國金：新能源汽車增勢可觀但業(yè)績承壓，2019終端銷量謹慎樂觀

預(yù)期偏差點：量承壓+自主需求尚早+景氣度下滑+產(chǎn)業(yè)鏈盈利難以再擠壓。

1）預(yù)計新能源乘用車2019H2 63萬（同比-7%）,全年119.5萬輛打底（同比+26%），低于市場目前預(yù)期的130~140萬輛。退補和車市低迷影響下H2承壓，但在路權(quán)、營運及雙積分的驅(qū)動下，增長邏輯仍在。

2）寄希望于自發(fā)需求為時尚早，營運仍為2019基調(diào)。兩點驗證：A級轎車（至少80%為運營用途）H2同比+657%至20萬，比例升至45%。2019H1限牌/限行/非限牌限行的營運用途同比+84%/+682%/+1068%。

3）前期低基數(shù)下高增長時代已過。需求轉(zhuǎn)化有賴于消費者認可度的提高和規(guī)模效應(yīng)下邊際價格的下降。受自燃新聞、目前覆蓋范圍最廣的低端電動車吸引力不足、電動車價格尚無優(yōu)勢等因素影響，短期改善非易事。

4）犧牲產(chǎn)業(yè)鏈盈利優(yōu)先出量目標(biāo)。目前產(chǎn)業(yè)鏈除電池等少數(shù)子行業(yè)外，利潤均處繃緊狀態(tài)，整車向上游傳導(dǎo)的壓力被低議價能力環(huán)節(jié)吸收，疊加整個乘用車車市低迷影響，今年零部件廠商業(yè)績均處低位。

2019H2銷量幾何：受H1銷量透支影響，預(yù)計H2整體銷量出現(xiàn)先抑后揚的態(tài)勢。其中，7、8月份受搶裝透支需求、燃油車去庫存影響，大概率出現(xiàn)產(chǎn)銷量大幅環(huán)比下滑，Q4銷量回升動力至關(guān)重要。

目標(biāo)銷量下的支撐點：對供給端，主要盈利暫且未來自消費者，而是靠補貼及雙積分激勵；對需求端，To B端需求是最為確定、政策最容易鼓勵、出量最明顯的方向。供給端保障銷量下限，需求端決定銷量上限。

新能源乘用車增長點將發(fā)生切換：增長主力由A00級向A級轎車切換；個人需求由A0級SUV向更大型的A級SUV和B/C級轎車切換；插混車型合資品牌發(fā)力，對燃油車替代效應(yīng)增強。

2、結(jié)構(gòu)上，自發(fā)需求不明顯，2019H1主要增量仍在營運需求。市場部分觀點認為自發(fā)性需求增強，現(xiàn)階段寄希望于自發(fā)需求尚早，從終端數(shù)據(jù)得到兩點驗證：一方面， 2019H1 A0級SUV、A級AUV、B/C級車，插混等自主需求占主導(dǎo)的車型未撐起大旗，反而A級轎車（至少8成為運營用途）占純電動比例升至45%，且銷量同比增長657%至20萬。另一方面，2019H1限牌營運/限行（除限牌）營運/非限牌非限行營運需求分別同比+84%/+682%/+1068%，在口徑低估情況下（一部分個人購車用于營運未歸類進此項），增速遠高于非營運需求。

從價格敏感角度看，補貼退坡對自發(fā)需求沖擊高于營運需求，營運是車企保證量的重要出口（現(xiàn)階段對車企量比價更重要），營運需求支撐新能源汽車銷量的基調(diào)將貫穿2019全年。

3、行業(yè)景氣度上，前期低基數(shù)下高增長時代已過，短期新突破不易。新能源乘用車銷量和政策周期的波動呈現(xiàn)較強的相關(guān)性，在補貼收緊的不可逆趨勢下，需要逐步轉(zhuǎn)化燃油車需求，我們認為這一需求轉(zhuǎn)化有賴于市場對新能源汽車認可度的提高和規(guī)模效應(yīng)下邊際價格的下降。而受自燃新聞、目前覆蓋范圍最廣的低端電動車吸引力不足、電動車價格尚無優(yōu)勢等因素影響，普通消費者對電動車尚存觀望心態(tài)，短期內(nèi)改善并非易事。

