中金：強(qiáng)非農(nóng)打壓降息預(yù)期 市場可能借機(jī)獲利回吐

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”。

本周焦點：數(shù)據(jù)向好打壓降息預(yù)期;圍繞寬松邏輯的資產(chǎn)表現(xiàn)受挫

過去一周，G20會談改善的風(fēng)險偏好繼續(xù)支撐全球股市表現(xiàn)，不過好于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特別是6月非農(nóng)大超預(yù)期打壓了市場的降息預(yù)期，CME利率期貨隱含的7月降息50bps概率從此前的29%回落至5%，降息25bps概率因此大幅升至95%的高位。這一背景下，前期圍繞寬松預(yù)期和利率下行邏輯的主要資產(chǎn)價格表現(xiàn)都出現(xiàn)了一些松動，例如美債利率回升至2%以上，實際利率上行;美元上漲、黃金下跌;美股市場盤中回調(diào)等。另外，我們注意到上周雖然全球資金繼續(xù)流入整體債券基金，但利率債的流出卻有所擴(kuò)大;美股市場的ETF基金也出現(xiàn)較大幅度流出。考慮到目前市場對于寬松預(yù)期計入的比較充分、同時包括歐美和整體新興市場經(jīng)過近期的修復(fù)后都處于或接近超買狀態(tài)、估值也高于均值甚至上方1倍標(biāo)準(zhǔn)差，因此后續(xù)圍繞市場降息預(yù)期和央行事件(本周Powell聽證會以及月底的歐央行與美聯(lián)儲FOMC會議)存在波動甚至借機(jī)獲利回吐的可能性。

不過，從另一方面來看，6月好于預(yù)期的ISM制造業(yè)PMI和大超預(yù)期的非農(nóng)都表明美國的基本面整體依然相對穩(wěn)健，這與此前公布的歐元區(qū)主要市場不及預(yù)期的PMI依然形成了較為明顯的對比。不過從中期來看，考慮到貿(mào)易談判仍存在變數(shù)、全球經(jīng)濟(jì)增長仍在進(jìn)一步放緩，以及美聯(lián)儲預(yù)防式降息(insurancecut)的可能性，我們傾向于認(rèn)為這一邏輯還不至于就完全逆轉(zhuǎn)，在增長下行和政策寬松的賽跑中，實際利率下行依然是我們建議的下半年資產(chǎn)配置主線，盡管預(yù)期程度較此前或有回撤(《強(qiáng)非農(nóng)打壓降息預(yù)期下的美股市場》)。

另外值得注意的是， 5月以來利率回落和持續(xù)的寬松預(yù)期使得前期明顯承壓的部分新興市場如土耳其和阿根廷的股匯都出現(xiàn)明顯修復(fù)。

焦點圖表

6月勞動人口增加更快，推動勞動參與率回升，失業(yè)率小幅攀升

6月非農(nóng)新增就業(yè)回升至22.4萬人，好于預(yù)期;平均時薪同比增速維持在3.1%

CME利率期貨隱含的7月至少降息25bps概率為100%，但至少降息50bps的概率已經(jīng)回落至5.4%

美股繼續(xù)上漲，RSI指數(shù)攀升至超買區(qū)間

過去一周，資金轉(zhuǎn)為大幅流出美股ETF

新興市場估值已經(jīng)偏高

資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗;強(qiáng)非農(nóng)推動利率回升、美元走強(qiáng)、黃金下跌;波羅的海干散貨大漲

關(guān)注或異常點：6月非農(nóng)好于預(yù)期推動美債利率重回2%以上，美元走強(qiáng)，黃金下跌。土耳其和阿根廷股匯繼續(xù)修復(fù);波羅的海干散貨指數(shù)大漲。

整體情形：過去一周，股>債>大宗;天然氣、巴西、FAANG、REITs領(lǐng)先;比特幣、VIX多頭、原油、大豆、韓國、銅和英鎊跑輸。1)跨資產(chǎn)：股>債>大宗;2)權(quán)益市場普漲，發(fā)達(dá)>新興，發(fā)達(dá)中意大利、日本跑贏，法國落后;新興市場中土耳其、巴西跑贏，韓國落后;美股技術(shù)硬件、媒體、保險跑贏，但能源、汽車與零部件落后;3)債券市場：美債利率回升至2%以上;實際利率略有回升，壓制黃金表現(xiàn);2s10s期限利差有所收窄，投資級和高收益信用利差均收窄;4)大宗商品：多數(shù)下跌，但波羅的海干散貨指數(shù)大漲近29%;5)匯率：美元走強(qiáng)，多數(shù)新興匯率兌美元匯率走弱，但土耳其和阿根廷匯率繼續(xù)修復(fù);6)另類資產(chǎn)，REITs上漲，比特幣和VIX多頭大跌。

