復(fù)盤波司登(03998):產(chǎn)品設(shè)計、品牌宣傳、供應(yīng)鏈和渠道，關(guān)鍵因素帶動FY19業(yè)績大超預(yù)期

本文選自“紡服新消費馬麗團(tuán)隊”。

引言：一年前我們發(fā)出了波司登2012年以來市場上首份深度報告，公司的資本市場關(guān)注度在過去的一年發(fā)生了質(zhì)變。而本篇報告，我們希望通過系統(tǒng)回顧過去一年公司究竟做了哪些事情，來重新考量站在當(dāng)前時點，如何看公司的投資機(jī)會。

波司登品牌逆襲的關(guān)鍵因素：1、產(chǎn)品：時尚性——新產(chǎn)品全面迎合年輕消費者喜好、設(shè)計感大幅提升，功能性——通過全新面料、工藝的引入提升產(chǎn)品功能性，最終FY19波司登高價產(chǎn)品占比顯著提升；2、品牌：FY19投入超過5億，從央視、分眾傳媒、國際秀場，再到門店形象升級、互聯(lián)網(wǎng)營銷、IP聯(lián)名，全方位營銷方案激發(fā)品牌活力；3、供應(yīng)鏈：多年積累的供應(yīng)鏈能力，使其能在保障產(chǎn)品高品質(zhì)的基礎(chǔ)上，做到產(chǎn)品40%靠訂貨、60%靠快反，保證產(chǎn)品始終貼合市場需求，有效控制經(jīng)營風(fēng)險。4、渠道：在持續(xù)優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)提高單店效率的同時，ERP系統(tǒng)全面覆蓋加盟商渠道網(wǎng)絡(luò)，保障對終端銷售情況及時響應(yīng)。

全面提升帶動公司FY19業(yè)績大超市場預(yù)期：受益上述全方位提升，波司登全新品牌形象首次亮相反響熱烈，F(xiàn)Y19波司登主品牌收入同增38%至68.5億，疊加毛利率提升，公司歸母凈利潤同增59.4%至9.8億。

新財年繼續(xù)深化落地新戰(zhàn)略，可選消費品反轉(zhuǎn)第二年將延續(xù)向好趨勢：以GUCCI和PUMA為例，可選消費品在品牌全新形象及風(fēng)格被市場認(rèn)可的第二年，往往能沿著第一年成功改革帶來的反轉(zhuǎn)勢能，繼續(xù)擴(kuò)大影響力、保持業(yè)績高增長。波司登在FY20同樣將持續(xù)深化新戰(zhàn)略，產(chǎn)品、品牌、供應(yīng)鏈、渠道上均有提升空間，有望保持高增長勢頭。

Moncler和Canada Goose崛起與波司登有著很多相似之處：復(fù)盤Moncler和Canada Goose，兩家海外羽絨服品牌的崛起都離不開（1）深厚的品牌積淀和文化，和（2）創(chuàng)新的營銷宣傳手段。我們認(rèn)為在羽絨服這樣兼具功能性和時尚性的行業(yè)，品牌歷史對產(chǎn)品功能性的背書和營銷手段對消費者的吸引缺一不可。波司登在這兩點上，相較國內(nèi)競爭對手均具有絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢。

盈利預(yù)測與投資評級：波司登品牌在改革第二年將延續(xù)新戰(zhàn)略加大投入，憑借已建立的品牌勢能，新財年將維持高增長。預(yù)計FY20/FY21/FY22凈利潤為13.0億/16.9億/20.7億，同比增長32.5%/29.7%/22.4%，對應(yīng)PE 20.5X/15.8X/12.9X，我們認(rèn)為公司高增長、高分紅的屬性在外資持續(xù)流入的背景下將備受青睞（8月納入MSCI中國指數(shù)），維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境、天氣變化使終端零售需求不及預(yù)期。

2018年3月開始推出“聚焦主航道，收縮多元化”的全新品牌戰(zhàn)略，重塑“全球熱銷的羽絨服專家”品牌形象。原先波司登的戰(zhàn)略定位為“1+3”，即以羽絨服為核心，延伸四季化、多品牌化、國際化，但因精力分散反倒使得主品牌發(fā)展錯失機(jī)遇。18年3月起公司戰(zhàn)略重新聚焦單一羽絨賽道，收縮四季化產(chǎn)品，專注定位“羽絨服專家”形象，F(xiàn)Y19波司登品牌四季化產(chǎn)品銷售基本結(jié)束。

