新興市場資金回流取決于基本面修復(fù) 建議圍繞實(shí)際利率下行配置主線

本文轉(zhuǎn)自微信公號“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU

大家好，

如市場此前所廣泛預(yù)期，美聯(lián)儲在北京時間今天凌晨結(jié)束的7月FOMC議息會上，決定降息25個基點(diǎn)，使基準(zhǔn)利率降至2~2.25%，這也是美聯(lián)儲2008年12月最后一次降息后時隔十年后首次再度降息。同時，美聯(lián)儲決定停止原計(jì)劃9月正式停止的縮表(停止國債縮表、MBS的月度再投資上限200億美元)。上述舉措均符合甚至略超市場預(yù)期。不過，在隨后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾關(guān)于后續(xù)降息路徑前瞻指引的表態(tài)并沒有市場想要的那么“鴿派”(如中周期調(diào)整mid-cycle adjustment、并非長周期降息的開始not the beginning of a long series of rate cuts等)。

由于市場對于美聯(lián)儲未來一段時間持續(xù)(至少是9月份，CME利率期貨在FOMC會議前隱含的再度降息25個基點(diǎn)的概率為58%)再度降息的預(yù)期依然不低，因此這一表態(tài)雖然并不能說明后續(xù)不會再有降息(鮑威爾自己也表現(xiàn)可能會在降息，正如會議聲明中繼續(xù)表示會act as appropriate)，但也并沒有給市場“鎖定”一個明確的降息路線圖。因此，從這個意義上，其前瞻指引信號并不如市場所預(yù)期和期待的鴿派。

因此，圍繞降息和沒那么鴿派的前瞻指引，主要市場和資產(chǎn)價(jià)格波動劇烈。美股市場標(biāo)普500指數(shù)盤中一度大跌2%，隨后有所修復(fù)，最終收盤下跌1.1%;美元大漲0.5%至一年多以來的新高;黃金因此下跌1.2%;美債收益率盤中也出現(xiàn)劇烈波動，但最終收盤短端利率(2年期)上漲、長端利率(10年期)下跌。

針對此次降息的意義以及對資產(chǎn)價(jià)格的潛在影響，我們從策略和資產(chǎn)配置角度點(diǎn)評如下：

首先，從會議內(nèi)容本身看，美聯(lián)儲如期降息、提前結(jié)束縮表、前瞻指引沒市場想要的那么鴿派。美聯(lián)儲7月FOMC會議可以大體總結(jié)為一個符合預(yù)期(降息25個基點(diǎn)至2~2.25%);一個略超預(yù)期(將縮表計(jì)劃提前結(jié)束，原本持續(xù)到9月份的縮表將從8月1日正式停止，使得美聯(lián)儲持有資產(chǎn)維持不變;MBS的月度再投資上限依然是200億美元，因此超出部分將通過再度購入國債來彌補(bǔ));一個略不及預(yù)期(美聯(lián)儲前瞻指引并沒有如市場期望的鎖定一個明確的降息路徑，而是更多根據(jù)后續(xù)數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)的演變，evolving data and the evolving risk picture，給自己留有一定余地)。

其次，從短期預(yù)期變化和影響看，我們預(yù)計(jì)市場和資產(chǎn)價(jià)格可能需要一個重新錨定預(yù)期等待新催化劑的過程，但也并非意味著路徑的徹底扭轉(zhuǎn)。從預(yù)期的角度看，此次25個基點(diǎn)的降息由于此前較長時間的鋪墊，已經(jīng)基本被資產(chǎn)價(jià)格和市場所充分消化，因此市場在等待的是下一個催化劑來提供新的支撐和動力(即對未來降息路徑更為明確的指引)。美聯(lián)儲此次并沒有給出如市場想要的那么明確的指引，一方面并不意味著路徑的徹底扭轉(zhuǎn)(作為預(yù)防式降息對于數(shù)據(jù)完全依賴可能也沒有那么強(qiáng));另一方面可能也不想把市場預(yù)期打的這么滿、也給自己留有余地。

但不管怎樣，從預(yù)期的角度，在新的催化劑和信號到來之前，之前圍繞這一寬松預(yù)期演繹的資產(chǎn)價(jià)格可能出現(xiàn)短期內(nèi)“歇一歇”的狀態(tài)，但大的方向不至于完全逆轉(zhuǎn)。

