鮑威爾Jackson Hole央行年會(huì)講話點(diǎn)評(píng)：憤怒的特朗普，無(wú)力的美聯(lián)儲(chǔ)

本文源自“招銀國(guó)際”。

美東時(shí)間2019年8月23日，在美國(guó)杰克遜霍爾（Jackson Hole）舉行的全球央行行長(zhǎng)年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表主題為“貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)”的演講，并未明確承諾未來(lái)降息，但外部不確定因素的不斷升級(jí)是美聯(lián)儲(chǔ)從未應(yīng)對(duì)過(guò)的全新重大挑戰(zhàn)，間接為加速降息打開窗口。會(huì)后，特朗普再次炮轟鮑威爾，稱其為“美國(guó)的敵人”。我們對(duì)于本次講話的要點(diǎn)、影響以及貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)背景下的美聯(lián)儲(chǔ)政策點(diǎn)評(píng)如下：

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策思路：從“基于數(shù)據(jù)”到“風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防”。在過(guò)去20年中，每年8月在美國(guó)懷俄明州杰克遜霍爾舉行的全球央行年會(huì)都會(huì)引起全球市場(chǎng)的高度關(guān)注，今年更是如此。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在7月末于2015年來(lái)首度降息，但并未給出明確的前瞻指引；另一方面，8月以來(lái)，又相繼發(fā)生了美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛、德國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)激增等重大事件。在此次講話中，鮑威爾雖未明確承諾何時(shí)降息，卻強(qiáng)調(diào)了目前復(fù)雜環(huán)境的特殊性以及應(yīng)對(duì)全新風(fēng)險(xiǎn)的艱巨性，間接為加速降息打開窗口。鮑威爾認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍表現(xiàn)良好（favorable），經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張已經(jīng)進(jìn)入第11年，失業(yè)率穩(wěn)步下降，通脹保持穩(wěn)定。然而，目前主導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)政策的思路已由年初的“基于數(shù)據(jù)（data dependent）”轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防（risk management）”。面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩、外部因素的不確定性以及通脹放緩這三大挑戰(zhàn)，總體較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻很難抵消美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際上也在快速惡化：8月美國(guó)制造業(yè)PMI跌破榮枯線，為近10年來(lái)首次。除外部不確定因素外，此次講話中鮑威爾還提到的風(fēng)險(xiǎn)包括德國(guó)等經(jīng)濟(jì)體增速的進(jìn)一步下滑，以及硬退歐、意大利政府解散危機(jī)等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

外部不確定因素下，美聯(lián)儲(chǔ)將“被迫”繼續(xù)降息。在全球需求疲弱的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)和外部因素的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)愈發(fā)緊密。7月31日降息對(duì)市場(chǎng)的提振很快就被特朗普于8月1日對(duì)3,000億美元中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅決定一掃而空。就在此次鮑威爾講話前，中國(guó)宣布對(duì)美采取關(guān)稅反制，決定對(duì)750億美元的美國(guó)進(jìn)口商品加征10%、5%不等的關(guān)稅。特朗普亦隨即宣布對(duì)中國(guó)商品進(jìn)一步加征關(guān)稅。美國(guó)對(duì)第三輪3,000億美元的中國(guó)輸美商品依賴度非常高，消費(fèi)品在其中占據(jù)絕對(duì)比重，這也是特朗普宣布延遲部分關(guān)稅至圣誕消費(fèi)季之后的原因。新增關(guān)稅將對(duì)美國(guó)的消費(fèi)、農(nóng)業(yè)和制造業(yè)產(chǎn)生直接沖擊，進(jìn)一步加大美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力。美聯(lián)儲(chǔ)可能因此不得不繼續(xù)“預(yù)防式”降息。但美聯(lián)儲(chǔ)手中的政策“彈藥儲(chǔ)備”有限，八次25個(gè)基點(diǎn)的降息就會(huì)使得政策利率重回“零下限”水平。

政治和市場(chǎng)壓力打開美聯(lián)儲(chǔ)降息空間。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政治壓力與日俱增。臨近大選季，特朗普一方面希望保持對(duì)中國(guó)的強(qiáng)硬政策立場(chǎng)以謀求政治支持，另一方面則在積極考慮對(duì)沖外部不確定因素的不利影響的措施。由于赤字約束，積極的財(cái)政政策難以為繼；短期內(nèi)唯一可行的刺激方法就是降息。特朗普因此不斷抨擊美聯(lián)儲(chǔ)，呼吁盡快降息100bp。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部也由此產(chǎn)生了巨大分歧。另一方面，金融市場(chǎng)也發(fā)出了“凜冬將至”的強(qiáng)烈信號(hào)。美國(guó)10年期和2年期國(guó)債收益率曲線于8月中出現(xiàn)倒掛，為2007年來(lái)首次。從歷史上看，美國(guó)債市長(zhǎng)短端收益率曲線的倒掛對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退具有顯著的領(lǐng)先性，未來(lái)美國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)將因此加大。

美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒓涌旖迪⒐?jié)奏。此次講話中，鮑威爾通過(guò)回顧二戰(zhàn)之后的三個(gè)不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期，再次暗示當(dāng)前狀況可類比1995和1998年。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)曾兩次放松政策，分別在七個(gè)月和三個(gè)月內(nèi)降息三次共75bp，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的威脅。在當(dāng)前的特殊環(huán)境和壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)有可能加快降息節(jié)奏，在年內(nèi)或再降息兩次。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在9月17-18日議息會(huì)議上大概率降息25bp，之后視外部因素的影響于10月或12月再降25bp。即便如此，降息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股的支撐效果也很有限。在全球經(jīng)濟(jì)同步下滑和貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻倪^(guò)程中，美元因避險(xiǎn)特性仍有支撐。年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加快降息節(jié)奏，將進(jìn)一步推動(dòng)全球央行降息潮。