國信證券：玖龍紙業(yè)(02689)毛利率有望見底企穩(wěn)，估值和有息負(fù)債率均處于歷史低位

本文來自微信公眾號(hào)“國信研究”。原標(biāo)題《玖龍紙業(yè)財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈垂直布局》。

毛利率承壓，凈利潤降幅小于預(yù)期

玖龍紙業(yè)（02689）2019FY實(shí)現(xiàn)收入546.47億元，同比增長3.5%；其中銷量1410萬噸，較去年增加8.5%，美國業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量較多；噸均售價(jià)下降4.6%。凈利潤約38.59億元，不計(jì)匯兌虧損的同比降幅為48.9%，好于我們預(yù)期的53.1%。

公司2019FY毛利率15.4%，較2018FY的21.9%下降6.5%，主要系產(chǎn)品售價(jià)下行和成本提高所致。銷售費(fèi)用率2.9%，較2018FY提高0.8%；管理費(fèi)用率3.1%，較2018FY提高0.8%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.7%，和2018FY基本持平。

加快海外布局和產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合步伐

公司積極進(jìn)行造紙和制漿產(chǎn)能擴(kuò)張，推進(jìn)國內(nèi)、海外、上下游布局。造紙方面，國內(nèi)業(yè)績期內(nèi)新增重慶55萬噸產(chǎn)能，并計(jì)劃2019Q4—2021陸續(xù)在國內(nèi)投放205萬噸、馬來西亞55萬噸共計(jì)260萬噸新增產(chǎn)能；2021年底造紙總產(chǎn)能有望提高到1812萬噸。制漿方面，公司9月在馬來西亞收購一家公司，新增48萬噸再生漿產(chǎn)能；在陸續(xù)實(shí)現(xiàn)美國產(chǎn)線升級(jí)改造后，預(yù)期2021年底前木漿和再生漿產(chǎn)能提高至161萬噸。

上述舉措將有助于公司在我國外廢進(jìn)口下降和國廢緊缺的環(huán)境下提高自身原材料供應(yīng)的穩(wěn)定性和成本的可控性，通過全球化+垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合，向國際化造紙巨頭邁進(jìn)。

維持盈利預(yù)測和“買入”評(píng)級(jí)

預(yù)測公司2019-2021年的收入分別為626.26、732.10和776.02億元，同比增速分別為14.6%、16.9%和6.0%；凈利潤分別為37.87、90.05和86.02億元，同比增速分別為-1.9%、137.8%和-4.5%。2019年9月25日公司收盤價(jià)6.34港元對(duì)應(yīng)的預(yù)測PB分別為0.64、0.55和0.48倍。

我們認(rèn)為貿(mào)易環(huán)境反復(fù)、人民幣匯率波動(dòng)、行業(yè)疲弱等諸多市場擔(dān)憂的因素已經(jīng)在公司股價(jià)和業(yè)績中有較為充分反映。未來廢紙價(jià)格可能會(huì)開始隨原紙波動(dòng)，公司毛利率有望逐漸見底企穩(wěn)?？紤]到估值和有息負(fù)債率均處于歷史低位，我們維持對(duì)玖龍紙業(yè)的“買入”評(píng)級(jí)，和8.77~11.73港元的合理估值區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.行業(yè)供給側(cè)收縮幅度不及預(yù)期；2.原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)。