國君：火鍋行業(yè)龍頭前途無量，餐飲供應鏈萬億市場尚在培育

1.投資建議：火鍋行業(yè)規(guī)模大、盈利能力佳且易于標準化；上游復合調(diào)味品滲透率提升空間大，商業(yè)模式成熟、龍頭初現(xiàn)，給予行業(yè)增持評級。推薦海底撈(06862)、呷哺呷哺(00520)、頤海國際(01579)。我們預計海底撈2019-21年EPS分別為0.49/0.69/0.90元，目標價為34.02元人民幣/37.80港元。預計呷哺呷哺2019-21年EPS分別為0.51/0.60/0.70元，目標價為15.30元人民幣/17.00港元。預計頤海國際公司2019-21年EPS分別為0.72/1.00/1.28元，目標價為48.51元人民幣/53.90港元。均“增持”評級。

2.火鍋行業(yè)：餐飲最佳賽道，龍頭前途無量。

①2018年火鍋行業(yè)市場規(guī)模4814億元，海底撈作為龍頭市占率僅3.6%，其余市占率不足1%，空間巨大。預計未來行業(yè)以10%增速發(fā)展，龍頭市占率繼續(xù)提高。②體驗的標準化比口味更加重要，翻臺率是影響火鍋門店盈利能力的關(guān)鍵因素。③發(fā)展供應鏈是火鍋企業(yè)生存和擴張的必由之路。

3.生鮮供應鏈：尚在培育期的萬億市場。①國外餐飲供應鏈發(fā)展成熟，中國餐飲供應鏈處于培育期。目前美菜網(wǎng)、快驢進貨等互聯(lián)網(wǎng)餐飲供應鏈公司發(fā)展勢頭較好。②2018年生鮮市場交易規(guī)模將持續(xù)增長至1.91萬億。③我國市場存在加價率高、損耗率大、一致性差的問題，有較高的區(qū)域壁壘。④第三方供應龍頭產(chǎn)生仍需時日，火鍋企業(yè)自建供應鏈是當前主要參與方。

4.火鍋調(diào)味料：市場巨大，且易集中。①2018年火鍋調(diào)味料市場規(guī)模達237億元。②由于有食品屬性，集中度較高。2015年，中國火鍋調(diào)味料行業(yè)CR5為29.7%。③龍頭公司頤海國際、天味食品銷售與產(chǎn)品并重，實現(xiàn)高速成長。速凍食品：業(yè)態(tài)成熟，盈利較弱。①2018年行業(yè)規(guī)模為175億元，行業(yè)滲透率仍顯著低于海外。但受制于冷鏈配套等，速凍肉制品行業(yè)CAGR僅3.25%，速凍魚糜4.55%。②目前市場參與者較多，產(chǎn)品相對同質(zhì)化，費用較高，盈利一般。③只有供應鏈和渠道管理能力強的公司才能夠勝出。

5.風險因素：進入壁壘低，火鍋行業(yè)連鎖化率提升進度可能較慢；下游分散可能會導致上游行業(yè)集中度發(fā)展進度低于預期；消費者口味變化；居民收入增速緩慢；食品安全問題等。

餐飲行業(yè)優(yōu)質(zhì)賽道，火鍋市場仍在快速前進。我國餐飲市場規(guī)模已達四萬億，正處于穩(wěn)步增長階段，其中火鍋餐飲易于標準化，廚房占用面積小，廚師配置要求較低，因此單店盈利能力高且優(yōu)于其他餐飲類別，是餐飲行業(yè)的優(yōu)質(zhì)賽道?；疱伿袌鋈栽诳焖偾斑M，消費者對辣味餐飲青睞度的提升促使火鍋在餐飲行業(yè)中的占比逐步提升。

火鍋產(chǎn)業(yè)鏈上中下游鏈條較短，上游主要是生鮮食材，中游包括制品（以速凍魚糜制品、速凍肉制品為主）和火鍋調(diào)味料（底料和蘸料），下游則是火鍋餐飲（包括門店、小火鍋以及火鍋外賣）。

1. 食材供應鏈：食材供應鏈屬發(fā)展初期，居民消費頻次高，新型生鮮零售發(fā)展空間大。行業(yè)玩家和模式較多，但受制于中間環(huán)節(jié)多、耗損率高、履單費用和引流費用高的特征導致行業(yè)盈利能力低，目前仍無穩(wěn)定的盈利模式。且受制于區(qū)域市場壁壘，第三方供應鏈企業(yè)難以做大。大型火鍋品牌均選擇自建模式較輕的供應鏈，在控制成本的同時保障品牌體驗的一致性和擴張戰(zhàn)略的獨立性。

2. 火鍋調(diào)味料（底料、蘸料）：主要競爭格局分散，小龍頭初具規(guī)模，居民消費習慣的培育將帶動行業(yè)滲透率的提升，品類和渠道的擴張帶來行業(yè)龍頭成長的確定性。

3. 火鍋制品：行業(yè)發(fā)展成熟，增速穩(wěn)定，行業(yè)盈利能力低，進入龍頭憑借規(guī)模優(yōu)勢收割中小競爭者市占率階段，規(guī)模優(yōu)勢是行業(yè)競爭的關(guān)鍵。

連鎖化率能否提升是火鍋上游產(chǎn)業(yè)鏈的價值提升的關(guān)鍵。火鍋行業(yè)市場規(guī)模達4300多億，火鍋行業(yè)向上延伸出了火鍋底料、火鍋制品和貫穿整個產(chǎn)業(yè)鏈的火鍋餐飲供應鏈三個行業(yè)。較低的連鎖化率既給上游企業(yè)提供了為小餐飲公司服務的行業(yè)機會，又對其開拓市場和運營管理能力提出了較大的挑戰(zhàn)。

發(fā)展火鍋產(chǎn)業(yè)鏈是火鍋企業(yè)生存和擴張的必由之路。我國餐飲連鎖化率不高主要由于：①國人口味多樣、②企業(yè)管理體制與連鎖規(guī)模不匹配、③連鎖餐飲一致性差導致品牌體驗不佳。我們認為過分強調(diào)口味因素而忽略了餐飲體驗的一致性是眾多連鎖餐飲企業(yè)品牌力衰減并退出舞臺的原因。經(jīng)營火鍋單店和經(jīng)營火鍋連鎖品牌是不同的兩種生意模式，餐飲品牌的競爭其實是餐飲產(chǎn)業(yè)鏈的競爭，無論從保證品牌體驗一致性的角度還是從控制成本的角度，發(fā)展火鍋產(chǎn)業(yè)鏈是火鍋企業(yè)生存和擴張的必由之路。

供應鏈是火鍋連鎖品牌逐步建立起的盈利護城河。目前，中國第三方餐飲供應鏈市場仍屬發(fā)展初期，較大的火鍋連鎖品牌均選擇自建供應鏈。然而，對于發(fā)展初期的連鎖企業(yè)來說，餐飲供應鏈的打造前期成本較高。因此，發(fā)展時間早、供應鏈分布范圍廣且成熟的火鍋企業(yè)在擴張性和成本控制能力上將占優(yōu)，資產(chǎn)較重的供應鏈是火鍋連鎖品牌逐步建立起的盈利護城河。

