銀河國際：理文造紙(02314)股價(jià)表現(xiàn)滯后 具有補(bǔ)漲潛力

本文來自中國銀河國際（香港）研報(bào)，作者：布家杰、王志文。

自 2019 年 10 月下旬以來，理文造紙(02314)等造紙生產(chǎn)商的股價(jià)有所反彈，我們認(rèn)為是受市場氣氛改善及紙價(jià)上漲的消息推動。

自 2019 年初以來，造紙行業(yè)的固定資產(chǎn)投資錄得同比負(fù)增長，意味著新紙張產(chǎn)能的落地的速度慢于預(yù)期。

由于理文造紙的股價(jià)表現(xiàn)較玖龍紙業(yè)滯后，加上估值合理，因此我們認(rèn)為理文造紙有上漲空間。

理文造紙現(xiàn)時(shí)的估值并不昂貴。我們維持股份“增持”評級，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至 5.79 港元。 由于行業(yè)景氣改善，我們給予較高的目標(biāo)市盈率（從 7 倍 2019 年市盈率升至 8 倍 2019 年市盈率）。此目標(biāo)市盈率接近歷史區(qū)間的下限。

行業(yè)固定資產(chǎn)投資錄得同比負(fù)增長

造紙行業(yè)的供過于求問題，是為市場對中國造紙商的主要憂慮之一。對于 2019-2022 年將 有多少新的紙張產(chǎn)能投入，目前尚無共識，因?yàn)楣浪愕姆秶鷺O廣，2019 和 2020 年為每年 400 萬-1,000 萬噸。但是在中國的造紙業(yè)中，延遲或暫停的情況非常普遍。自 2019 年初以來，造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資一直呈負(fù)增長，9 月和 10 月的行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比降幅更擴(kuò)大。2019 年 1-10 月，造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降 10.1％，對比 2019 年 1-9 月同比下 降 9.1％，以及 2019 年 1-8 月同比下降 8.7％。這是自 2014 年以來，造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資第二次錄得這幅度的同比下降。2019 年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資的同比下降，可能反映投產(chǎn)的新產(chǎn)能沒有市場預(yù)期般多。中國廢紙供應(yīng)的減少或回收紙的下降將觸發(fā)行業(yè)整合，而領(lǐng)先的紙制造商，包括理文造紙和玖龍紙業(yè)將會受益，因它們正在多元化其采購渠道。

需求復(fù)蘇

2019 上半年箱板紙的市場需求下降。與 2019 上半年相比的同比表現(xiàn)相比，2019 年 8 月以來的紙張需求有所改善。鑒于 2019 年 8 月至 10 月的終端需求回升以及一些季節(jié)性因素（雙 11 和國慶），消息反映主要造紙商在 11 月上旬提價(jià)。最近的行業(yè)趨勢符合我們認(rèn)為下半年表現(xiàn)會較佳的觀點(diǎn)（銷量和盈利能力），因?yàn)橄掳肽晔峭尽Ｅc 10 月相比，預(yù)計(jì)造紙行業(yè)景氣將在 11 月和 12 月保持穩(wěn)定。

一些憂慮已得到緩解

除了供過于求的問題外，其他一些市場憂慮包括人民幣匯率疲軟、廢紙進(jìn)口配額以及煤改氣等等也有所緩解。人民幣自 2019 年 10 月中旬以來已經(jīng)回升。東莞的煤改氣計(jì)劃似乎落后于當(dāng)?shù)卣臅r(shí)間表。我們?nèi)匀徽J(rèn)為東莞政府將根據(jù)宏觀環(huán)境執(zhí)行政策。我們還認(rèn)為，如果該政策繼續(xù)執(zhí)行落地，擁有資源的領(lǐng)先企業(yè)（例如理文造紙）將獲得市場份額。

表現(xiàn)仍然滯后

自 2019 年 10 月以來，理文造紙和玖龍紙業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)均良好，我們認(rèn)為這是受到市場情緒改善以及紙價(jià)上漲的消息帶動。理文造紙過去三個(gè)月跑贏大盤，但仍落后于玖龍紙業(yè)，我們認(rèn)為理文造紙有補(bǔ)漲空間。

（編輯：張金亮）