玖龍紙業(yè)(02689)年度凈利“腰斬”，紙業(yè)龍頭旺季難“旺”

從9月份開始，造紙行業(yè)便步入了傳統(tǒng)需求旺季，紙價(jià)周期性上漲通常會(huì)給紙業(yè)股帶來(lái)一波不錯(cuò)的行情，但很不幸，包裝紙龍頭玖龍紙業(yè)(02689)卻“栽倒”在了旺季前頭：業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)倒跌，遭各大行下調(diào)評(píng)級(jí)，看起來(lái)旺季難旺。

紙業(yè)慘淡，龍頭凈利潤(rùn)下降逾50%

玖龍紙業(yè)近日公布的財(cái)報(bào)顯示，截至2019年6月30日止年度公司實(shí)現(xiàn)銷售額546.47億元，同比增長(zhǎng)3.53%;毛利為84.39億元，同比下降27.16%;毛利率同比減少6.5個(gè)百分點(diǎn)至約15.4%;凈利潤(rùn)38.6億元，同比下降50.82%。

收入增長(zhǎng)是由于最近收購(gòu)了美國(guó)漿紙廠所致。期內(nèi)玖龍紙業(yè)銷量約1410萬(wàn)噸，同比增加8.5%，雖然銷售額及銷售量均創(chuàng)歷史新高，但需求疲弱之下，銷量的增長(zhǎng)是以降價(jià)的代價(jià)換來(lái)的，期內(nèi)公司產(chǎn)品平均售價(jià)下降8.5%，不可避免地導(dǎo)致了毛利率和盈利下滑。

對(duì)于這樣的成績(jī)，投資者或多或少已經(jīng)有所預(yù)料，畢竟過(guò)去一年以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦反復(fù)升溫，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈趨向保守，出口及終端消費(fèi)意欲放緩，加上進(jìn)口廢紙配額進(jìn)一步收緊，廢紙價(jià)格難測(cè)等，都對(duì)造紙業(yè)造成了沖擊。

玖龍紙業(yè)自然未能獨(dú)善其身，其在8月23日發(fā)布盈警，預(yù)計(jì)2019財(cái)年股東應(yīng)占盈利同比下降不多于50%，但實(shí)際的下滑幅度為50.82%，超出了公司的預(yù)期，也讓投資者頗為失望。在大行下調(diào)評(píng)級(jí)和目標(biāo)的消息發(fā)酵下，玖龍紙業(yè)股價(jià)在業(yè)績(jī)公布后走低，紙業(yè)龍頭一時(shí)成為市場(chǎng)的棄兒。

庫(kù)存較高，包裝紙行業(yè)繼續(xù)偏弱

進(jìn)入9月以來(lái)，多家紙廠紛紛發(fā)布漲價(jià)函，有企業(yè)甚至連續(xù)四次漲價(jià)，“紙價(jià)漲，紙業(yè)股跟漲”的經(jīng)驗(yàn)是否繼續(xù)適用?在一片“漲聲”中，玖龍紙業(yè)第四季度會(huì)不會(huì)迎來(lái)意外的拐點(diǎn)?

值得一提是，今年上半年，文化紙和包裝紙價(jià)格呈現(xiàn)嚴(yán)重的兩極分化，文化紙強(qiáng)勢(shì)上漲，包裝紙卻持續(xù)降價(jià)。8月份以來(lái)提價(jià)的品種也以文化紙為主，包裝紙價(jià)格指數(shù)僅輕微上漲。

在玖龍紙業(yè)的財(cái)報(bào)中，這種分化也有所體現(xiàn)。2019財(cái)年，玖龍紙業(yè)包裝紙銷售收入同比下降5.62%至469.44億元，文化用紙收入同比猛增1.39倍至64.81億元，高價(jià)特種紙產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)1.98倍至9.94億元。在其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，包裝紙占其銷售收入約85.9%，文化用紙、高價(jià)特種紙分別占11.86%、1.82%，剩余的0.42%來(lái)自木漿產(chǎn)品。很顯然，包裝紙行情在很大程度上決定了玖龍紙業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

造紙行業(yè)的興衰關(guān)鍵看供需。供給方面，據(jù)調(diào)查，目前造紙廠庫(kù)存仍為出清，多數(shù)大型造紙廠庫(kù)存仍偏高。與文化紙相比，包裝紙行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題相對(duì)更為嚴(yán)重。

