美股新股前瞻︱長租公寓第一股，青客(QK.US)“搶跑”的信心源于何處?

蛋殼、自如IPO的相關(guān)消息，市場中早有流傳，但怎料青客(QK.US)卻“半路殺出”，搶先向SEC遞交了招股說明書，申請在納斯達(dá)克上市，欲最多籌資1億美元。

但搶跑的背后，青客的現(xiàn)狀卻不容樂觀。雖然青客2018年以9.12萬間的可租賃房間位列中國品牌長租公寓運營商的第三名，但與第一、二名相比，差距明顯。第一、二名在同期的可租賃房間數(shù)量分別為42.77萬、19.75萬，青客急需擴(kuò)大規(guī)模避免差距進(jìn)一步加大。

不過，高負(fù)債讓青客的擴(kuò)張“捉襟見肘”。2018財年(截至9月30日止)時，青客的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)143.8%，且經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，2018財年流出1.17億，同比擴(kuò)大166%。

與此同時，公司虧損繼續(xù)擴(kuò)大。2018財年虧損翻倍至4.99億人民幣，截至2019年6月30日止的9個月，虧損為3.73億元，同比擴(kuò)大15%。

基本面如此，若無合適估值，即使冠上了“長租公寓第一股”的名頭，也難贏得市場認(rèn)可。帶著這樣的家底，青客搶先上市的信心來自哪里?

品牌長租公寓的重資產(chǎn)運營

事實上，對于長租公寓運營商而言，當(dāng)前的長租公寓行業(yè)就像一朵玫瑰，好看但“帶刺”。

好看的地方在于，長租公寓是剛需，是趨勢，且政策大力支持。根據(jù)China Insights Consultancy數(shù)據(jù)顯示，至2018年時，中國的長期租戶滲透率為17.2%，與美國的31.2%、英國的37%、日本的38.7%、德國的55%相比，仍有較大的成長空間。

不過，品牌長租公寓并未脫離重資本的范疇，且脫胎于傳統(tǒng)的C2C模式，目前主要分為兩種：一種是房地產(chǎn)商以自有物業(yè)運營長租公寓;另一種是從房東手中租過房間，裝修后再租賃給客戶。青客便屬于后者。

雖然從房東手中租過房間運營長租公寓比房地產(chǎn)商用自有物業(yè)運營更輕資產(chǎn)，但核心問題在于，長租公寓運營商租賃房間和裝修需要花費大量資金，而對客戶收取的當(dāng)月租金難以彌補(bǔ)當(dāng)期支出，若要維持規(guī)模擴(kuò)張，便需要更多的資金，從而讓該模式下的長租公寓也帶上了重資產(chǎn)屬性，這便是“刺”。

因此，房屋的租金費用和裝修翻新費用成了最大的運營成本開支，這也是所有長租公寓玩家所面臨的難題。2017、2018財年以及2019財年前三季度，青客運營成本占總收入的比例分別為104.8%、100.9%、106.8%，且同期租金費用和裝修翻新費用在運營成本中的比例均接近90%。

分期付款占租金總量的比例超60%

如何在偏重資產(chǎn)的模式下實現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，是每個長租公寓玩家都思考過的問題，預(yù)付和租金貸便由此而生。預(yù)付是通過一定的優(yōu)惠提前鎖定租戶租金，以實現(xiàn)租金的快速回籠。青客的租客預(yù)付至少6個月租金可享受5%的租金折扣，預(yù)付至少12個月則可享受10%的租金折扣。

而租金貸指的是租戶通過長租公寓運營商與金融機(jī)構(gòu)合作所提供的分期付款貸款進(jìn)行房租的支付。該模式表面是租金關(guān)系，但實際是租戶與金融機(jī)構(gòu)的信貸關(guān)系。

市場中便有運營商在未對租客進(jìn)行風(fēng)險提示的情況下，把租戶和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行對接，且部分產(chǎn)品利息較高，加大了租客的還款風(fēng)險。在該模式下，運營商可將租金分期付款的收益用于裝修和公寓購置。截至2019年6月30日，青客已和11家金融機(jī)構(gòu)合作，其中65.2%的租戶租金便通過分期付款支付。

