美股新股前瞻|赴美上市前創(chuàng)始人套現(xiàn)3億，催收龍頭永雄集團為何這般?

消費信貸的快速崛起，讓催收行業(yè)成為了剛需。但由于催收行業(yè)的特殊，欠款人遭受騷擾、恐嚇、甚至暴力的事件時有爆出，這導致催收成為了公眾的熱議話題。

但就在行業(yè)飽受爭論之際，中國最大的催收公司永雄集團已向SEC遞交了招股說明書，申請在紐交所上市。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，2019年上半年時，永雄集團在信用卡應收賬款回收市場中的應收賬款為289億元人民幣，是行業(yè)第二名的1.93倍;且公司的催收員工為10915名，是行業(yè)第二名的2.37倍。

作為行業(yè)龍頭，永雄集團的業(yè)績表現(xiàn)也較為亮眼。2016-2018年時，該公司的收入從4.36億增至7.58億，年復合增長率超30%;與此同時，經(jīng)調整EBITDA從1.44億增至1.91億元，年復合增長率超15%。

但令人疑惑的是，2019年1月時，永雄集團的董事長譚曼和相關人員與中平資本訂立了股份買賣協(xié)議，根據(jù)該協(xié)議，中平資本或附屬公司同意以3億人民幣的價格從譚曼手中購買200萬股普通股股份，即董事長譚曼在上市前夕套現(xiàn)3億元人民幣。

此外，該招股說明書中提及發(fā)行的部分ADS將由售股股東提供，雖未表明售股股東的具體身份和售股比例，但這表示股東有在此次IPO中通過出售ADS來套現(xiàn)的想法，是否落實還需公司后續(xù)文件說明。

回想起今年赴美上市的中概股中，股東欲通過出售ADS套現(xiàn)的公司里，萬達體育(WSG.US)是個典型。雖然最終迫于市場壓力而取消，但市場并不買賬，導致股價暴跌。永雄集團是否會重演萬達體育歷史?

剛性且快速發(fā)展的催收市場

在分析永雄集團之前，有必要對國內的資產(chǎn)追回行業(yè)做個詳細了解。

過去幾年，中國消費信貸市場大幅增長，賬款拖欠市場也“水漲船高”。2013年時，中國賬款拖欠市場的規(guī)模為4685億元人民幣，至2017年時，漲至1.85萬億，年復合增長率高達41%。艾瑞咨詢預計從2017-2022年，該市場的規(guī)模將增至3.84萬億，年復合增長率15.7%。

在消費信貸賬款拖欠市場中，主要包括三大方面，一是信用卡賬款、二是在線消費金融公司賬款、三是其他金融服務提供商賬款。而信用卡賬款拖欠是三者中增長最快的。從2013-2017年，信用卡賬款拖欠市場年復合增速為48.2%，艾瑞咨詢預計從2017-2022年，該增速將降至25.2%，但仍遠高于整個賬款拖欠市場的增長速度。

圖：資料來源于招股書

以上數(shù)據(jù)表明，信用卡賬款拖欠將帶動整個消費信貸賬款拖欠市場快速增長，而資產(chǎn)追回服務是一個有著剛性需求的巨大市場。

通過拖欠賬款時間的長短，市場中拖欠賬款分為三大類型，一是逾期1-3個月的一級拖欠款;二是逾期4-12個月的二級拖欠款;三是逾期12個月以上的三級拖欠款。

由于三級拖欠款包括一級和二級收款階段產(chǎn)生的逾期貸款余額和累計的利息，因此欠款人更加無力償還或更傾向于不償還，這就導致三級拖欠款在拖欠賬款市場中高速增長。

從2013-2017年，三級拖欠款的增長速度高達106.9%，艾瑞咨詢預計從2017-2022年，三級拖欠款增速將維持在40%以上，遠高于整個拖欠賬款市場的增長速度。

圖：來源于招股說明書

不同類型的拖欠賬款，其收回率、傭金率也有很大區(qū)別。信用卡的三級拖欠款行業(yè)平均回收率僅有0.4%。傭金方面，若拖欠款逾期13-24個月，則傭金高達35%，若逾期24個月以上，傭金則超過40%。

由于三級拖欠款的傭金率較高，且增速較快，資產(chǎn)回收公司來自三級拖欠款追回的收入增速是最快的。艾瑞咨詢預計2017-2022年，三級拖欠款追回的收入增速為40.2%，而整個拖欠款追回收入的增速僅有19.3%。

不過，市場雖大且發(fā)展迅速，但競爭也不小。截至2019年6月30日，市場中有3000多家提供拖欠款追回服務的提供商，其中有超過1000家則主要針對三級信用卡拖欠款領域。

業(yè)績快速增長

事實上，永雄集團從成立至今僅用了不到6年的時間。公司從為商業(yè)銀行提供信用卡拖欠款追回業(yè)務起家，并逐漸將業(yè)務范圍覆蓋在線消費金融公司以及其他提供消費信貸服務的機構。