根據(jù)財(cái)報(bào)，玖龍紙業(yè)報(bào)告期內(nèi)在重慶基地新投產(chǎn)55萬(wàn)噸年產(chǎn)能。目前，該公司造紙總設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為1522萬(wàn)噸。原來(lái)計(jì)劃今年三季度前，在沈陽(yáng)、河北、泉州及東莞新投產(chǎn)共205萬(wàn)噸卡紙年產(chǎn)能，但因工程延誤而推遲投產(chǎn)時(shí)間。另外，公司計(jì)劃2021年底前在馬來(lái)西亞新增55萬(wàn)噸卡紙年產(chǎn)能。所有造紙計(jì)劃完成后，預(yù)計(jì)到2021年底前，該公司造紙總設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到1812萬(wàn)噸。

作為一個(gè)國(guó)內(nèi)包裝紙產(chǎn)能最大的企業(yè)，玖龍紙業(yè)在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩中所面臨的庫(kù)存壓力自然不小。若產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題依然沒有緩解，將會(huì)持續(xù)壓制公司的提價(jià)空間。

2019財(cái)年，玖龍紙業(yè)應(yīng)收貿(mào)易賬款及應(yīng)收票據(jù)約39.84億元，同比減少約33.6%;應(yīng)付貿(mào)易賬款及應(yīng)付票據(jù)55.86億元，同比增加約76.1%，可見公司在與下游客戶和上游供應(yīng)商之間議價(jià)能力的微妙變化。但看庫(kù)存，期內(nèi)存貨同比增加13.7%至76.09億元，已經(jīng)連續(xù)四年增加，且近三年存貨增速大幅超過(guò)銷售額增速。

需求不振，提價(jià)難

高庫(kù)存，偏偏又遇上需求疲弱。包裝紙下游的需求主要來(lái)自消費(fèi)品市場(chǎng)，過(guò)去一年，手機(jī)和汽車這兩大核心消費(fèi)品的銷量下滑，對(duì)包裝紙行業(yè)產(chǎn)生了沖擊。下半年的汽車銷量部分被國(guó)五庫(kù)存車透支，而手機(jī)則正處于從4G升級(jí)到5G的過(guò)渡期，換機(jī)潮還未真正到來(lái)，因此短期內(nèi)消費(fèi)品增速回升動(dòng)力較弱，包裝行業(yè)低迷的態(tài)勢(shì)恐怕難有改觀。

今年比以往更加嚴(yán)峻的是，今年美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品加征關(guān)稅的政策涉及眾多行業(yè)，其中大部分是對(duì)包裝紙需求較大的低端制造業(yè)產(chǎn)品和消費(fèi)品，這意味包裝廠的訂單量會(huì)間接受到影響。對(duì)此，玖龍紙業(yè)的應(yīng)對(duì)措施是將業(yè)務(wù)重心放到中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)上，進(jìn)行內(nèi)銷。

包裝紙行業(yè)面臨的另一個(gè)挑戰(zhàn)是，雖然電商滲透率越來(lái)越高，快遞業(yè)務(wù)量仍在增長(zhǎng)，但快遞包裝的增量并沒有想象那么大，主要由于隨著成本上漲以及環(huán)保意識(shí)的提高，電商及物流企業(yè)紛紛對(duì)快遞包裝進(jìn)行改革，推行無(wú)紙箱化，比如用可循環(huán)的塑料箱代替?zhèn)鹘y(tǒng)紙箱。紙質(zhì)快遞包裝使用量減少無(wú)疑會(huì)影響上游包裝紙廠的訂單量。去年“雙十一”前夕，包裝紙價(jià)反而連續(xù)走低，已經(jīng)印證了該邏輯。

隨著周期性旺季的到來(lái)，紙企已近掀起漲價(jià)潮，但值得注意的是，今年紙價(jià)上漲幅度低于往年。據(jù)近期包裝紙漲價(jià)信息統(tǒng)計(jì)，全國(guó)9月份全部成品紙漲價(jià)單次最高漲幅為200元，最低為30元，但往年旺季單次漲幅100元起，150/200元為正常漲幅。業(yè)內(nèi)人士指出，造紙企業(yè)是在試探性地漲價(jià)，行業(yè)庫(kù)存量較大，未來(lái)是否能掀起較大幅度的漲價(jià)潮，還要看下游實(shí)際需求。

玖龍紙業(yè)也漲價(jià)也持謹(jǐn)慎態(tài)度，公司董事長(zhǎng)張茵在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，由于紙業(yè)市場(chǎng)受貿(mào)易方面影響整體仍較弱，會(huì)審慎地小幅加價(jià)。

目前看來(lái)，包裝紙行業(yè)毛利率下滑的趨勢(shì)還未結(jié)束，摩根大通、里昂、中金等機(jī)構(gòu)均下調(diào)玖龍紙業(yè)未來(lái)兩年的盈利預(yù)期。在當(dāng)前的環(huán)境下，若紙價(jià)上漲不及預(yù)期，市場(chǎng)可能還會(huì)進(jìn)一步看低紙業(yè)股。