2018年6月新品訂貨會召開，全新設(shè)計的產(chǎn)品雖然價格明顯提升，但設(shè)計改進(jìn)受到加盟商認(rèn)可，訂貨會反響熱烈。

2018年7月北京水立方品牌戰(zhàn)略發(fā)布會與央視合作推出全新升級的品牌標(biāo)識和門店形象。

2018年9月以獨立品牌受邀登陸紐約時裝周主會場，對即將到來的銷售旺季起到良好的預(yù)熱效果。安妮·海瑟薇、杰瑞米·雷納、鄧文迪等大牌明星悉數(shù)到場助陣觀秀。

2018年10月27日設(shè)計師系列發(fā)布，為雙十一造勢。攜手美法意三國時尚大咖聯(lián)袂發(fā)布47款聯(lián)名系列單品，將多元時尚風(fēng)格注入中國匠心工藝，產(chǎn)品備受追捧。

2018年入冬后，雙十一數(shù)據(jù)亮眼，品牌勢能持續(xù)提升。公司18年雙十一線上同增101%，成為天貓平臺首家預(yù)售破億的服裝品牌，在服飾鞋包品類中最終排名第二，當(dāng)日線下增速超20%，全渠道銷售額7.4億。

進(jìn)入旺季后銷售數(shù)據(jù)持續(xù)爆發(fā)。雙十二線上同增150%，其中天貓旗艦店同增179%，全渠道超5.1億；元旦3天線下門店受熱捧，北京/上海旗艦店單店銷售額分別錄得500萬/1000萬（去年全年6000萬/1億）。

2019年2月25日波司登品牌羽絨服零售額超百億，累計同比增長35%+，波司登憑借出色產(chǎn)品力與品牌營銷的組合拳在零售環(huán)境整體冷淡情況下，在1-2月實現(xiàn)主品牌逆勢提速增長。

2019年6月24日公司遭遇Bonitas沽空，但公司通過優(yōu)異的基本面與高效有力的回應(yīng)，使真理越辯越明，公司股價經(jīng)歷短暫調(diào)整后創(chuàng)出新高。強(qiáng)者無懼謠言，波司登面對沽空，積極應(yīng)對、逐條澄清，股價迅速收復(fù)失地并創(chuàng)8年新高。這次成功應(yīng)對沽空事件，既歷練了公司團(tuán)隊?wèi)?yīng)對復(fù)雜資本市場的能力，也促進(jìn)公司治理未來更加透明、規(guī)范，并收獲了更高的市場關(guān)注度。

2019年6月26日發(fā)布業(yè)績快報/7月25日發(fā)布年度報告。FY19收入103.8億同增16.92%，歸母凈利潤9.8億同增59.4%，其中下半財年收入69.4億同增17.2%，凈利潤7.3億同增65.6%，大幅超越市場預(yù)期。同時，公司在正式年報中，針對市場關(guān)注度較高的合并報表子公司情況用足篇幅做了盡可能完整的列示，并進(jìn)一步詳盡展示公司核心管理人員構(gòu)成情況及成員履歷。亮眼的業(yè)績與高質(zhì)量的信息披露，為公司良好的資本市場形象持續(xù)添磚加瓦。

2019年8月，公司被多個重要指數(shù)定為成分股：8月8日納入MSCI中國指數(shù)，8月底將生效；8月16日納入恒生綜合大中型股指數(shù)成分股。作為行業(yè)具備絕對競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，公司高增長、高分紅的屬性在外資持續(xù)流入的背景下將備受青睞。

復(fù)盤公司股價，我們可以看到每一個關(guān)鍵事件點均成為了公司股價向上的重要驅(qū)動。

波司登新戰(zhàn)略，在產(chǎn)品、品牌、供應(yīng)鏈、渠道上均作出了大力度改革，讓整個品牌以全新的形象呈現(xiàn)在消費者面前。同時，我們看到波司登進(jìn)行品牌的重塑過程，與21世紀(jì)初Moncler進(jìn)行品牌重塑時期的改革頗為相像。（參見第五章）