2.1 火鍋市場仍在快速前進

我們已經(jīng)在深度報告《翻滾吧小火鍋》中提出，1）火鍋行業(yè)歷史悠久，是已經(jīng)被驗證過的生命力最旺盛的菜系之一。2017年火鍋餐廳總收入4362億元，是中式餐飲中占比最大的單品，并且比重仍然在增長；2）川味火鍋適應消費者嗜辣的口味變遷，長遠來看發(fā)展空間最大。川味火鍋門店數(shù)量占全國火鍋餐飲門店64%左右，北方火鍋門店占14%，而粵系火鍋為12%，其他派系火鍋門店共計不足10%；3）火鍋易于標準化，是正餐中容易出現(xiàn)大企業(yè)的最優(yōu)賽道。

四萬億餐飲市場平穩(wěn)增長，火鍋市場份額占比最高。2018年我國餐飲市場總收入達42716億元，2011-2018年我國餐飲服務市場總收入年復合增長12%。2017年，中式餐飲總收入31920億元，火鍋占中式餐飲比重達13.7%，市場份額居于各細分中式餐飲類型之首。

火鍋餐飲市場規(guī)模逐年遞增，2018年行業(yè)規(guī)模預計增長10.36%。支撐火鍋行業(yè)持續(xù)增長的原因之一是國人對火鍋（尤其是麻辣火鍋）接受程度的逐步提升，麻辣口味具備成癮性和解壓性的特征，云貴川等地的勞力輸出在一定程度上加速了國人對麻辣口味飲食習慣的培育。近幾年，云貴川等地出現(xiàn)了明顯的勞力回流趨勢，四川省統(tǒng)計局報告顯示，農(nóng)民工向省內(nèi)回流趨勢明顯，省外轉(zhuǎn)移輸出人口從2010年1226.6萬人到達歷史最高，隨后開始呈下降趨勢，從2011年1205.2萬人，下降到2017年的1174.6萬人。目前川式火鍋在不同火鍋類別中的已達64.2%的較高占比，麻辣口味在全國的滲透已經(jīng)達到較高水平，飲食習慣的養(yǎng)成所需時間較長，一旦養(yǎng)成較難改變，預期未來麻辣口味愛好者數(shù)量將維持高位。海底撈2018年收入170億收入，市占率達到3.6%，其余競爭對手的市占率都低于1%。

2.2原材料是火鍋店主要成本

火鍋店成本費用拆分。在收入端，翻臺率和客單價是決定火鍋門店單店營收的核心指標，由于火鍋門店臺數(shù)相對固定，客流量與翻臺率成正比關(guān)系。成本端，占比最大的是原材料成本（30%-50%），火鍋企業(yè)在上游采購牛羊肉等食材，中游采購料制品和調(diào)味品，呷哺呷哺和海底撈毛利率均在60%左右。費用端主要包括人工成本和物業(yè)租賃成本，人工占比一般在20%上下，海底撈因為服務要求高人力成本達到30%；租金一般在10%-15%，大品牌自帶引流可以選擇低價位置并獲得優(yōu)惠，比如海底撈租金占比只有4%。此外還有折舊攤銷以及水電能耗，占比一般在5%以內(nèi)。對于同一區(qū)域的火鍋店，人力和租金成本相對剛性，同一區(qū)域內(nèi)火鍋門店盈利能力的差異將主要來自收入端。

2.3中小火鍋店眾多，對外部產(chǎn)業(yè)鏈供應較依賴

火鍋不僅高度分散，并且不斷有新進玩家試手。2017年火鍋CR5僅為5.5%，其中海底撈市占率最高，但也僅達到2.2%，第二名劉一手市占率為0.9%，呷哺呷哺以0.8%的市占率位居第三。中國烹飪協(xié)會主辦的“中國餐飲業(yè)十大品牌評選”活動中，2014-2017年間火鍋十大品牌變動頻繁，僅有海底撈和呷哺呷哺兩家品牌一直名列其中，可見火鍋品牌競爭激烈程度。

2.4 產(chǎn)業(yè)鏈的打造是火鍋連鎖化率提升的必由之路

近年來，全國火鍋門店數(shù)量出現(xiàn)負增長，我們判斷龍頭企業(yè)市占率將會提升。據(jù)辰智餐飲數(shù)據(jù)顯示，2015年全國火鍋門店數(shù)量高速增長，增速達21.58%，門店數(shù)量高速增長帶來的是更激烈的門店競爭，2016、2017年我國火鍋門店數(shù)量出現(xiàn)了下降趨勢。2016年我國火鍋餐飲網(wǎng)點數(shù)量為36萬家，同比小幅下降，2017年火鍋餐飲網(wǎng)點數(shù)量為29.7萬家，同比減少17.59%；2017年萬人火鍋門店數(shù)全國均值為2.315個，同比減少0.57個，所有省市均出現(xiàn)下滑。

從萬人火鍋門店數(shù)量角度測算全國潛在火鍋門店數(shù)量。由上表可知，全國平均每萬人對應約2.1家火鍋店。包括四川、重慶、內(nèi)蒙等火鍋起源地在內(nèi)的6個地區(qū)火鍋滲透率較高，每萬人對應火鍋店在3家以上。部分地區(qū)火鍋滲透率偏低，緣于火鍋餐飲習慣尚未養(yǎng)成（如海南、浙江和廣西），或與火鍋類似的麻辣飲食競爭者較多（如湖南、江西地區(qū)）。此外，中國北方對火鍋的接受程度普遍高于南方地區(qū)，南方地區(qū)火鍋的飲食習慣有待繼續(xù)培育。采取樂觀假設測算潛在火鍋門店數(shù)量，預期全國火鍋店數(shù)量將長期增長，全國平均每萬人對應3家火鍋店，則全國火鍋店數(shù)量可達43.88萬家，火鍋門店數(shù)量的長期增量有47.7%的空間。

2.5 單店與連鎖是兩種不同的生意模式

開設幾家火鍋店和開設連鎖火鍋店，是不同的兩種生意模式。餐飲門店之間競爭的是口味、環(huán)境和服務之間的比較，而連鎖餐飲品牌的競爭其實是產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈之間的競爭，這是很多火鍋企業(yè)無法做大的原因。我們在前文拆解了火鍋單店模型，這里將以海底撈和呷哺呷哺的集團模型為例，對比兩種情況的不同。不同于單店模型，集團模型沒有過多假設，基本參考近年來公司年報中公布的各項成本、費用占比，然后平攤到單個門店。除了5%左右的其他集團管理費用外，工廠、倉庫、物流和總部的存在帶來租金、折舊攤銷、以及人工成本的小幅上升。在海底撈的集團模型中，店長享受徒弟、徒孫管理門店的高比例提成的薪酬制度將帶來明顯的人力成本上升。連住利益、鎖住管理是海底撈管理制度的一大關(guān)鍵，我們的模型一定程度上反映了這種管理制度的成本。

單體店盈利能力強于連鎖店，連鎖餐飲賺錢依靠規(guī)模擴張。相比于單店較強的盈利能力，海底撈和呷哺呷哺集團整凈利率接近腰斬，即由于存在總部費用和供應鏈成本，新開連鎖門店帶來的邊際收益低于非連鎖單體餐廳。根據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，火鍋行業(yè)平均毛利率為50%，平均凈利率為12%。而海底撈與呷哺呷哺的毛利率超過60%遠高于平均，凈利率卻在7%-13%間。如果以50%的行業(yè)平均毛利率水平計算，火鍋餐飲企業(yè)可能無法承受連鎖化帶來的集團管理成本上升。連鎖餐飲品牌盈利必須靠規(guī)模取勝，更多盈利的連鎖門店將有助于攤薄總部成本費用，海底撈和呷哺呷哺優(yōu)秀且穩(wěn)定的成本控制是盈利的一大保證。