2019年前三季度，青客在預(yù)付租金折扣前的租金總額為8.47億元，若以65.2%的比例計算，通過分期付款的租金總量為5.52億元。租戶的分期付款無疑對青客的資金壓力有一定緩解，但該部分租戶在簽訂協(xié)議之前，是否有被充分告知其中的風(fēng)險?若沒有，這或?qū)⒊蔀橛绊懝酒放频陌道住?/p>

擴(kuò)張速度放緩

從主要運營指標(biāo)上看，在經(jīng)過2018財年的高速擴(kuò)張后，青客在2019財年前三季度的擴(kuò)張有所放緩。

2018財年時，簽約公寓數(shù)量、可用公寓數(shù)量、已簽約租賃單位數(shù)量均錄得超過90%的增長，正在裝修的出租單位數(shù)量增速則高達(dá)近200%，擴(kuò)張火力全開。

而至2019財年前三季度時，增速全線回落，特別是正在裝修的出租單位數(shù)量同比下滑超90%。值得注意的是，每個出租單位的平均裝修費用持續(xù)降低，2019財年前三季度的降幅則達(dá)到25%，這是由于規(guī)模的擴(kuò)大使得邊際成本有所下降。

為了在快速擴(kuò)張后保持入住率，青客在2019財年前三季度對租金進(jìn)行下調(diào)，導(dǎo)致租金利差同比下滑5.6個百分點至25.1%，但同期的平均入住率仍下降了1.1個百分點。

與此同時，業(yè)績也表現(xiàn)出了相應(yīng)的變化。由于擴(kuò)張變緩，2019財年前三季度的收入為51.43%，增速下滑近20個百分點?？傔\營成本和費用增速則隨著減緩，但當(dāng)期的凈虧損為3.73億，高于2018財年同期，主要因為折舊攤銷費用同比增長了近50%。

擴(kuò)張踩了腳“剎車”后，青客的資產(chǎn)負(fù)債率也有所下降，從2018財年的143.8%下降11.1個百分點至132.7%。

運營效率難掩規(guī)模劣勢

為了表明自身的優(yōu)勢所在，青客把2018年的部分運營指標(biāo)與國內(nèi)主要分散品牌長期公寓運營商做了比較。其中，青客2018年的租金利差為30%，遠(yuǎn)高于同行，但上文可看到，2019財年前三季度時，青客利差已下降至25.1%，差距逐步縮小。

此外，與同行相比，青客在與房東簽訂的平均租賃期限、平均月末出租率、每個經(jīng)理管理的租賃單位數(shù)量、每個租戶的購置成本四大指標(biāo)上，均表現(xiàn)出一定的優(yōu)勢，說明青客在運營的效率上優(yōu)于同行。

但這并不能掩蓋青客的瑕疵。首先是規(guī)模的差距。2018年時，青客的可租賃房間為9.12萬，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)第一名的42.77萬和行業(yè)第二名的19.25萬。規(guī)模的落后，意味著品牌的差距。而租房并不是沖動性消費，由于租戶對質(zhì)量的需求，會更加重視運營商的品牌。這也是青客搶跑，要奪得長租公寓第一股名號的原因之一。

其次，受限于規(guī)模與長租公寓的重資產(chǎn)屬性，中短期內(nèi)難以看到盈利希望，且隨著市場的擴(kuò)張，虧損或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大。因為在中短期內(nèi)，租金、翻新裝修的高支出模式難以改變。

青客公寓創(chuàng)始人金光杰曾表示，12萬間才是盈虧平衡點，而青客距該目標(biāo)仍有一定距離。況且公司負(fù)債居高不下，2019財年前三季度時仍高達(dá)132.7%，即使上市后負(fù)債壓力能有所緩解，但仍會讓青客的擴(kuò)張受到掣肘。