4、從產(chǎn)業(yè)鏈盈利上，出量為唯一出路，再擠壓空間有限。補貼退潮，行業(yè)唯有硬抗應(yīng)對，目前難以轉(zhuǎn)移部分壓力至終端。而三電、熱管理系統(tǒng)、高壓零部件等零部件單元相較于燃油車仍然有較高的溢價，車企為穩(wěn)銷量大概率將持續(xù)壓縮自身利潤空間。我們認為目前產(chǎn)業(yè)鏈除電池等少數(shù)子行業(yè)外，利潤均處繃緊狀態(tài)，整車向上游傳導(dǎo)的壓力被低議價能力環(huán)節(jié)吸收，疊加整個乘用車車市低迷影響，今年零部件廠商業(yè)績均處低位。即便是特斯拉這類高溢價整車企業(yè)，產(chǎn)銷量亮眼但Q2財報仍處盈虧平衡附近，提出提價計劃。打造電動車小爆款不易，成為小爆款后“賺錢”也不易，我們認為產(chǎn)業(yè)鏈盈利水平和預(yù)期會產(chǎn)生較大偏差。

二、2019 H2 新能源乘用車銷量幾何？

補貼為最大擾動因素，6月占上半年銷量三分之一。在車市整體購買意愿相對承壓的情況下，新能源乘用車終端2019H1已實現(xiàn)57萬輛銷量，同比增長65%，我們預(yù)計2019年新能源乘用車全年銷量共計119.5萬輛，同比增長26%。對比乘聯(lián)會批發(fā)數(shù)據(jù)，2019Q1受政策延緩期搶裝效應(yīng)刺激，新能源乘用車銷量同比增長117%，2019Q2受同期基數(shù)偏高及國五切國六抑制，同比增長37%；終端Q1同比增長173%，Q2同比增長65%，趨勢基本一致，且搶裝效應(yīng)顯著。

下半年Q4銷量值得關(guān)注，庫存曲線將趨于平滑。受2019H1銷量透支影響，2019H2整體銷量可能出現(xiàn)先抑后揚的態(tài)勢。7、8月份受搶裝透支需求、燃油車持續(xù)去庫存影響，大概率將出現(xiàn)產(chǎn)銷量大幅環(huán)比下滑，Q4銷量能否回升至關(guān)重要。從歷史數(shù)據(jù)看，企業(yè)批發(fā)和終端銷量均存在錯位，經(jīng)銷商庫存通常處于每年度逐月遞增，呈現(xiàn)在年末集中去庫存的態(tài)勢，當(dāng)前經(jīng)銷商庫存仍處于歷史高位，6月由于終端爆發(fā)消耗5.1萬庫存。隨退補推進，供給端趨穩(wěn)，經(jīng)銷商庫存增長曲線有望趨于平滑并處于下降態(tài)勢。

三、目標(biāo)銷量下的支撐點有哪些？

我們認為目前支撐新能源乘用車供給端和需求端的因素差異較大，對供給端，主要盈利暫且未來自消費者，而是靠補貼及雙積分激勵；對需求端，To B端需求是最為確定、政策最容易鼓勵、出量最明顯的方向。供給端保障銷量下限，需求端決定銷量上限。