3.1 餐飲供應鏈是餐飲連鎖企業(yè)的核心

餐飲供應鏈主要是為餐飲店面提供生產(chǎn)所需的各類原料，包括食物原材料、調(diào)味品、初加工品等等。囊括了原材料供應、初步加工、倉儲、流通配送等多個環(huán)節(jié)，涉及餐飲連鎖品牌生產(chǎn)銷售的多個環(huán)節(jié)，現(xiàn)代餐飲企業(yè)的競爭一定程度上即是其餐飲供應鏈的競爭，餐飲供應鏈在餐飲產(chǎn)業(yè)鏈處于核心地位?；疱伈惋嫻溩鳛椴惋嫻湹囊粋€子類，產(chǎn)前環(huán)節(jié)的原材料供應主要包括各類火鍋食材(包括半成品)和火鍋調(diào)味品；采購與流通環(huán)節(jié)包括冷鏈運輸、冷庫倉儲、保鮮加工等；以蜀海供應鏈為代表的供應鏈企業(yè)還會根據(jù)餐飲門店的定制需求進行產(chǎn)品初加工。

3.2 火鍋連鎖企業(yè)選擇自建供應鏈

3.2.1火鍋供應鏈均為自建且模式較輕

上市火鍋企業(yè)海底撈、呷哺呷哺為直營模式，二者均自建供應鏈體系，但海底撈已將供應鏈獨立于上市公司，呷哺呷哺供應鏈在上市公司內(nèi)，二者冷鏈運輸均來自第三方。小龍坎火鍋和德莊火鍋為直營和加盟并存模式，火鍋底料和部分菜品來自總公司，由第三方物流進行配送，其余主要食材從當?shù)夭少彙?/p>

3.2.2客觀條件決定了大型火鍋品牌需要自建供應鏈

是否使用第三方供應鏈本質(zhì)上是誰承擔投資風險的問題。不同餐飲類型需要的產(chǎn)品品類不同導致采購、加工、運輸和存儲所要求的條件不一樣。而餐飲供應鏈的投建涉及冷庫、運輸車、中央廚房等重資產(chǎn)項目，資本開支大，投資回報期長。根據(jù)億歐網(wǎng)數(shù)據(jù)，冷鏈物流的成本較普通物流要高出40%至60%。中央廚房的資本開支在千萬元級甚至億元級。鑒于我國餐飲門店淘汰率較高，第三方供應鏈企業(yè)在發(fā)展初期不愿意承擔大額資本開支的投資風險。

國外餐飲供應鏈發(fā)展成熟，中國餐飲供應鏈發(fā)展處于培育期。以餐飲供應鏈成熟的美國為例，成立于1969年的Sysco在經(jīng)過一系列的并購和多年業(yè)務擴張之后，工人數(shù)超過45000人，倉庫面積超過2100萬平方英尺，并擁有約10000輛運輸車，每年運送130億件產(chǎn)品。以Sysco, US Foods為代表的美國餐飲供應鏈企業(yè)的SKU達到數(shù)十萬個，較好地滿足了從餐飲企業(yè)到非餐飲企業(yè)（政府、醫(yī)院、學校等）等多個目標客戶的供應需求。相比之下，我國餐飲供應鏈行業(yè)尚在初期。據(jù)餐飲界網(wǎng)資料，當前我國餐飲供應鏈市場的領先者年營業(yè)額僅4億人民幣左右，占預估市場的0.03%。整個行業(yè)內(nèi)尚未出現(xiàn)行業(yè)巨頭。而我國火鍋企業(yè)發(fā)展初期時間都很早(例如海底撈成立于1994年)，彼時國內(nèi)尚未出現(xiàn)能滿足其供應需求的第三方供應鏈企業(yè)，客觀條件上只能發(fā)展自身的供應鏈。

品牌一致性和保持自身擴張獨立性的需要。雖然前期資本開支較高，但火鍋店在逐漸做大的過程中對品牌一致性和擴張戰(zhàn)略獨立性的需要使其傾向于自建供應鏈。自建供應鏈首先可以最大限度的保證標準化，這對中大型火鍋店的運營和品牌形成尤為重要。其次，在連鎖后期，公司連鎖擴張戰(zhàn)略計劃可以自主決定并跟進與之配套的供應鏈建設，而不必受到第三方供應鏈企業(yè)的牽制。

3.3 餐飲供應鏈：空間大、培育期長

3.3.1 餐飲供應鏈潛在空間大

美國餐飲供應鏈發(fā)展成熟，行業(yè)龍頭集中度高。美國餐飲供應鏈發(fā)展近半個世紀，成熟的餐飲供應鏈市場已經(jīng)形成， 2018年市場規(guī)模3000億美元左右，行業(yè)龍頭包括Sysco、U.S.foods及PFG等，市場份額最大的Sysco一家獨占16%，CR3市占率超30%，而CR10市占率達39%，整個行業(yè)龍頭市占率較高。相比于美國，我國尚未出現(xiàn)諸如Sysco這樣完善的餐飲供應鏈企業(yè)。

成熟供應鏈將有效解決加價率、耗損率及一致性問題：專業(yè)供應鏈企業(yè)的出現(xiàn)，把餐飲上游包含食材供應、加工、倉儲配送等環(huán)節(jié)分離出來并集中統(tǒng)一完成，這相比于傳統(tǒng)供應鏈，可以解決餐飲企業(yè)痛點：中間環(huán)節(jié)加價率高、耗損率高、保持一致性的需要等。食材從源頭產(chǎn)地逐步變?yōu)椴妥烂朗?，中間要經(jīng)過多層供銷商，據(jù)億歐調(diào)查，餐飲供應鏈中間環(huán)節(jié)部分品類的加價率超100%，而供應鏈企業(yè)則可以將餐飲門店的采購需求集中起來，壓縮中間環(huán)節(jié)，由繁入簡，降低餐飲企業(yè)的采購成本；庫存管理是餐飲企業(yè)的挑戰(zhàn)之一，食材儲存時間短保鮮難度大，而食材的消耗速度與顧客喜好變化掛鉤，食材數(shù)量也難以精準掌控，而農(nóng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)運過程中由于缺乏冷鏈技術(shù)造成的損耗可達20%-30%，通過管理供應鏈，可以減少食材流通環(huán)節(jié)，減少損耗，降低原材料成本；連鎖餐飲企業(yè)需要保證各門店食材的品質(zhì)穩(wěn)定，口感統(tǒng)一，火鍋店菜品不受廚師影響。火鍋供應鏈可以利用中央廚房統(tǒng)一制作湯底料，并對蔬菜、肉類、海鮮等食材進行粗加工，保障各門店口味統(tǒng)一，食材質(zhì)量穩(wěn)定。此外，消費者對食品安全問題越來越重視，通過供應鏈管理和中央廚房可以減少人工操作，提高食品安全性。例如蜀海集團生產(chǎn)車間有全套清洗殺菌機、蔬菜切割機，可對蔬菜進行流水線清洗、殺菌、切割，最大程度保證食材的品質(zhì)和安全。