18年10月27日波司登重磅推出高顏值的三大設(shè)計師聯(lián)名款，一改往日的老式普通，蛻變?yōu)闀r尚代名詞。法國設(shè)計師Antonin Tron曾效力LV、紀(jì)梵希、巴黎世家等時尚大牌，聯(lián)名系列靈感來自喜馬拉雅山脈的徒步旅行，將自然、動感與舒適、實用相融合。美國設(shè)計師Tim Coppens現(xiàn)任Under Armour創(chuàng)意總監(jiān)，設(shè)計上注入了未來主義與運動元素，展現(xiàn)城市活力與街頭文化。意大利設(shè)計師Ennio Capasa是高端時尚品牌Costume National的創(chuàng)立者，作品融入北歐自然風(fēng)景和動物印花圖案，彰顯“野性自然”。

2）保證產(chǎn)品品質(zhì)：極寒、高端戶外、泡芙輕暖系列

從產(chǎn)品功能性角度，波司登不斷進(jìn)行全新嘗試，產(chǎn)品品質(zhì)持續(xù)提升。17年推出極寒系列，優(yōu)選含絨量90%、蓬松度達(dá)800的白鵝絨，并采用高密高織抗寒面料，同時融入當(dāng)下流行時尚元素。18年基于極寒系列進(jìn)一步開發(fā)高端戶外系列，推出采用GORE-TEX?面料以及800+高蓬松度含絨量90%歐洲頂級白鵝絨填充的更高端系列，持續(xù)提升品牌檔次。此外還有泡芙輕暖系列，選用面料比普通面料輕60%，羽絨選用「絨子含量」高達(dá)90%的高蓬松度大朵白鵝絨，更輕更保暖。

新設(shè)計與高品質(zhì)，使得公司的產(chǎn)品在提價較為明顯的情況下依舊廣受認(rèn)可。FY19波司登千元以下的產(chǎn)品銷量占比從FY18的接近一半降至12.1%，1,000-1,800元區(qū)間的產(chǎn)品銷量占比大幅提升至63.8%，1,800元以上的高端產(chǎn)品占比接近四分之一，整體價格帶上移。

另一方面，廣告投放力度加大：電視渠道方面， 重返央視黃金時段，并在熱門地方衛(wèi)視發(fā)布廣告；樓宇影院方面，與分眾傳媒合作進(jìn)行多類型廣告宣傳；微信及互聯(lián)網(wǎng)營銷方面，以微信、 微博等平臺為社交互動載體，自建流量池，在積累品牌資產(chǎn)的同時，打造線上線下會員營銷閉環(huán)。

基于益普索(Ipsos)進(jìn)行的波司登品牌健康度追蹤報告，目前波司登品牌無提示第一提及率高達(dá)66%，凈推薦值(NPS)高達(dá)49%，品牌美譽(yù)度高達(dá)8.69，在中國消費者中認(rèn)知度高達(dá)97%，在行業(yè)內(nèi)處于絕對領(lǐng)先地位。

訂單管理方面，公司采用直營和批發(fā)訂貨完全分開的模式。直營門店單店訂貨、按照單店的銷售需求匹配單店首鋪貨品，后期按照銷售反應(yīng)拉式下單、拉式生產(chǎn)。對不同規(guī)模的經(jīng)銷商，公司實行不同的返利和訂貨模式（大經(jīng)銷商自主訂貨+總部引導(dǎo)，小經(jīng)銷商分公司配貨），以及時隨市場變化而調(diào)整。

快反方面，公司繼續(xù)通過拉式補(bǔ)貨、快速上新及小單快反的形式支持更快的周轉(zhuǎn)時間。訂貨會只投產(chǎn)40%左右的期貨，剩余60%待上市后根據(jù)市場終端數(shù)據(jù)反應(yīng)從10月至12月進(jìn)行滾動下單，整個過程僅需15天，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)快反供應(yīng)。