從供給端看：仍以政策調(diào)節(jié)為主，車廠自發(fā)因素有限

雙積分為新能源乘用車的銷量夯實政策保障。從7月9日工信部公布雙積分政策修正案征求意見稿看，雙積分政策將成為新能源汽車后補貼時代的主要政策扶持手段，以市場化的方式緩解補貼退坡帶來的影響。2019年新能源汽車積分比例為10%，到2023年逐年遞增2%。我們預(yù)計該政策主要在兩方面產(chǎn)生影響：對新能源車企，新能源汽車積分的可交易性可以為新能源車企帶來可觀的收入；對傳統(tǒng)燃油車企業(yè)來說，短期內(nèi)難以通過降低油耗來減少負積分，因此需要發(fā)展新能源汽車或向新能源汽車積分盈余企業(yè)購買積分。在這一政策的支持下，新能源乘用車在產(chǎn)量方面將保證穩(wěn)定的增長，而車企考慮在庫存壓力下也必將通過提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低產(chǎn)品價格、拓展市場邊界等多種方法將產(chǎn)量轉(zhuǎn)化成銷量。

車企短期內(nèi)運用多種策略對沖退坡壓力，維持終端競爭力。面對補貼退坡帶來的壓力，市場上的車企選擇以下幾種策略對沖：（1）價格維持策略：以廣汽新能源、長安汽車等車企為代表采用價格維持策略，市場份額優(yōu)先盈利目標(biāo)。如長安新能源表示，旗下全部純電車型全部維持之前補貼后售價，涵蓋奔奔EV360、CS15、EV400、逸動ET以及逸動EV460等車型。（2）適當(dāng)觀望及部分漲價策略：以北汽、上汽等車企為代表。上汽乘用車表示旗下混動車價格待定，榮威、名爵等品牌將適當(dāng)漲價；北汽新能源宣布EX360此前全系車型售價上漲5000元。（3）以升級換代為由變相漲價：比亞迪宣布，在今年10底前維持電動車售價，但實際上元以換版本提性能理由，在3月提前提價；今年2月初，小鵬汽車也將其2019款新車型的補貼后售價區(qū)間由13.58-16.58萬元上漲到了15.58-19.98萬元。

從需求端看：To B為主，預(yù)計需求占比超7成；To C高增長但基數(shù)小

出租車電氣化及車企自建出行平臺支撐To B端銷量。全國多地推進出租車電氣化進程。主要城市中，上海計劃2020年出租車電動化率將達到80%；成都一次性采購吉利新能源汽車1.5萬輛用于替換當(dāng)?shù)爻鲎馄?；北京對更換出租車電動化實行資金補貼，每輛最高可獲7.38萬元獎勵，到2020年出租車將全部更換為電動車。另外在全國47個重點污染防治區(qū)域，加速公交電動化。去庫存壓力下，車企陸續(xù)推出自身出行平臺，吉利依靠曹操專車出量，今年6月廣汽推出以Aion S作為主要車型的出行平臺——如祺出行，7月長安汽車推出以逸動為主要車型的出行平臺——T3出行。

To C端現(xiàn)價段主要為牌照驅(qū)動，與燃油車形成潛在競爭。剔除A級轎車，62%銷量集中在限行限牌區(qū)域，To C大部分仍為路權(quán)需求。而To C端與燃油車呈此消彼長關(guān)系，2019Q2受國五切國六部分影響，新能源汽車搶裝效果較Q1有所減緩。而由流通協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，7月份全國汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)為62%，庫存壓力仍較大，行業(yè)景氣度仍不容樂觀，To C端短期承壓，但預(yù)計低基數(shù)下仍能維持較高增速。

四、新能源乘用車增長點將會發(fā)生怎樣的切換？

1.增長主力由A00級向A級轎車切換。

A00級受制電池參數(shù)受補貼退坡影響最大，短期內(nèi)換磷酸鐵鋰電池降成本。經(jīng)我們測算，新政策下大部分車企無法通過成本控制實現(xiàn)A00級車型盈利，加之A00級車型消費群體價格敏感性強且市場趨于飽和，我們預(yù)計2019年A00級新能源車銷量將大幅下滑，但換更具經(jīng)濟性的磷酸鐵鋰電池后仍有需求。