若以信用卡未償余額衡量，2018年時，永雄集團為中國十大商業(yè)銀行中的七家提供信用卡拖欠款追回服務。值得注意的是，近兩三年在線消費信貸興起之后，永雄集團收入來源逐漸多元化。

2017-2019年上半年，永雄集團來自信用卡拖欠賬款追回服務的收入占比分別為96.6%、80.5%、72.3%;而從在線消費信貸拖欠賬款追回服務中錄得的收入占比則為3.1%、19.5%、27.7%。

截至10月23日時，永雄集團已在全國29個主要城市擁有著34個運營中心，總建筑面積約為83507平方米。與此同時，擁有全職催收員工10915名，其中1109名為資深催收專家。

從收入組成上看，信用卡拖欠款催收仍是公司的核心業(yè)務，但在線消費信貸拖欠款催收已成為新的收入增長點。2018年時，在線消費信貸拖欠款催收業(yè)務的收入同比增長近7倍，2019年上半年時，該業(yè)務的收入同比增長2.8倍，仍保持高速發(fā)展。

而影響永雄集團收入的因素主要有三個：收款總額增速、加權平均月收回率、有效租金率。其中，收款總額增速保持高增長，特別是在2019年上半年，增速高達101%。加權平均月收回率方面，三級拖欠款的收回率有所降低，但在一二級拖欠款收回率的支撐下，整體保持穩(wěn)定。但有效傭金率則明顯下降，這是因為三級拖欠款傭金率的降低以及一二級拖欠款追回業(yè)務占比的逐漸提高拉低了整體的傭金比率。

永雄集團對一二級拖欠款追回市場的發(fā)力在業(yè)績上有明顯體現(xiàn)，即收入快速增長的同時，毛利率則逐年下降。2016年時，公司的毛利率高達44%，2019年上半年時，降至25.83%。值得注意的是，2019年上半年的收入及經(jīng)調整的EBITDA錄得較大幅度的增長，這是因為收款總額的提升以及月回收率上升了0.02%。同期的經(jīng)調整EBITDA則降5個百分點至20.19%，這是因為毛利率的降低以及公司擴張后行政開支的加大。

創(chuàng)始人套現(xiàn)3億人民幣的背后

僅從業(yè)績上看，永雄集團的發(fā)展良好，收入和利潤穩(wěn)步提升，且現(xiàn)金流、負債等指標優(yōu)秀，難以理解創(chuàng)始人上市前套現(xiàn)3億的操作。但若結合催收行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀以及資本市場對互金行業(yè)的態(tài)度，便能體會譚曼的謹慎風格。

催收雖是剛需行業(yè)，但該行業(yè)的發(fā)展仍不夠規(guī)范，對欠款人的騷擾、恐嚇時有發(fā)生，甚至演變?yōu)楸┝Υ呤眨瑢е虏糠智房钊说娜松踩艿角趾?。催收行業(yè)后續(xù)的發(fā)展是否會向互金行業(yè)的發(fā)展方向轉變，是值得思考的問題。

互金企業(yè)的發(fā)展便說明，若行業(yè)發(fā)展不規(guī)范，即使上市也不能避免“災難”的來臨。政策對于互金行業(yè)的規(guī)范，影響的是整個行業(yè)中的所有企業(yè)，即使陸金所這樣的巨頭也未能幸免。而永雄集團的上市，也將催收行業(yè)正式的擺到了“臺面”上，若后續(xù)出臺調控政策，或許就會對永雄集團的平均月回收率和有效傭金率造成影響。

而在催收行業(yè)的發(fā)展存在這樣疑慮的情況下，投資者在經(jīng)歷過互金上市公司的收割后，是否會給永雄集團高估值呢?以譚曼2019年初200萬股套現(xiàn)3億人民幣的估值計算，公司當時的估值為15億人民幣。若預計公司2019、2020年經(jīng)調整的EBITDA增速分別為40%、30%，那么15億人民幣對應2020年的PE為4.3倍。該估值與目前上市的互金企業(yè)相當。

但值得注意的是，上述假設的經(jīng)調整EBITDA增速是在公司經(jīng)營未受政策影響的情況下做出的，且采用EBITDA指標而不是凈利潤會使計算估值偏低。一旦政策調控對公司業(yè)績造成影響，股價也將難有表現(xiàn)。因此，創(chuàng)始人譚曼在上市前便進行套現(xiàn)是在行業(yè)發(fā)展的不確定性中降低了潛在風險，提前鎖定部分收益。

即使永雄集團已成為催收行業(yè)的龍頭，但創(chuàng)始人譚曼的舉動表明其對公司未來的發(fā)展也有所不確定。至于這筆套現(xiàn)是否劃算，時間將給出答案。