物流方面，公司的中央配送中心服務(wù)全國所有線下直營店、加盟店及電商O2O業(yè)務(wù)（新疆、東北除外）。公司預(yù)計在新財年在全國所有地區(qū)均實現(xiàn)由五大庫區(qū)直接向門店配送的方式，降低存貨倉儲成本的同時，借助全國存貨的共享和智能補(bǔ)貨系統(tǒng)的幫助，讓庫存更加有效地銷售。

線下渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：持續(xù)增加在購物中心及時尚百貨等核心商圈的終端門店建設(shè)，同時改良終端售點裝修形象、改進(jìn)貨品陳列、優(yōu)化銷售人員素質(zhì)、關(guān)閉低效門店，全面提升終端售點的銷售效率。于2019年3月31日，公司羽絨服零售網(wǎng)點總數(shù)較去年同期凈增加162家至4,628家；其中波司登品牌門店數(shù)3443家，較去年同期凈增加106家。在品牌羽絨服業(yè)務(wù)的總零售網(wǎng)點中，約有24.3%位于一、二線城市（即，北上廣深及中國省會城市），約有75.7%位于三線或以下的城市。

從對終端渠道的把控來說，目前公司羽絨服業(yè)務(wù)的ERP系統(tǒng)已經(jīng)基本覆蓋所有的門店，確保對終端銷售的實時把控。

線上渠道布局持續(xù)帶來新流量：19財年波司登參加中國品牌天貓出海計劃，攜手阿里赴澳洲互訪，并同步直播紐約時裝周走秀，充分挖掘線上資源，羽絨服業(yè)務(wù)線上銷售17.7億元，同增55.6%，占整體羽絨服業(yè)務(wù)23.1%。隨著天貓新戰(zhàn)略對頭部品牌的持續(xù)集中，我們預(yù)計公司電商銷售在新財年有望持續(xù)提升。

3 靚麗的2019財年（ 2018.4.1-2019.3.31）銷售表現(xiàn)

受益于上述全方位的調(diào)整，波司登全新的品牌形象首次亮相反響良好。公司在18冬季的銷售表現(xiàn)出了大幅提升，波司登主品牌零售額突破100億。全新的品牌形象在整個市場都引起了廣泛關(guān)注，在全年產(chǎn)品價格提升的帶動下，波司登主品牌收入同增38%至68.5億，羽絨服業(yè)務(wù)全年同增35.5%至76.6億。

貼牌加工業(yè)務(wù)也保持快速增長，收入同增46.1%至13.7億，占集團(tuán)收入13.2%。公司來自前五大客戶的收入占整體OEM業(yè)務(wù)收入的86.2%（包括Tommy等）。公司OEM業(yè)務(wù)持續(xù)提升原始設(shè)計制造比例，不斷提升客戶粘性。毛利率方面，受國內(nèi)人工及成本壓力影響，且公司將小部分毛利較低的訂單通過轉(zhuǎn)給本集團(tuán)合作的越南工廠導(dǎo)致毛利率略有下降。

毛利率大幅提升，營銷費用加大投放。隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，公司高單價產(chǎn)品廣受認(rèn)可帶動公司FY19毛利率同比提高6.7pct。同時，公司在央視黃金時段、熱門地方衛(wèi)視、分眾傳媒、互聯(lián)網(wǎng)線上等廣告投放疊加一系列營銷宣傳活動，銷售費用率提升明顯，但是毛利率的提升足以抵消銷售費用率的提升。

庫存增長合理，快反能力得到體現(xiàn)。庫存增長主要由于以前儲備較多鵝絨原材料所致，在訂單管理、快反供應(yīng)鏈和物流倉儲的建設(shè)幫助下，隨著品牌羽絨服業(yè)務(wù)快速增長，整體庫存增速仍略低于羽絨服收入增速，體現(xiàn)出了較強(qiáng)的庫存管控能力。此外，公司近兩年均保持10億+的充沛現(xiàn)金流，運營狀態(tài)良好。