反觀A級轎車從2018年開始增量顯著。市場已由A00級/A0級SUV（初期補貼政策下最“省心省力”的車型），切換到A級轎車（營運用途能保障銷量，后期補貼傾向車型）。A級轎車接棒A00級拉動新能源乘用車銷量增長。

2.個人需求由A0級SUV向A級SUV和B/C級車切換。

A0級SUV由一線向二三線擴張，在新政策下有漲價壓力。在空間體驗感上趨近于A級轎車，前期在個人使用上具較高性價比。受補貼退坡影響較大，成本壓力下電池大概率類似A00替換為磷酸鐵鋰；

A級SUV是個人需求拉動的顯著增長點。消費者對SUV車型的追捧由燃油車蔓延至電動車，隨補貼退坡， A SUV兼具價格和續(xù)航優(yōu)勢，新車持續(xù)推出，為2019年新晉級主流車型，低基數(shù)下有較大增長空間。

B/C級轎車針對目標(biāo)細分市場，挖掘中高端需求。合資及外資品牌均向B/C級車型發(fā)力，其中以特斯拉Model3為典型代表?，F(xiàn)階段豪華車仍為低迷車市下唯一增長的方向，且B/C溢價明顯補貼影響微小，預(yù)計增長不俗。

3.插混車型合資品牌對自主開始形成壓力，對燃油車替代效應(yīng)增強。

路權(quán)驅(qū)動下，轉(zhuǎn)換部分燃油車需求。從歷史銷量看，比亞迪、上汽乘用車等自主品牌有較高市場占有率。而插混80%銷售在上海、杭州、深圳、廣州四個城市，其增長主要基于牌照需求下對燃油車替代效應(yīng)。

合資品牌在插混領(lǐng)域具較強技術(shù)優(yōu)勢，持續(xù)發(fā)力。隨著合資品牌加速插混領(lǐng)域的布局，上汽大眾、華晨(01114)寶馬等合資品牌脫穎而出，車型集中率提升，TOP5車型——比亞迪唐（13%）、上汽帕薩特PHEV（9%）、榮威ei6 （8%） 、比亞迪秦（8%） 、吉利博瑞GE PHEV（8%），合計占比47%。

五、投資建議

比亞迪(01211)

純電/插電雙輪驅(qū)動，市場占比雙雙領(lǐng)先。比亞迪連續(xù)4年位居全球新能源汽車銷量第一，多款爆款產(chǎn)品（唐DM、元EV等）投放市場。以終端口徑：2017年至今比亞迪電動車共計銷售40.2萬輛，其中純電動、混動分別銷售22.5萬輛、17.6萬輛。在市占率上，混動車型約占兩成（其中插混車型市占率長期居于第一）；純電市占率2019H1為21.3%，相比2018年（13.3%）大幅提升。

公司產(chǎn)品競爭力（外觀、配置、動力）提升明顯，全新車型打開新的產(chǎn)品周期。全新外觀“Dragon Face”搭載于全系王朝車型，第三代DM技術(shù)應(yīng)用于唐二代插混產(chǎn)品，Dilink智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)搭載于唐、元新款車型，公司產(chǎn)品競爭力全面提升。2018年來，多款改款車型（唐、宋）和新款車型（秦Pro和元EV）上市打開新的產(chǎn)品周期，預(yù)計公司憑借完善的產(chǎn)品布局依舊在市場居于領(lǐng)先地位。

上汽集團

新能源車逐漸成為銷量的重要支撐。終端口徑2019H1上汽新能源汽車共銷售7.3萬輛，較2018H1增長133%，增速行業(yè)領(lǐng)先。插混受益于上海對牌照的開放政策，自主品牌中榮威ei6、榮威eRX5 PHEV 表現(xiàn)出色，合資品牌中大眾旗下帕薩特 PHEV、途觀L PHEV銷量排名靠前。純電MARVEL X是國產(chǎn)純電認知的新標(biāo)桿，榮威ei5居車型銷量第六。