我國火鍋餐飲供應鏈市場空間估計：2018年中國餐飲市場規(guī)模42715.85億元，但連鎖化率比日本、美國分別少7.2pct和13pct。上市公司餐飲企業(yè)原材料支出占總支出比例一般達到40%-50%，例如海底撈、呷哺呷哺2018年原材料支出占總成本分別為47.05%和42.35%。如果餐飲連鎖化率達到7%，原材料占餐飲收入比例達到35%，則餐飲供應鏈增量市場達到942億，增長空間較大。2018年我國火鍋業(yè)總收入4814億元，按照火鍋餐飲業(yè)30%的采購成本比例來估計，2018年火鍋餐飲供應鏈的市場空間超1444億元。

3.2.2 行業(yè)處于培育期

生鮮市場規(guī)模逐年遞增,發(fā)展空間大。2017年我國生鮮市場交易規(guī)模達1.79萬億，同比增長6.55%，預計2018年生鮮市場交易規(guī)模將持續(xù)增長至1.91萬億。而我國生鮮電商行業(yè)發(fā)展迅速，雖然電商市場規(guī)模增速有所下降，但是依舊保持每年40%以上的增長率，預計2018年生鮮電商市場交易規(guī)模達近0.2萬億。生鮮產(chǎn)品具備需求剛性，復購率高的特點，消費需求潛力巨大，而相比于其他品類，我國生鮮行業(yè)線上滲透率遠低于其他品類，行業(yè)未來升級提升空間大。

我國供應鏈發(fā)展環(huán)境不成熟，阻力因素較多：相比于美國，我國餐飲供應鏈行業(yè)起步較晚。傳統(tǒng)的中國餐飲供應鏈中，餐飲企業(yè)獨自身兼數(shù)職。對比發(fā)達國家成熟的餐飲供應鏈企業(yè)，我國供應鏈的發(fā)展仍有距離，有多種問題亟待解決。以下原因可能導致我國餐飲供應鏈發(fā)展的培育期較長：

1. 我國當前餐飲供應鏈環(huán)境不成熟，相比于美國上游集中，下游連鎖化率高，我國則兩端分散，美國上游食材產(chǎn)地采取的是集約化經(jīng)營的模式，種植技術(shù)高度機械化，食材在進入供應鏈企業(yè)的時候就已經(jīng)做到了一定的標準化，而我國上游食材供給以零散的農(nóng)戶及小型供應商為主，這就為追求食材標準化帶來了一定的難度；

2. 西式餐飲的特點簡單快捷，自帶標準化，而我國美食追求工藝精湛，色香味形器協(xié)調(diào)，對供應鏈要求更高，食材的標準化又進一步增加了難度；

3. 從庫存量角度來看，中國SKU明顯高于美國；由于食材采購源頭的差異，美國餐飲企業(yè)通常會儲備2天左右的食材，而在中國，夫妻店和餐廳單店多，對價格敏感，大多選擇當日自行采購，不留庫存，渠道粘性不強；

4. 雖然我國冷鏈物流市場規(guī)模逐年擴大，但是整個冷鏈發(fā)展并不成熟，2015年我國綜合冷鏈流通率為19%，遠低于發(fā)達國家超90%的比率,美國基本實現(xiàn)了全程冷鏈，而中國整個冷鏈流通率及運輸率均較低，果蔬、肉類、水產(chǎn)品冷鏈流通率分別約為10%,15%和23%,冷藏運輸率分別僅為30%，50%，65%,但腐損率分別高達15%，8%，10%，遠高于發(fā)達國家5%的水平。從冷庫容量來看，雖然我國冷庫容量逐年增加，但是人均冷庫容量相比遠低于發(fā)達國家。這些因素都無疑加大了我國餐飲供應鏈發(fā)展的難度。

龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢是規(guī)模效應和網(wǎng)絡效應。參考北美最大的餐飲供應鏈企業(yè)Sysco，2018財年其客戶超過60萬家，營收達到587.27億美元，較上年同期增長6%。而凈利潤為14.3億美元，較上年同期增長25.44%。毛利率為18.88%，而凈利率 2.44%。公司1969年成立到2018年6月累計并購200余次，不斷擴大其規(guī)模優(yōu)勢，與同行業(yè)相比，SYSCO毛利率一直高于US FOODS和PFG，2018財年SYSCO毛利率18.88%，比US FOODS和PFG分別高出1.06和5.86pct。但Sysco凈利率依然較低，因此餐飲供應鏈企業(yè)需要足夠的規(guī)模優(yōu)勢和網(wǎng)絡效應來平攤固定成本、提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來保證合理的投資回報率。

我國餐飲供應鏈企業(yè)規(guī)模均較小。截止到2018財年，SYSCO在全球有332家配送中心，運輸車隊1.4萬輛，大部分擁有冷藏功能，其中88%公司自有；公司在全球的配送中心建筑面積4896萬平方英尺，其中77.9%自有，其余租賃。我國供應鏈企業(yè)如蜀海、美菜及宋小菜的SKU分別為10000、5000、3700，相比于發(fā)達國家，我國餐飲供應鏈企業(yè)規(guī)模較小，仍有較大差距。

火鍋產(chǎn)業(yè)鏈上游的調(diào)味料行業(yè)處于發(fā)展初期，盈利能力佳，行業(yè)競爭的關(guān)鍵在于新品類的研發(fā)能力以及銷售能力。行業(yè)空間將隨國民餐飲習慣的培育而不斷擴張；在公司層面，現(xiàn)有龍頭公司通過銷售渠道的全國滲透和新增客戶類型、新增產(chǎn)品品類帶來確定性較高的成長性。

4.1 市場成長空間大

復合調(diào)味料是近年來形成的一種新概念，指由兩種以上調(diào)味原料經(jīng)混合、加熱等工藝處理而制成的調(diào)味料，近年來增速較快。我國復合調(diào)味料市場規(guī)模已由2013年的557億人民幣增長至2018年的1091億人民幣，CAGR達15.83%。我國的復合調(diào)味料市場可分為五個部分，包括雞精、火鍋調(diào)味料、中式復合調(diào)味料、西式調(diào)味料及其他，分別占比28%、21%、19%、16%、16%。市場結(jié)構(gòu)方面，復合調(diào)味料市場結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，各細分市場占比變化不大。

行業(yè)經(jīng)營者主要分為兩種類型，一種是從公司建立起就專注于復合調(diào)味料的生產(chǎn)，如紅九九，天味食品；另一種是從火鍋餐飲起家，逐步拓展產(chǎn)業(yè)鏈，進軍復合調(diào)味料市場，如頤海國際、德莊，小肥羊。這些公司主業(yè)均是火鍋調(diào)味料（包括火鍋底料和蘸料）并逐步拓展新的復合調(diào)味料品類（如酸菜魚、小龍蝦調(diào)料、串串香底料等）。

火鍋調(diào)料行業(yè)增速快于火鍋行業(yè)增速。2018年火鍋調(diào)味料市場規(guī)模達237億元，其中火鍋底料市場規(guī)模為194億元，占比81.85%；火鍋蘸料市場規(guī)模為43億元，占比18.14%?；疱伒琢鲜袌鲋校芤嬗谙M升級，中高端火鍋底料占比不斷提升，已由2010年的14.6%提升至2015年的22.6%。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2010-2015年火鍋調(diào)味料市場CAGR為16.10%，2016-2020年預計CAGR為14.72%，其中火鍋底料CAGR為14.96%，火鍋蘸料CAGR為13.62%，火鍋調(diào)料增速快于火鍋門店10.36%的規(guī)模增速。