過去一周，美元計價下，股>債>大宗;天然氣、巴西、FAAMNG、REITs跑贏;比特幣、VIX多頭、原油、大豆、韓國、銅和英鎊跑輸

上周發(fā)達(dá)>新興，發(fā)達(dá)市場中意大利、日本跑贏，法國落后，新興市場中土耳其、巴西跑贏，韓國跑輸

過去一周，高收益?zhèn)?gt;信用債>國債，歐洲國債、歐洲高收益領(lǐng)先，而全球國債、全球信用債表現(xiàn)不佳

過去一周，中國、德國國債利率回落，美國、日本回升

過去一周，美國投資級和高收益信用利差均收窄

過去一周，主要市場匯率表現(xiàn)

過去一周，主要大宗商品表現(xiàn)

情緒倉位：波動率回落;美歐和新興市場均接近超買

關(guān)注或異常點：主要股市波動率和股權(quán)風(fēng)險溢價均回落。美歐股市超買、新興市場也接近超買水平。

整體情形：過去一周，主要股市波動率和股權(quán)風(fēng)險溢價回落;美國10年國債期限溢價小幅走低。美歐股市RSI指數(shù)進(jìn)入超買區(qū)間;日本股市RSI指數(shù)也小幅攀升，新興市場RSI指數(shù)仍處于較高水平。受節(jié)假日影響，CFTC推遲至7月8日公布倉位數(shù)據(jù)。

過去一周，美、歐、新興股市波動率均有所回落

過去一周，美股、歐洲、日本和A股股權(quán)風(fēng)險溢價均有所回落

過去一周，美國10年期國債利率預(yù)期抬升，期限溢價回落

歐洲股市一度進(jìn)入超買區(qū)間，隨后RSI指數(shù)小幅回落，但依然處于較高水平

流動性：資金由股入債，但利率債流出擴(kuò)大;資金大幅流出美股ETF，繼續(xù)流出新興

關(guān)注或異常點：全球資金加速流出股票型基金，但利率債的流出擴(kuò)大。美股ETF基金出現(xiàn)大幅流出，同時歐洲和新興的流出仍在繼續(xù)。

整體情形：過去一周，僅中國金融條件趨緊，美國、歐洲和日本金融條件均有所寬松。資金流向方面，資金回流貨幣市場基金，債券型基金流入放緩，股票型基金資金流出有所加速。分市場看，由于ETF轉(zhuǎn)為大幅流出，導(dǎo)致資金大幅流出美股;與此同時，發(fā)達(dá)歐洲和新興市場的流出也有所擴(kuò)大;不過，資金加速流入日本。債券內(nèi)部，加速流出利率債，信用債和高收益?zhèn)魅雱t有所放緩。

過去一周，僅中國金融條件趨緊，美國、歐洲和日本金融條件均有所寬松

過去一周，資金回流貨幣市場基金，債券型基金流入放緩，股票型基金資金流出有所加速

過去一周，資金加速流出美股、發(fā)達(dá)歐洲和新興市場，同時加速流入日本

過去一周，資金轉(zhuǎn)為大幅流出美股ETF，同時小幅回流非ETF型基金

過去一周，資金加速流出利率債，信用債和高收益?zhèn)魅敕啪?/p>

過去一周，美國和新興債市流入放緩，同時資金加速流入發(fā)達(dá)歐洲和日本債市

基本面與政策：6月ISM制造業(yè)PMI和非農(nóng)新增就業(yè)均超預(yù)期，降息概率回落

關(guān)注或異常點：美國6月ISM制造業(yè)PMI雖較5月有所回落，但好于預(yù)期。6月非農(nóng)新增就業(yè)22.4萬人，不僅明顯好于5月的7.2萬人，而且大超預(yù)期。受此影響，CME利率期貨隱含的7月降息50bps的概率從29%迅速回落至5%，但降息25bps的概率仍為100%。