以GUCCI和PUMA為例：（1）GUCCI從13年起經(jīng)歷了2年的業(yè)績低迷期，15年起新創(chuàng)意總監(jiān)Marco Bizzarri進(jìn)行了一系列革新：更新產(chǎn)品設(shè)計，去LOGO化使產(chǎn)品煥發(fā)新鮮感；更新門店裝修，全新的設(shè)計風(fēng)格升級消費體驗；加碼數(shù)字營銷，把握社交媒體帶來的新一輪流量紅利；線上線下全渠道發(fā)展。GUCCI通過自我顛覆式革新喚醒千禧一代的購買力。15年恢復(fù)增長后，GUCCI連續(xù)十二個季度領(lǐng)跑開云集團(tuán)品牌矩陣，其收入連續(xù)四年保持高速增長，15-18年收入復(fù)合增速達(dá)到21%。

（2）PUMA同樣也在經(jīng)歷低迷后14年開始變革，聘請Rihanna擔(dān)任女子系列創(chuàng)意總監(jiān)及全球大使以發(fā)揮明星效應(yīng)，并與時尚大咖、漫威等熱門IP推出一系列聯(lián)名款，簽約蓋伊等NBA球星等方式開啟逆襲之路，15年起業(yè)績復(fù)蘇并保持上升勢頭，反超UA重回全球前三。15年恢復(fù)增長后，15-18年收入復(fù)合增速超過8%。

具體到波司登，我們認(rèn)為與海外品牌革新第二年類似，公司同樣計劃繼續(xù)在第一年的基礎(chǔ)上持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品、渠道的升級。同時公司希望繼續(xù)加大在品牌營銷上的投入力度，不斷加深消費者對波司登全新品牌形象的認(rèn)知。

1、產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新升級，主力價位上移高端化趨勢不變

時尚和品質(zhì)將持續(xù)作為波司登產(chǎn)品創(chuàng)新的重點：1）在19財年設(shè)計師聯(lián)名款、熱門IP聯(lián)名款大獲全勝的情況下，新財年或?qū)⒃谏壴挟a(chǎn)品的基礎(chǔ)上，繼續(xù)采取和時尚界大咖合作推出聯(lián)名新款的方式引領(lǐng)羽絨時尚潮流，并吸引更多年輕消費者的青睞，不斷延伸客戶群體；2）由原料、面料、工藝等共同構(gòu)筑的品質(zhì)優(yōu)勢將進(jìn)一步強(qiáng)化，展現(xiàn)產(chǎn)品的專業(yè)功能性。

在強(qiáng)大的產(chǎn)品力支撐下，主力價位段將持續(xù)上移。17年波司登近一半的產(chǎn)品價位在千元以下，而18年已有超60%的產(chǎn)品價格在1000-1800元，預(yù)計未來幾年內(nèi)將繼續(xù)實現(xiàn)主力價位段的上移，高端化趨勢符合品牌形象的持續(xù)提升。

2、品牌營銷力度加大，國牌形象持續(xù)升級

FY19波司登廣告宣傳費投入5億，新財年投入預(yù)計將進(jìn)一步加大，繼續(xù)借助聯(lián)名款、時裝周走秀等方式增強(qiáng)品牌的國際影響力，同時與各類高勢能媒體深度合作加大廣告投放力度，并借助自媒體運營吸引更多年輕流量。

3、渠道調(diào)整繼續(xù)，線上線下協(xié)同推進(jìn)

一方面，線下渠道將繼續(xù)優(yōu)化，增加核心商圈門店數(shù)量，升級店面形象，逐漸關(guān)閉低店效門店，在上一財年裝修1,200家門店、更換1,400家門店、關(guān)閉700家低效店的情況下，繼續(xù)推進(jìn)門店改革，力爭再次改造上千家門店、新增上千家門店，同時加快中心區(qū)旗艦店的開設(shè)工作。另一方面，線上銷售將從線上線下同價向聚焦性價比轉(zhuǎn)變，開發(fā)線上專供款，隨著阿里流量向龍頭傾斜，線上數(shù)據(jù)有望高增長，目前線上銷售占比已經(jīng)達(dá)到23%，有望提升到1/3。

4、高端鵝絨備貨疊加垂直整合上游羽絨，成本把控力度增強(qiáng)