以美股為例，其過去一段時間一直在繼續(xù)演繹增長下行與政策寬松的賽跑。一方面，增長(如GDP、PMI和美股企業(yè)盈利)都仍處于下行通道，但并沒有市場擔(dān)心的那么糟糕，多數(shù)還是好于預(yù)期;另一方面，寬松預(yù)期和預(yù)防式降息的強(qiáng)化，從降低無風(fēng)險(xiǎn)利率和提振估值的角度，在整體增長和盈利還在下行的同時，起到了支撐市場表現(xiàn)的作用。簡言之，其分母貼現(xiàn)率的下降速度在過去一段時間快于分子EPS下行的速度。也正是因?yàn)槿绱?，美股得以過去一段時間持續(xù)跑贏全球主要市場，而這也是我們在下半年展望報(bào)告《2H19海外資產(chǎn)配置展望：增長下行和政策寬松的賽跑》將美股市場排在首位的主要邏輯。

因此，從這樣一個邏輯推演出去，考慮到從估值水平來看，根據(jù)我們的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型，美股市場當(dāng)前的估值水平基本和當(dāng)下的增長水平和流動性環(huán)境所能支撐的水平一致，而如果對比歷史平均中樞來看還略有些偏高。因此，在短期沒有進(jìn)一步寬松預(yù)期強(qiáng)化的背景下，估值短期可能缺乏進(jìn)一步提升的動力，而左右市場的力量可能因此更多轉(zhuǎn)向盈利(美股二季度業(yè)績期的狀況上)。

但我們也并不就此預(yù)期方向上的徹底扭轉(zhuǎn)，主要是考慮到：一方面，此次并沒有那么鴿派的前瞻指引，并不就意味著寬松路徑的改變;另一方面，從1998年預(yù)防式降息的案例來看，如果作為預(yù)防式降息防范內(nèi)部經(jīng)濟(jì)衰退和外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)的話，可能本來未必一定需要持續(xù)和長期的降息周期，1998年9月開啟降息后，三個月之內(nèi)連降三次，但1999年6月就再度開啟加息周期了。退一步而言，如果真是開啟一波長周期的降息周期且降息幅度較大的話，這可能隱含著基本面面臨更大的問題，這反而對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言未必是個好事(參考下半年展望中專欄三：增長與寬松的“賽跑”：1998年降息的歷史經(jīng)驗(yàn))。

再次，從長期和意義上影響看，美聯(lián)儲十年后首度降息、疊加歐央行較為明確的9月降息暗示(當(dāng)前預(yù)期9月份降息概率為80%)，意味著全球整體重回寬松。拋開相對短期的預(yù)期變化，全球兩大央行重回寬松，其潛在影響可能體現(xiàn)在以下幾個方面：1)期限利差可能會再度走闊，體現(xiàn)為短端跟隨貨幣政策下降更快;2)實(shí)際利率下行或處于低位，盡管名義利率因?yàn)轭A(yù)期和通脹的因素未必非常明顯;3)負(fù)利率債券規(guī)?？赡芫S持高位，這對部分金融機(jī)構(gòu)的盈利能力壓力，例如此前市場較為關(guān)注的德銀;4)對利率下行敏感的行業(yè)可能會有積極反應(yīng)，例如房地產(chǎn)，實(shí)際上得益于房貸利率的快速下行，近期美國的房貸申請數(shù)已經(jīng)明顯攀升，房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)一定邊際改善跡象;5)全球流動性和金融條件整體處于寬松狀態(tài)，對于緩解此前承壓的新興市場有積極作用，例如“雙赤字”國家;但中期而言新興市場能否出現(xiàn)持續(xù)和明顯的資金回流可能更大程度上取決于其基本面的修復(fù)程度特別是與美國基本面的“剪刀差”。

因此，基于這一邏輯，我們從大類資產(chǎn)配置的角度，如在我們下半年展望中所分析的那樣，繼續(xù)建議投資者圍繞實(shí)際利率下行這一配置主線，盡管短期存在因預(yù)期變化而波動的可能性。實(shí)際利率下行是增長下行和政策寬松這一組合的落腳點(diǎn)，也是資產(chǎn)配置的出發(fā)點(diǎn)。在這一環(huán)境下，除利率債外，其他受益于利率回落的資產(chǎn)(如REITs、高股息率、黃金)的吸引力都將提升，我們認(rèn)為從中期未來看，這一趨勢和主線可能依然成立。