典型的火鍋調(diào)味料消費者具有的特征：年輕(40歲以下)，喜歡熱鬧、交際，長期在一二線城市學習工作，同時注重飲食的快捷和健康。一方面，火鍋調(diào)味料包裝輕便，易于攜帶，是居家旅行時攜帶食品調(diào)味料的首選。近年來家庭聚會(“轟趴”)成為年輕人熱衷的娛樂活動，而火鍋天然具備的熱鬧氣氛屬性自然成為“轟趴”首選，進而拉動了火鍋料的需求。另一方面，隨著年輕人生活節(jié)奏的加快，其自烹時更青睞程序簡單、耗時短的菜品，因而鹽、醬油等單一調(diào)味品將被火鍋底料部分替代。一包火鍋料即可煮出火鍋店里的“同款”味道，無疑讓火鍋料成為拯救“廚盲”的神器。隨著人們消費水平的升級，飲食健康越來越受到重視，因此也不難理解注重品質(zhì)的中高端調(diào)味料占比不斷提升。

龍頭企業(yè)銷量快速增長，單價較為穩(wěn)定。觀察天味和頤海國際近年報表可以看出，頤海國際在火鍋底料單價和銷量上均領先于天味，從近三年看兩家公司的銷量增速非?？欤鴨蝺r則較為穩(wěn)定。

品類渠道的擴張。品類方面，目前我國川味復合調(diào)味品龍頭公司大單品較少，正處于品類創(chuàng)新與擴張期，新品類如頤海自煮火鍋系列，一經(jīng)推出銷量直線上升，成為頤海收入及利潤增長的主要驅(qū)動力，頤海國際2017年7月進軍自加熱小火鍋行業(yè)，2017年自熱火鍋業(yè)務實現(xiàn)營收0.61億元，占總收入的3.71%，2018年小火鍋業(yè)務全年實現(xiàn)營收4.49億元，總收入占比提升至16.75%。同時，品類創(chuàng)新與大單品的打造也會反過來加速居民消費習慣的培育，帶來需求增量。渠道方面，目前我國復合調(diào)味料龍頭企業(yè)均有較為確定的新增市場：頤海國際受益于關(guān)聯(lián)企業(yè)的需求餐飲渠道占比較高，2018年關(guān)聯(lián)方銷量占比達46.91%，頤海國際C端的渠道滲透空間仍然較大，目前頤海國際經(jīng)銷商數(shù)量正處于快速擴充期，經(jīng)銷商數(shù)量由2015年的339家擴張到2017年的814家，2018年銷售網(wǎng)點數(shù)約6000家，相較于天味食品5.86萬的網(wǎng)點數(shù)規(guī)模較小。受益于海底撈的品牌優(yōu)勢，渠道擴張成本較低，預期未來頤海C端渠道將進一步擴張。天味具有較為完善的經(jīng)銷商網(wǎng)絡，其C端經(jīng)銷商總量維持穩(wěn)定，渠道已較為成熟，其B端餐飲渠道將成為新的增長點，自2015年開始鋪設定制餐調(diào)渠道以來，天味定制餐調(diào)渠道占比已由2015年的2.12%擴張至2018年的10.78%，隨著我國餐飲連鎖化趨勢的發(fā)展，預計天味B端渠道銷售收入將繼續(xù)提升。

4.2競爭格局分散，小龍頭嶄露頭角

小龍頭嶄露頭角。相較于火鍋行業(yè)，火鍋調(diào)味料相對集中。據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計，2015年，中國火鍋調(diào)味料行業(yè)CR5為29.7%，其中紅九九占比7.5%、頤海國際占比6.8%、紅太陽占比6.3%、天味占比5.7%、德莊占比3.4%。火鍋底料行業(yè)CR5為30.9%，其中紅九九占比9.2%，頤海占比7.9%，天味占比7%，德莊占比4.1%，紅太陽占比2.7%。

定位中高端的頤海國際和定位大眾的天味是行業(yè)主要上市公司，從市占率來看，頤?；疱伒琢弦?guī)模高于天味，2018年頤海國際火鍋底料營業(yè)收入為19.56億元，天味食品火鍋底料營業(yè)收入為6.85億元。剔除頤海國際對海底撈供貨的關(guān)聯(lián)交易帶來的市場規(guī)模影響，頤海國際對第三方的火鍋底料部分營收也呈現(xiàn)快速上升趨勢，并于2017年起超越天味食品。2016-2018年天味食品火鍋底料營業(yè)收入分別為4.63億元、4.98億元和6.85億元；2016-2018年頤海國際火鍋底料第三方營業(yè)收入分別為2.89億元、5.24億元和8.12億元。

4.3 研發(fā)能力是行業(yè)發(fā)展初期的關(guān)鍵

正如前文所述，復合調(diào)味料行業(yè)屬新興增量市場，居民消費意識有待培育，龍頭企業(yè)產(chǎn)品品類相對較少，但同時行業(yè)下游的C端居民和B端餐飲門店對復合調(diào)味料的潛在需求巨大，企業(yè)的研發(fā)能力在這個階段顯得尤為關(guān)鍵，能研發(fā)出口味佳、性價比高的產(chǎn)品將加速國民復合調(diào)味料消費意識的提升，爆品的打造也將快速提升公司營收和利潤規(guī)模。

頤海國際推出爆品小火鍋，帶動營收利潤快速增長。自頤海國際2017年7月進軍自加熱小火鍋行業(yè)起，2017年公司共推出5款自加熱小火鍋產(chǎn)品，實現(xiàn)營收0.61億元，占總收入的3.71%，實現(xiàn)毛利0.21億元，占總毛利的3.43%。2018年頤海國際繼續(xù)推出5款自加熱小火鍋新品，小火鍋業(yè)務全年實現(xiàn)營收4.49億元，總收入占比提升至16.75%，實現(xiàn)毛利1.39億元，總毛利占比提升至13.38%，頤海小火鍋產(chǎn)品在天貓、京東等電商平臺的相應品類銷量中位于首位，營收及毛利均快速增長。

近年來頤海新產(chǎn)品推出數(shù)量保持高速增長，2013-2018年CAGR達74.11%。2018年頤海開始實行產(chǎn)品項目制，通過選拔有新品創(chuàng)意兼具管理能力的人才作為項目負責人，領導各產(chǎn)品項目的推進，并整合內(nèi)外部優(yōu)勢資源進行市場試銷與反饋。產(chǎn)品項目制相較于以前的研發(fā)流程主要優(yōu)點在于項目負責人將參與產(chǎn)品從立項到上市的整個過程，并在新產(chǎn)品盈利后獲得相應獎勵，該政策有利于提升新產(chǎn)品的開發(fā)效率并激發(fā)員工探索市場的積極性。

天味新品研發(fā)數(shù)量逐步提升，2016年-2018年分別研發(fā)新品7種、11種和13種，新產(chǎn)品推出數(shù)量分別為2種、18種、12種。在研發(fā)人員激勵方面，天味針對不同研發(fā)項目給予研發(fā)人員獎金、晉升及加薪等不同獎勵，例如針對定制餐調(diào)項目的專項激勵等，有利于激發(fā)研究人員的工作熱情。研發(fā)人員方面，天味2018年共有技術(shù)及研發(fā)人員103名，占公司全體員工的6.46%。

