中信證券：鮑威爾所謂的“中期調(diào)整”難言結(jié)束

美聯(lián)儲(chǔ)10月會(huì)議降息25bp至1.50-1.75%，符合市場預(yù)期，為年內(nèi)第三次降息。

本次會(huì)議相對前次的變化主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：1）會(huì)后聲明中刪除了“采取適當(dāng)行動(dòng)維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張”的措辭，該措辭在美聯(lián)儲(chǔ)7月降息時(shí)出現(xiàn)在聲明中；2）鮑威爾講話指出“只要市場環(huán)境仍維持在當(dāng)前水平，未來就不太可能降息”，這句話暗示：一是目前的寬松政策可能暫時(shí)停止，二是未來再次寬松的門檻可能較高?；谝陨蟽牲c(diǎn)變化，市場解讀為美聯(lián)儲(chǔ)自7月以來的降息周期（即鮑威爾所謂的“中期調(diào)整”）可能已經(jīng)結(jié)束，因此，聯(lián)邦期貨市場對美聯(lián)儲(chǔ)12月降息的預(yù)期目前僅有25%，美元指數(shù)在鮑威爾講話初期一度刷新日內(nèi)新高。

不過，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期可能暫停但難言結(jié)束，基本面中居民消費(fèi)需求的下行可能在明年表現(xiàn)的更為明顯。此外，美聯(lián)儲(chǔ)對經(jīng)濟(jì)的表述相對前次基本沒有變化，重申10月以來的購債行為只是為了將聯(lián)邦基金利率穩(wěn)定在目標(biāo)區(qū)間，不是QE的重啟。委員依然有堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席喬治和波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席羅森格倫再次投票反對降息（支持利率不變）。

2020年美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的增長動(dòng)能會(huì)在減稅效應(yīng)衰竭后明顯下降。

美聯(lián)儲(chǔ)“預(yù)防式”降息有望緩解短期經(jīng)濟(jì)放緩壓力，長端利率的大幅下行有利于房地產(chǎn)投資恢復(fù)，但整體這部分投資增長在GDP中占比不高。短期來看，美國居民消費(fèi)尚可維持溫和擴(kuò)張態(tài)勢。最新數(shù)據(jù)顯示，美國實(shí)際薪資同比維持在1.9%的增速，這一增速可支撐未來3-6月消費(fèi)支出維持在2%以上的增長。居民消費(fèi)放緩和企業(yè)投資不振將令2020年美國經(jīng)濟(jì)整體放緩的程度大于2019年。具體而言，經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)可能來自以下三方面。

1）隨著就業(yè)和薪資增長放緩，居民消費(fèi)的疲態(tài)會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。一般情況下，當(dāng)失業(yè)率拐點(diǎn)出現(xiàn)后（預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)在明年Q2），居民消費(fèi)支出會(huì)出現(xiàn)明顯回落（下滑至2%以下）。

2）總統(tǒng)大選年財(cái)政政策的不確定性可能抑制企業(yè)資本支出，企業(yè)投資難以實(shí)質(zhì)性的回暖。

3）美聯(lián)儲(chǔ)新一輪貨幣寬松是否能有效刺激居民部門加杠桿仍有待觀察，但很可能將企業(yè)債務(wù)增長推向至不可持續(xù)的境遇。

隨著企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，企業(yè)債務(wù)違約沖擊金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。綜合來看，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)在明年上半年之前陷入實(shí)質(zhì)性衰退的概率不高，需求的明顯放緩可能會(huì)出現(xiàn)在明年下半年。因此，鮑威爾所謂的貨幣政策“中期調(diào)整”可能難言結(jié)束。

下次降息開啟時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格可能更多關(guān)注基本面的悲觀變化，而非流動(dòng)性釋放的利好。

美股指數(shù)在鮑威爾講話后紛紛反彈，并刷新歷史新高，這反映了鷹派降息后市場對基本面改善的樂觀預(yù)期是主導(dǎo)近來資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主因之一，而非流動(dòng)性的再度釋放。