整體情形：過去一周，美國和日本經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)抬升，歐元區(qū)和中國回落。CME期貨隱含的7月50bps的概率大幅回落至5.4%，降息25bps的概率因此升至95%。當(dāng)前紐約聯(lián)儲模型目前預(yù)測的2020年5月衰退概率為29.6%。

上周公布主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有：美國6月ISM制造業(yè)PMI從5月的52.1回落至51.7，但好于預(yù)期的51;非制造業(yè)PMI為55.1，低于5月的56.9，且不及預(yù)期的56。美國6月非農(nóng)新增就業(yè)22.4萬人，不僅明顯好于5月的7.2萬人，且大超預(yù)期，一定程度上打消了投資者對于基本面特別是勞動力市場明顯惡化的擔(dān)憂。失業(yè)率從5月的3.62%小幅抬升至3.67%，略不及預(yù)期，主要是由于分子(失業(yè)人口)增加更快;不過勞動參與率從62.8%小幅抬升至62.9%。此外，6月工資增速略低于預(yù)期，環(huán)比0.2%，同比3.1%。整體看，6月非農(nóng)顯示美國整體經(jīng)濟(jì)基本面特別是勞動市場依然相對穩(wěn)健。歐洲方面，意大利6月制造業(yè)PMI進(jìn)一步收縮至48.4，不及預(yù)期的48.7;英國6月制造業(yè)PMI進(jìn)一步收縮至48，同樣弱于預(yù)期的49.5。

企業(yè)盈利方面，主要市場盈利預(yù)測小幅下調(diào)，當(dāng)前一致預(yù)期隱含的標(biāo)普500指數(shù)2019年EPS同比增長3.5%，2020年增速為11%;而新興市場2019年盈利預(yù)測負(fù)增長程度加深(-2.3%)，2020年增速也僅有5.2%。從盈利預(yù)測調(diào)整情緒來看，除日本略有改善以外，其他市場均有所轉(zhuǎn)差。

一周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)追蹤

未來一周海外主要事件與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時間表

過去一周，美國和日本經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)抬升，歐元區(qū)和中國回落

市場一致預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)2019年EPS同比增長3.5%，2020年同比增長11%

市場估值：主要市場估值繼續(xù)擴(kuò)張，新興估值偏高

關(guān)注或異常點：主要市場估值擴(kuò)張，目前新興市場動態(tài)P/E高于5年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差。

整體情形：美股動態(tài)估值回升至17.1倍，高于1990年以來15.8倍的均值。我們的股權(quán)風(fēng)險溢價模型測算結(jié)果顯示，6月美國51.7的ISM制造業(yè)PMI和當(dāng)前~2%的10年國債利率組合足以支撐目前19.6倍的靜態(tài)估值。年初以來美股19.3%的漲幅中，估值擴(kuò)張18.2個百分點，盈利貢獻(xiàn)0.9個百分點。

跨市場比較，歐洲、日本和新興相對美股估值均有折價。從主要市場動態(tài)P/E相對2005年以來偏離度看，韓國、美股、東南亞估值高于均值，而A股、港股、日本估值有折讓。

標(biāo)普500指數(shù)12個月動態(tài)P/E回升至17.1倍，高于1990年以來的均值

年初以來，美股上漲19.3%，其中估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)18.2個百分點，盈利貢獻(xiàn)0.9個百分點

當(dāng)前的增長(PMI)和流動性環(huán)境(10年期國債利率)可以支撐更高的估值水平

歐洲、日本和新興相對美股估值均有折價，與歷史均值相比，日本折價程度最高

焦點事件：歐洲理事會提名歐盟委員會主席、歐央行行長等重要職位

歐洲理事會提名歐盟委員會主席、歐央行行長等重要職位。7月2日，歐洲理事會選舉比利時首相CharlesMichel接任理事會主席，任期為2019年12月~2022年5月，并提名現(xiàn)任德國國防部長馮德萊恩(Ursulavon der Leyen)任歐盟委員會主席，任期5年;提名現(xiàn)任IMF總裁拉加德(Christine Lagarde)任歐央行行長，任期8年，不可續(xù)任。從流程上看，歐盟委員會主席的提名需要在歐洲議會取得超過半數(shù)的支持方可獲得通過;而歐央行行長的提名則需要咨詢歐洲議會和歐央行理事會的意見，最終由歐盟理事會決定。從政策主張來看，拉加德立場相對偏鴿，或?qū)⒀永m(xù)德拉吉此前提到的QE和降息的刺激政策。