4.4 行業(yè)盈利能力強，護城河的建造在于不斷提升規(guī)模優(yōu)勢

川味復合調(diào)味品龍頭均有較為優(yōu)秀的盈利表現(xiàn)，2018年頤海國際和天味食品的凈利率分別是20.39%和18.87%，ROE也分別達到29.53%和25.77%。拆分天味食品成本和費用構(gòu)成，原材料成本和銷售費用是影響公司凈利率的主要因素，天味食品2018年原材料成本占營業(yè)成本比重為89.51%，銷售費用率為12.91%。

生產(chǎn)火鍋調(diào)味料的企業(yè)原材料成本占成本比重較大，對公司毛利率影響較大，天味食品2016-2018年原材料成本占主營業(yè)務成本的比重分別為88.15%、88.20%和89.51%，頤海國際2016-2018年原材料成本占主營業(yè)務成本的比重分別為90.63%,74.43%和66.99%。

在費用方面，主要上市公司銷售費用率較高，2018年頤海國際和天味食品銷售費用率分別為9.0%和12.96%。另外，較為剛性的管理費用率分別為6.08%和3.96%。拆分天味2018年產(chǎn)生的銷售費用，銷售費用中，薪酬、促銷、宣傳+廣告費用和運輸費用分別占比為23.28%、23.63%、25.20%和21.46%。

因此規(guī)模優(yōu)勢的擴張可逐步平攤較為剛性的管理費用和銷售費用，此外，品牌力和產(chǎn)品力較好的企業(yè)將會在促銷和宣傳費用上占優(yōu)，帶來更低的渠道推廣成本。

火鍋制品行業(yè)發(fā)展階段較為成熟，行業(yè)規(guī)模在經(jīng)歷了高速增長后趨于平穩(wěn)，目前行業(yè)玩家較多，但競爭格局已定，行業(yè)競爭進入龍頭收割中小企業(yè)市占率的階段。受制于較低的毛利率和較高的銷售費用，火鍋制品行業(yè)盈利能力相對較差，龍頭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢明顯，通過降價提升產(chǎn)品性價比，快速擴張市場份額，一方面增強成本控制能力，一方面攤薄較為剛性的管理和銷售費用得以在降價增量的同時確保盈利能力的穩(wěn)定，不斷擠壓中小企業(yè)生存空間，行業(yè)集中度提升確定性較高。雖然行業(yè)增速放緩，未來隨著我國冷鏈產(chǎn)業(yè)的普及發(fā)展和國民速凍消費滲透率的提升，火鍋制品行業(yè)仍有較為廣闊的發(fā)展空間。

5.1 行業(yè)發(fā)展較為成熟，增速趨緩

火鍋料制品包括速凍魚糜制品、速凍肉制品和部分速凍其他制品。由于速凍食品相對其他食品更加安全方便，同時成本較低，因此近年來消費者對其接受度越來越高。我國火鍋料制品主要競爭公司均有多年發(fā)展歷史，產(chǎn)業(yè)鏈成熟，產(chǎn)品品類也較為齊全，且普遍擁有代表性的大單品，其銷售市場也不斷由區(qū)域性市場向全國及國外拓展。

B端客戶是火鍋制品主要銷售對象。目前火鍋料制品銷售渠道主要分為經(jīng)銷和直營，經(jīng)銷模式通過經(jīng)銷商分銷到達終端再出售給消費者，直營模式公司直接供貨給以商超為主的零售終端出售給消費者。其中，火鍋料制品的B端客戶占比較高，根據(jù)已有披露數(shù)據(jù)，安井食品2013-2015年B端占比約86%，B端客戶為火鍋料企業(yè)主要銷售渠道。

我國速凍火鍋料制品行業(yè)增速趨緩。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，2015-2018年速凍肉制品行業(yè)CAGR達3.25%，增速趨緩，速凍魚糜制品行業(yè)CAGR達4.55%，增速呈下滑趨勢。2015年起速凍火鍋料制品行業(yè)增速趨緩，主要原因為產(chǎn)品滲透率趨于飽和，行業(yè)從增量發(fā)展向存量博弈轉(zhuǎn)變。另一方面，行業(yè)逐步進入品牌競爭與公司整合階段，價格戰(zhàn)也是行業(yè)增速趨緩的原因之一。

冷鏈物流的發(fā)展和居民消費習慣的培育將打開我國速凍食品長期發(fā)展空間。盡管近年來火鍋制品行業(yè)增速逐漸放緩，但是我國人均速凍食品消費量依然遠低于發(fā)達國家，行業(yè)天花板遠未來到，據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計，我國人均速凍食品消費量僅為9千克/人，遠低于美國的60千克/人，即使以日本人均消費量為天花板，我國速凍食品行業(yè)仍有翻倍空間。目前冷鏈配送系統(tǒng)的完善程度是影響速凍食品銷售的主要因素之一，雖然我國冷鏈配送系統(tǒng)近些年得到快速發(fā)展，但完善程度還有待進一步提高，尚不能完全滿足速凍食品銷售的需要，導致企業(yè)運輸和儲存成本高企。冷鏈物流不夠完善，導致速凍食品銷售區(qū)域受限，主要集中于華東和華北地區(qū)，其中安井食品2018年華東地區(qū)銷售收入占比56.07%，華北地區(qū)銷售收入占比10.5%，海欣食品2018年華東地區(qū)銷售收入占比40.44%，華北地區(qū)銷售收入占比16.77%。

據(jù)中物聯(lián)冷鏈委預測，2018年全國冷庫總?cè)萘靠蛇_5233萬噸，相比2012年增長161.9%，CAGR為17.41%。隨著冷鏈物流的延伸，行業(yè)銷量有望持續(xù)增長。

5.2 低毛利高費用率壓低行業(yè)盈利能力

行業(yè)門檻較低，市場格局較為分散，行業(yè)龍頭與大量中小企業(yè)共存?；疱伿袌龈偁庉^為激烈，2003年-2015年，全國火鍋制品生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量由106家增加到424家，包括安井，海欣，海霸王，惠發(fā)，升隆等，大多數(shù)企業(yè)為區(qū)域性品牌，安井食品是火鍋料制品行業(yè)的絕對龍頭企業(yè)，2017年安井火鍋料制品銷售收入為25.49億元，市占率為9.34%。

5.3 行業(yè)趨勢：產(chǎn)品高端化，提升盈利能力

常規(guī)火鍋制品同質(zhì)化程度較高，企業(yè)盈利能力普遍偏低，隨著消費水平提高，消費者越來越注重高品質(zhì)、品牌化的產(chǎn)品，上市公司也在高端產(chǎn)品發(fā)力，走產(chǎn)品差異化競爭路線，主要廠家均推出中高端產(chǎn)品，如海欣食品推出的“魚極”品牌，安井食品推出的“丸之尊”，升隆推出的“丸之初”。高端產(chǎn)品相比常規(guī)火鍋制品毛利率較高，海欣食品普通速凍魚糜制品毛利率大概在30%左右，而高端產(chǎn)品魚極毛利率大概在50%左右，因此行業(yè)許多公司將高端產(chǎn)品作為突破點。

