促成交 易額在 2016-2018 年分別為 4/12/21 億元，近兩年同比增長達 192.2%/73.3%。2016-2018 年新氧預(yù)訂服務(wù)收入分別達 0.29/1.16/ 2.02 億元，近兩年同比增長達 29.9%/74.7%。

新氧旗下的“尺顏”主打全流程、一對一的免費醫(yī)美咨詢服務(wù)。用戶在尺顏平臺咨詢 客服，客服了解基本需求后進一步聯(lián)系不同項目的資深醫(yī)美管家；醫(yī)美管家根據(jù)用戶實際
情況，直接向用戶推薦服務(wù)項目，并推薦醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)。管家與用戶的直接交互促進了透 明的信息和及時的反饋，提升了用戶滿意度。付費用戶的增長、交易傭金比例的提升以及 已有用戶消費習慣的培養(yǎng)將推動預(yù)訂服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)保持較快增速。

收入依賴行業(yè)增長和單個商家投放預(yù)算提升

醫(yī)美機構(gòu)獲客線上化是大勢所趨：據(jù)Frost&Sullivan（引自新氧招股說明書）數(shù)據(jù)及預(yù)測，2018年中國醫(yī)美線上獲客支出達181億，并將繼續(xù)以22.2%的年CAGR快速增長，并于2023年達493億人民幣。

單個商家投放預(yù)算增長趨勢仍將延續(xù)：2018年，新氧商家平均信息服務(wù)付費接近19萬元，同比增速達57%。我們認為，在行業(yè)快速增長，醫(yī)生供給相對緊缺的背景下，醫(yī)美行業(yè)將在長期維持低集中度的同時，對高客單價，高復(fù)購率的精準流量維持旺盛需求，以新氧為代表的醫(yī)美垂直平臺單商家投放仍有望長期維持高速增長。

競爭格局：新氧目前預(yù)算占比較低，高ROI有望提升商家投放意愿

2018年國內(nèi)醫(yī)美服務(wù)行業(yè)線上廣告預(yù)算的78%投向了百度，線上醫(yī)美平臺預(yù)算占比僅7%，其中新氧預(yù)算占比僅3.4%。據(jù)Frost & Sullivan（引自新氧招股說明書）數(shù)據(jù)，中國2017年每千人接受醫(yī)美療程數(shù)為11.7次，考慮到醫(yī)美消費復(fù)購率較高，則假定單用戶療程次數(shù)在2-4次的情況下，全行業(yè)單用戶獲客成本在3200-6400元。而新氧2017/2018年單付費用戶獲客成本分別為1701.4/1971.9元，新氧渠道獲客成本顯著低于行業(yè)平均水平。隨著新氧APP用戶規(guī)模的進一步擴大，我們預(yù)計廣告預(yù)算將逐步向新氧遷移。