一方面，波司登19財年存貨增長（原材料增長53%）主要由于對高端鵝絨的提前備貨，規(guī)避新財年價格上漲的風(fēng)險，強(qiáng)化成本端的穩(wěn)定性。另一方面，集團(tuán)逐步深度介入羽絨精加工業(yè)務(wù)，開啟向上游羽絨的垂直產(chǎn)業(yè)整合，既可以保證優(yōu)質(zhì)羽絨的長期穩(wěn)定供應(yīng)，又強(qiáng)化產(chǎn)品的品質(zhì)保障。

整體來看，19財年波司登將在激活品牌的基礎(chǔ)上，一方面繼續(xù)加大新品研發(fā)投入，同時強(qiáng)化品牌營銷宣傳力度，繼續(xù)保持品牌的高認(rèn)知度，從產(chǎn)品、品牌兩個方向上持續(xù)鞏固已有優(yōu)勢。

從線上和線下兩個渠道來分拆增長：首先線下維度，波司登計劃在線下店面繼續(xù)裝修換新升級，力爭再次改造上千家門店、新增上千家門店，同時進(jìn)一步推進(jìn)新旗艦店開設(shè)。新財年波司登有望在保證線下門店在同店高速增長的同時，依靠門店擴(kuò)張進(jìn)一步擴(kuò)大銷售規(guī)模。

另一方面，線上維度，隨著阿里流量傾斜龍頭的趨勢正在持續(xù)，波司登憑借領(lǐng)先的品牌地位有望持續(xù)獲得流量上的傾斜，我們預(yù)計公司在新財年線上占比將會從原先的23%提升至1/3，進(jìn)一步推動公司銷售額增長。

我們認(rèn)為在羽絨服這樣一兼具功能性和時尚性的行業(yè)，品牌歷史對產(chǎn)品功能性的背書和品牌營銷對消費者的吸引缺一不可，波司登在這兩點上，相較國內(nèi)競爭對手均具有明顯的優(yōu)勢。

Moncler承載著超過60年濃厚的品牌底蘊(yùn)：Moncler成立于1952年，曾在50年代伴隨法國探險隊登上了海拔8470米的馬卡魯峰，入選意大利人探險古帝國遺址的裝備；60年代贊助多項體育賽事，68年成為第十屆冬奧會法國國家高山滑雪隊的官方供應(yīng)商；70年代滑雪盛行，Moncler在運動服飾領(lǐng)域備受追捧，至80年代成為當(dāng)時的風(fēng)尚標(biāo)。

然而，20世紀(jì)90年代后，隨著競品出現(xiàn)及品牌定位模糊，面對North Face等體育用品公司和Gucci、Prada等奢侈品公司的競爭，Moncler銷售額嚴(yán)重衰退，疊加季節(jié)化產(chǎn)品和不當(dāng)投資使公司幾近破產(chǎn)。

2003年現(xiàn)董事長Remo Ruffini買下公司股權(quán)，追溯品牌歷史淵源，希望將品牌深厚的歷史作為其優(yōu)良品質(zhì)的最佳背書，也是Moncler瀕臨絕境依舊能煥發(fā)新生的重要因素。

Remo Ruffini進(jìn)行了一系列大刀闊斧的改革重塑：

產(chǎn)品端，1）將原先特許生產(chǎn)的廠家全部回購，在意大利北部的威內(nèi)托大區(qū)建立品牌生產(chǎn)基地，嚴(yán)格管控生產(chǎn)供應(yīng)鏈，從源頭把控產(chǎn)品品質(zhì)。

2）加大研發(fā)投入，持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新，積極研發(fā)高科技面料和縫補(bǔ)方法。

3）重塑品牌高端定位，核心產(chǎn)品價格從300歐直接提至900歐，并形成多層級價格帶。

4）最為重要的一環(huán)是產(chǎn)品設(shè)計，06年與Valentino原創(chuàng)意總監(jiān)Alessandra Facchinetti、設(shè)計師Giambattista Valli上線高端女裝Gamme Rouge，09年與設(shè)計師ThomBrowne推出高端男裝GammeBleu，獲得時尚界高度評價。17年底終結(jié)長達(dá)10年的兩大高端系列，18年2月聯(lián)手8位全球頂級設(shè)計師重磅推出Moncler Genius，按月上新，8大系列穿越四季、匯聚多元化，為品牌注入全新的時尚活力。