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)上市公司有：海底撈、呷哺呷哺、頤海國際、天味食品、安井食品、海欣食品、惠發(fā)股份。

6.1 海底撈(06862)：品牌力強，擴張?zhí)崴?/strong>

品牌效應明顯，管理機制優(yōu)。①餐飲業(yè)賽道整體增速較快，火鍋市場 2018年總營收約為4814億元，2014-2018 年復合增長率 11%， 火鍋業(yè)保持高速增長。②火鍋市場品牌效應明顯，海底撈（6862.HK） 規(guī)模多年排在第一，競爭優(yōu)勢明顯。海底撈定位中高檔，極致的服務 和企業(yè)文化成為現(xiàn)象級消費體驗。③海底撈創(chuàng)始人即大股東，股權(quán)結(jié) 構(gòu)明晰，董事會以創(chuàng)始團隊為主。機制好，管理優(yōu)秀。

海底撈迎來門店擴張期，注重二三線城市擴張。①開店速度速度加快。截至 2018 年末共新增193家餐廳，開店總數(shù)達到466家。未來3年計劃每年新開180-200家。2018 年一線城市門店數(shù)占比已從2015年的 34%降至24%，二三線從61%提至69%。②海底撈新開店效率高。海底撈新店1-3個月內(nèi)實現(xiàn)盈虧平衡，6-13個月實現(xiàn)現(xiàn)金投資回報。同店銷售增長6.2%。③客單價和翻臺率保持穩(wěn)定，領先于同行。客單價101.1元，較2017年增加3.4元，翻臺率保持在5次/天。

管理層規(guī)范化布局，成本管控較好。①管理服務取勝，注重供應鏈的 搭建。目前包括八個獨立的供應鏈系統(tǒng)，保障經(jīng)營擴張后產(chǎn)品供應，門店管理等問題。②受益于強大的引流能力，海底撈租金議價能力強，單位面積實現(xiàn)收入高，2018 年租金營收比僅為4%，顯著低于同行。③各項主要成本費用穩(wěn)定。2018年原材料占營收比為40.9%，較2017年增加0.4pct，人工成本占比為29.6%，較2017年增加0.3pct。

6.2 頤海國際(01579)：品牌力強，火鍋底料行業(yè)龍頭

火鍋底料行業(yè)龍頭，地位穩(wěn)固，高速發(fā)展態(tài)勢將持續(xù)。①公司是最大的中高端火鍋底料生產(chǎn)商。公司市場份額超過 30%，品牌效應明顯。2018 年公司收入為26.81億元，+62.9%，歸母凈利潤5.18億元，+98.6%。②下游客戶增長帶動公司營收大幅增長。公司受益于海底撈火鍋的高速發(fā)展。③公司所處的火鍋底料等行業(yè)持續(xù)發(fā)展。受益于下 游火鍋行業(yè)的發(fā)展，火鍋底料的 2016-2020 年復合增長率約為 14.7%。

進一步拓展渠道，銷售經(jīng)營模式多樣化。①公司持續(xù)推進經(jīng)銷商渠道下沉和創(chuàng)新。經(jīng)銷商數(shù)量、銷售終端端密度和覆蓋城市范圍均有效提升。截至2018年底共覆蓋中國31個省級地區(qū)與港澳臺地區(qū)，以及42個海外國家和地區(qū)。②線上線下兩手抓，注重電商渠道。除自營旗艦店外，開拓天貓超市、京東等平臺進行線上銷售，2018年公司的線上銷售額 2.17億元，+105.2%。③公司注重內(nèi)部人員激勵。把每個銷售人員作為合伙人，將業(yè)績提成轉(zhuǎn)變成相關(guān)業(yè)務單元經(jīng)營利潤掛鉤提成，并給予渠道費用使用充分授權(quán)，增加員工開拓市場的積極性。

產(chǎn)品多樣化，調(diào)料和速食打開新的成長空間。①公司共擁有52款火鍋調(diào)味料產(chǎn)品，19款中式復合調(diào)味料產(chǎn)品，7款方便速食產(chǎn)品。②火鍋調(diào)味料2018年收入19.56億元，+40.1%，受益于海底撈同店以及新開店增長，同時第三方拓展迅速；中式復合調(diào)味料，受益于產(chǎn)品改善和研發(fā)，2018年收入2.56億元，+37.2%，方便速食產(chǎn)品2018年收入4.49億元，+631%，收入增長主要得益于自加熱小火鍋的爆發(fā)。③近三年公司加強對電商銷售物流效率的提升，完善線上及售后服務的流程，提升顧客體驗，2018年專營店新增購買用戶64萬人。

6.3 呷哺呷哺(00520)：快餐火鍋賽道，發(fā)力中高端

快餐火鍋賽道，擴展空間大。公司是唯一一家上市的臺式休閑火鍋企業(yè)，行業(yè)規(guī)模大、增速快、集中度低，快速休閑火鍋市場規(guī)模從2008年至2018年復合增速達25.5%，高于火鍋行業(yè)增速?？焖傩蓍e火鍋客單價低，市場下沉空間大，截至2018年底呷哺呷哺旗下火鍋店886家，其中538家分布在華北地區(qū)，未來將持續(xù)向華南和華東滲透，同時向中國二三線城市下沉，擴展空間大。

在消費升級的浪潮中分得單身經(jīng)濟一杯羹。①單身經(jīng)濟浪潮又起，有較高消費實力、較多消費時間、注重體驗的特點。日本案例可借鑒，單身獨居人群日益龐大，單人座位、一人份食品正成為餐飲新趨勢。②呷哺呷哺深耕“單人火鍋”已久，定位明確?！皢稳嘶疱仭表槕獑紊斫?jīng)濟新趨勢，需求旺盛。呷哺呷哺主動布局，從1.0升級2.0，部分升級3.0，迎接新趨勢。

營收快速增長+成本顯著節(jié)約，競爭優(yōu)勢凸顯。①公司門店異地擴張具備高度標準化和低資本開支的特點（開店成本約120萬/家。盈虧平4-6個月時間，14個月可收回成本）。②通過店面升級、發(fā)展外賣、優(yōu)化菜品等方式提升單店營收。③采購規(guī)模大、成本優(yōu)勢明顯，并通過完善的供應鏈體系支撐公司擴張。④定位于中高端的“湊湊”與調(diào)料業(yè)務，將有望為公司利潤增長打開新空間。

6.4 天味食品：銷售渠道穩(wěn)定多元，定制餐調(diào)業(yè)務帶來增量空間

雙主業(yè)驅(qū)動，受益增量市場。①2018年我國復合調(diào)味料市場規(guī)模為1091億人民幣，2013-2018年CAGR達15.83%，處于增量市場階段。②2018年公司營收14.13億元/+32.56%，其中火鍋底料和川菜調(diào)料兩大業(yè)務分別占比48.48%和36.66%，火鍋底料銷售額季節(jié)性明顯，川菜調(diào)料業(yè)務收入可較好平滑收入的季節(jié)性差異。

產(chǎn)品品類豐富，差異化品牌營銷促進全國性擴張。①目前公司在銷產(chǎn)品種類多達100多種，新品層出不窮，2018年公司新研發(fā)產(chǎn)品13種，新推出產(chǎn)品12種。②公司核心品牌“大紅袍”和“好人家”為中國馳名品牌，2016年推出速食火鍋類新品牌“有點火”。公司開展差異化品牌營銷，通過網(wǎng)絡傳播提升品牌力，新品牌在全國范圍內(nèi)擴張速度快。