擁抱汽車新四化（電動化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化、共享化），積極推動戰(zhàn)略合作。公司與阿里巴巴(BABA.US)合作推出斑馬智能系統(tǒng)，搭載斑馬系統(tǒng)的車型銷量走高（RX5銷量穩(wěn)居1萬輛以上）；與英飛凌合作研發(fā)新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)核心零件IGBT，與TTTech合作開發(fā)、制造高級駕駛輔助系統(tǒng)和自動駕駛的電子控制組件，并且公司是國內(nèi)首家拿到自動駕駛公共道路測試牌照汽車企業(yè)，目前已實現(xiàn)自動泊車、自適應(yīng)巡航等技術(shù)，汽車科技的布局領(lǐng)先行業(yè)。

廣汽集團（02238）

純電路線逐步深入， Aion S銷量可期。近年廣汽新能源業(yè)務(wù)持續(xù)推進，此前銷量主要由傳祺GE3貢獻，廣汽GE3其憑借著較高的續(xù)航里程（NEDC 410km）以及SUV的功。而新開售的Aion S則是由第二代電動平臺開發(fā)而來，選用了“811”電池，能量密度160Wh/kg, NEDC續(xù)航提高到510km，具更好經(jīng)濟性，上市后6月份銷量突破1000臺。下半年將借助新打造的營運平臺——如祺出行，釋放更多銷量。

華域汽車

聚焦電動化及智能化，自主技術(shù)能力強。在電動化方面，公司在電機電控、電動壓縮機、熱泵空調(diào)、BMS均有較高市占率。公司已完成為純電動車量身打造的德國大眾MEB電驅(qū)動系統(tǒng)項目的多輪設(shè)計優(yōu)化和樣機交付工作，獲得上汽乘用車、上汽通用、大眾定點；在智能化方面，公司是首個量產(chǎn)毫米波雷達的國內(nèi)企業(yè)，公司自主研發(fā)的24GHz毫米波雷達產(chǎn)品2018年批量供貨近1.7萬臺，配套Marvel X等車型。

旗下子公司華域電動開發(fā)了大功率電機8層扁銅線繞組平衡設(shè)計技術(shù)；上海匯眾自主研發(fā)的第一代電子制動助力系統(tǒng)（Ebooster）和電子駐車制動系統(tǒng)（EPB）將進入產(chǎn)業(yè)化階段，獲得北汽新能源、比亞迪等公司定點。延鋒汽車加快智能座艙系統(tǒng)域控制器、智能飾件等產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)。

六、風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟增速放緩，汽車消費需求整體下降，新能源汽車產(chǎn)銷量低于預(yù)期風(fēng)險。當(dāng)前我國經(jīng)濟面對復(fù)雜的國內(nèi)外形勢，經(jīng)濟下行壓力趨大，需求端壓力明顯，面對汽車行業(yè)整體承壓，新能源汽車產(chǎn)銷量可能低于預(yù)期。

補貼退坡致車企盈利負擔(dān)過重和消費者購車需求下降風(fēng)險。2019年新能源汽車補貼過渡期結(jié)束，補貼大幅退坡，雖然短期內(nèi)新能源車企采用多種手段對沖補貼退坡影響，但長期看可能將增加企業(yè)盈利負擔(dān)和消費者購車壓力，可能影響市場對新能源汽車需求。

雙積分政策接棒效果不佳風(fēng)險。新能源汽車行業(yè)受政策驅(qū)動效果較強，雙積分政策將會成為未來一段時間內(nèi)新能源汽車行業(yè)發(fā)展的主要支撐政策。但經(jīng)過測算2019年新能源積分可能出現(xiàn)較多盈余，并且隨技術(shù)進步單車積分會有所提高，雙積分政策效果有待驗證。

自主需求式微，營運需求后勁不足風(fēng)險。目前新能源汽車主要靠營運用途帶動，若營運需求后勁不足，自主需求無法銜接抵上，有銷量下滑風(fēng)險。