中信證券：10月降息迫切性不強 或小幅下調準備金率

本文來源微信公眾號”中信證券研究“，作者楊靈修 、秦培景 、裘翔。

在近期通脹預期反彈、貿(mào)易摩擦呈緩和態(tài)勢、收益率曲線重新陡峭化和重啟回購和擴表操作的背景下，我們認為美聯(lián)儲下周降息的迫切性并不強，或等待前期寬松的效應逐步顯現(xiàn)，待12月會議時再決定是否下調聯(lián)邦基金利率。但由于美國存款機構超額準備金利率為1.8%，已對美債產(chǎn)生擠出效應，美聯(lián)儲10月可能小幅下調準備金利率來支撐未來國債的加速發(fā)行。

美聯(lián)儲10月降息迫切性不強

雖然當前美聯(lián)儲10月降息概率高達94%，但在連續(xù)兩次降息后：

1）美國5年期和10年期平準通脹率已分別從10月初的1.25%和1.48%反彈至當前1.52%和1.61%，消費者通脹預期也從4月的2.5%上升至8月的2.7%；

2）10年期與3個月美國國債的期限利差從8月28日的-52bps反彈至當前的12bps，未來1年美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的概率也從8月底的47%下滑至38%；

3）10月25日，CNBC報道美國貿(mào)易代表辦公室透露“中美貿(mào)易談判取得進展、并已接近達成第一階段協(xié)議中的部分條款”，市場也預計中美元首將于11月的APEC會議上再次會晤，中美貿(mào)易關系呈緩和跡象。此外，近期“硬脫歐”的可能性也已大幅下降。

因此，我們認為在重啟回購和擴表操作后，美聯(lián)儲或選擇等待前期寬松的效應逐步顯現(xiàn)，12月會議時再決定是否再次下調聯(lián)邦基金利率。

準本金不足是結構性問題  10月或下調存款準備金率

美國超額準備金爆發(fā)式的增長緣于美聯(lián)儲2008年10月決定對存放在聯(lián)儲銀行的準備金支付利息。截至今年9月底，超額準備金仍高達1.26萬億美元，占比整體比例86.3%。部分中小銀行的準備金不足疊加資金外流的壓力導致了融資利率的飆升，并非總量不足的問題。但當前超額準備金利率為1.8%，高于10年期美國國債收益率的水平，因此超額準備金對美債已產(chǎn)生擠出效應。

CBO最新預測顯示，美國的財政赤字率將從2018年的3.9%持續(xù)上升至2022年的4.9%，公眾持有國債的比例預計也將從2018年的77.8%攀升至2019年的95.1%，所以未來金融機構持有美國國債的比例也需要大幅上升方能滿足財政部發(fā)債的需求。

在此背景下，我們判斷雖然10月美聯(lián)儲將維持聯(lián)邦基金目標利率不變，但可能小幅下調準備金利率來支撐國債的發(fā)行，類似4月30日至5月1日FOMC會議的操作。

大選年美股表現(xiàn)強勁  在任總統(tǒng)尋求連任年份收益表現(xiàn)更優(yōu)

1928-2018年，標普500指數(shù)年復合收益率約為5.60%。大選年收益率中位數(shù)為9.5%，平均數(shù)為7.1%。其中，美國在任總統(tǒng)謀求連任的年份，平均收益率達13.4%；在政黨延續(xù)執(zhí)政的大選年中，平均收益率達到12.0%。

特朗普政府有意推動新一輪稅改和  基建計劃，但實施難度和效果尚存疑慮

共和黨有意于2020年年中推行Tax Reform 2.0，旨在鼓勵儲蓄和企業(yè)創(chuàng)新并進一步強化減稅對個人和小企業(yè)的優(yōu)惠力度。法案若獲通過將于2026年開始提振美國GDP增速0.5PCT左右，將提升居民稅收收入約1.6%，但對底部80%的民眾的收入增加幅度會低于1.6%，同時也將在未來10年內減少聯(lián)邦政府收入約6300億美元。

基建計劃方面，兩黨在必要性和投資規(guī)模上基本達成一致，初步計劃在未來10年內以2000億美元聯(lián)邦政府投資撬動2萬億基建投資，但融資來源和兩黨政治博弈料將使得計劃實施時間點難以確定。

民主黨方面，沃倫支持率走高，但其激進的政治主張引發(fā)市場擔憂。政策方面，沃倫主張增加對大公司和富人的稅收，實現(xiàn)利益從資本方向勞動方的轉移；行業(yè)層面，沃倫的部分主張會對醫(yī)療保健、金融、能源和科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生負面影響。

風險因素

全球央行貨幣寬松低于預期；中美貿(mào)易摩擦加劇；美國居民消費出現(xiàn)大幅下滑；美國政治層面的不確定性。