銷售渠道穩(wěn)定多元，定制餐調(diào)業(yè)務帶來增量空間。①公司擁有一批長期合作、信譽良好、業(yè)務能力強的經(jīng)銷商客戶。2018年公司合作經(jīng)銷商達809家，覆蓋全國31個省市，銷售網(wǎng)絡覆蓋約30.8萬個零售終端、5.86玩?zhèn)€商超賣場和4.1萬家餐飲連鎖單店。②B端餐飲渠道是公司的發(fā)展重心，公司計劃在北京、上海等城市陸續(xù)開設餐調(diào)體驗中心，負責定制餐調(diào)業(yè)務的本地化開發(fā)及意向大客戶的跟蹤和管理。2016-2018年公司定制餐調(diào)客戶數(shù)量分別為77家、190家和203家，實現(xiàn)收入0.52億元、0.88億元、1.52億元，分別占總銷售額的5.35%、8.34%、10.78%。③公司2017年起加大對電商渠道的資源投入，銷售收入主要來源于自營銷售平臺。公司致力于提升電商物流效率及用戶服務體驗，2018年天貓專營店累計用戶數(shù)量125.25萬人，新增64.47萬人。

6.5 安井食品：速凍品龍頭，規(guī)模優(yōu)勢明顯

行業(yè)龍頭，規(guī)模優(yōu)勢明顯。安井食品是火鍋料制品行業(yè)的絕對龍頭企業(yè)，渠道全國滲透并下沉至市、縣級。在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時不斷提升產(chǎn)品性價比，營收持續(xù)高速增長，2013-2018年營收CAGR為18.98%。雖然毛利率由2013年的27.77%下降至2018年的26.51%，但由于規(guī)模優(yōu)勢攤薄管理和銷售費用，公司整體凈利率反而略微提升，凈利率由2013年的5.83%提升到2018年的6.35%。采用“銷地產(chǎn)”的建廠策略和“產(chǎn)地銷”的銷售策略，銷售費用逐年下降，費用控制能力優(yōu)，2016-2018年銷售費用率分別為14.17%、14.07%和13.43%，2016-2018年銷售期間費用率分別為19.20%、18.51%和18.21%，隨著營收規(guī)模的持續(xù)擴張，不斷擠壓小企業(yè)生存空間，市占率繼續(xù)提升確定性高。

產(chǎn)能擴張計劃將進一步釋放產(chǎn)能。近年公司設計產(chǎn)能無法滿足公司產(chǎn)量，2017-2018年產(chǎn)能利用率分別為116%和107.3%，公司進行的產(chǎn)能擴張計劃將進一步釋放產(chǎn)能。目前四川安井部分車間開始試生產(chǎn)，2019 年擬增加 2 萬噸產(chǎn)能。泰州工廠二期、遼寧工廠二車間也將通過增加設備、技術(shù)改造等方式提高產(chǎn)能以滿足市場需求，同時加快推進無錫年產(chǎn) 7 萬噸速凍食品新廠、河南安井、湖北安井的建設投產(chǎn)。

雙渠道發(fā)展，經(jīng)銷商“貼身支持”鞏固渠道優(yōu)勢。采用“餐飲流通渠道為主、商超電商渠道為輔”的渠道策略組合模式，兼顧B端和C端，B端貢獻利潤，C端提升公司品牌力。同時公司經(jīng)過多年發(fā)展，形成了以“貼身支持”為核心的經(jīng)銷模式，打通銷售渠道的支持，增加渠道粘度的支持，提升品牌拉動銷售的支持，豐富營銷活動促進銷售的支持，促進經(jīng)銷商、銷售終端的銷量增長。

多品類發(fā)展，鞏固常規(guī)火鍋制品優(yōu)勢的同時，朝高端化進軍。常規(guī)火鍋制品同質(zhì)化程度較高，企業(yè)盈利能力普遍偏低，隨著消費水平提高，消費者越來越注重高品質(zhì)、品牌化的產(chǎn)品，上市公司也在高端產(chǎn)品發(fā)力，走產(chǎn)品差異化競爭路線，行業(yè)呈現(xiàn)高端化趨勢。在這種背景下，公司推出推出 “丸之尊”高端品牌和“三大丸”中高端產(chǎn)品，利用公司銷售渠道巨大優(yōu)勢迅速搶占行業(yè)制高點，進而帶動行業(yè)升級換代。盡管目前高端化難度頗大，不過在行業(yè)龍頭帶動下，行業(yè)未來將逐漸走向健康發(fā)展道路，作為絕對龍頭的安井在高端市場將占有一席之地。

火鍋行業(yè)推薦海底撈、呷哺呷哺。火鍋行業(yè)盈利能力佳且易于標準化，連鎖化率將逐步提升，推薦具有供應鏈壁壘，品牌力強的海底撈、呷哺呷哺。我們預計維持“增持”評級。我們預計海底撈公司2019-2021年收入分別為260.91億元、369.20億元和475.10億元，歸母凈利潤分別為25.79億元、36.80億元和47.95億元，EPS分別為0.49、0.69和0.90元，目標價為34.02元人民幣/37.80港元，維持“增持”評級。我們預計呷哺呷哺公司2019-2021年收入分別為58.23億元、71.03億元和85.24億元，歸母凈利潤分別為5.54億元、6.49億元和7.53億元，EPS分別為0.51、0.60和0.70元，目標價為15.30元人民幣/17.00港元，維持“增持”評級。

火鍋調(diào)味品行業(yè)推薦頤海國際?；疱伾嫌蔚膹秃险{(diào)味品行業(yè)未來成長空間大，海底撈供貨商頤海國際依托海底撈門店擴張，營收利潤增長確定性高，且C端渠道滲透仍處于較早階段，未來提升空間大。我們預計公司2019-2021年收入分別為40.73億元、57.60億元和73.80億元，歸母凈利潤分別為7.51億元、10.49億元和13.43億元，EPS分別為0.72、1.00和1.28元，目標價為48.51元人民幣/53.90港元，維持“增持”評級。

火鍋行業(yè)競爭加?。?/strong>火鍋行業(yè)存量競爭激烈，新的連鎖品牌的成長將加劇行業(yè)競爭，影響現(xiàn)有龍頭品牌力。

食品安全問題：出現(xiàn)食品安全問題將影響火鍋品牌影響，從而拖累營收和利潤增速。

三四線城市門店盈利能力低預期：目前火鍋連鎖企業(yè)還沒有大規(guī)模在三四線城市滲透，如果三四線城市門店盈利能力低預期將影響連鎖品牌擴張速度。

復合調(diào)味料企業(yè)研發(fā)進度低預期：復合調(diào)味料企業(yè)新品類的研發(fā)有利于打造爆品提升收入和利潤體量，加速國人復合調(diào)味料使用習慣的培育，如果企業(yè)無法持續(xù)推出受大眾喜愛的產(chǎn)品，將拖累行業(yè)整體發(fā)展速度。

火鍋制品行業(yè)盈利能力持續(xù)下降：目前火鍋制品行業(yè)盈利能力降低，如果行業(yè)龍頭持續(xù)壓低產(chǎn)品價格則會影響行業(yè)整體盈利能力。