渠道端，將店鋪從體育用品商店遷至高端時尚街區(qū)，入駐奢侈品百貨和精品買手店，比鄰路易·威登、GUCCI等時尚大牌，從運動服飾向奢侈羽絨、時裝化轉(zhuǎn)變。

營銷端，出入米蘭、巴黎各大時裝周秀場，攜手頂級攝影師拍攝宣傳片。

Moncler強(qiáng)大的品牌基因疊加成功的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，11-18年收入CAGR 21%，門店數(shù)量CAGR 21.0%，利潤C(jī)AGR 28%，對應(yīng)股價自13年底上市以來一路上行，至18年6月達(dá)到高點42歐元，累計股價漲幅超過190%。其后受貿(mào)易戰(zhàn)及人民幣貶值拉低旅游從而影響奢侈品行業(yè)，股價一路下探。19年初聯(lián)儲放鴿帶動全球股市回暖，疊加自身18財年亮眼的業(yè)績表現(xiàn)，股價回升。

加拿大鵝同樣積淀了歷史悠久的品牌價值：1957年成立，傳承三代，寒冷的氣候環(huán)境和獨特的地域文化使其專注于功能性服飾的打造。80年代開發(fā)出Expedition派克大衣，滿足南極科考隊御寒需求，也是第一位登上珠穆朗瑪峰的加拿大人的裝備，同時也為加拿大國家安全警衛(wèi)隊、護(hù)林員、環(huán)境勘察官員定制工作服，90年代躍升成為加拿大國牌。90年代后期第三代接棒，加拿大鵝正式開啟崛起之路，首要一點便是堅守本土制造，從面料、設(shè)計、剪裁到加工，不斷凸顯品牌背后的民族力量。

精準(zhǔn)營銷使加拿大鵝從小眾專業(yè)品牌迅速風(fēng)靡全球。一方面，加拿大制造持續(xù)成為品牌營銷的重點，雖然在本土擴(kuò)產(chǎn)投入高、人工成本高，但這部分成本的額外投入也可看成營銷費用帶動銷售額快速提高。另一方面，加拿大鵝開始文化營銷并發(fā)揮明星效應(yīng)，為在極寒環(huán)境中拍攝的劇組成員提供羽絨服，并贊助多倫多、圣丹斯、柏林、釜山等電影節(jié)，在全球熱賣的電影《后天》、《國家寶藏》、《007》系列、《X戰(zhàn)警》系列等中頻頻出現(xiàn)。同時，普京、蕾哈娜、貝克漢姆、馬云等世界級人物均成為加拿大鵝的粉絲，從而帶動大眾的狂熱跟風(fēng)潮流。

加拿大鵝雖然不及Moncler的時尚前沿，但基于文化特質(zhì)打造功能性，并通過一系列營銷不斷強(qiáng)化自身的品牌烙印，近年來業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。15-19財年收入CAGR 40%，利潤C(jī)AGR 78%，并實現(xiàn)渠道從線上到線下的擴(kuò)張，目前已擁有11家線下自營店。對應(yīng)股價自17年上市以來一路上行，18年6月超預(yù)期財報發(fā)布，當(dāng)日股價大漲33%，累計漲幅接近300%。其后同樣受貿(mào)易戰(zhàn)、人民幣貶值疊加中加關(guān)系緊張等影響，股價波動劇烈。18年底伴隨著全球股市回暖，股價回升，但19年5月底的財報季度數(shù)據(jù)為近8個季度來最低增速，當(dāng)日股價跌幅超30%。公司能否持續(xù)此前的快速增長依舊值得觀察。

預(yù)計FY20/FY21/FY22凈利潤為13.0億/16.9億/20.7億，同比增長32.5%/29.7%/22.4%，對應(yīng)PE 20.5X/15.8X/12.9X。FY19全年派息0.08港元，派息率超過70%，股息率約3%。我們認(rèn)為公司高增長、高分紅的屬性在外資持續(xù)流入的背景下將備受青睞（8月納入MSCI中國指數(shù)及恒生綜合大中型股指數(shù)）,維持“買入”評級。

2、天氣變化使羽絨服消費不及預(yù)期：意外暖冬將導(dǎo)致羽絨服銷量受到影響。