中金海外策略：市場(chǎng)寬松預(yù)期處高位 非農(nóng)打壓只是邊際的

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU

簡(jiǎn)評(píng)：強(qiáng)非農(nóng)打壓降息預(yù)期下的美股市場(chǎng)

大家好，

周五晚公布的美國(guó)6月非農(nóng)數(shù)據(jù)明顯好于市場(chǎng)預(yù)期，打壓了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。受此影響，美元大漲、黃金大跌，10年美債重回2%以上，美股市場(chǎng)特別是納斯達(dá)克指數(shù)盤(pán)中一度下探0.9%，但尾盤(pán)基本收平。由于寬松預(yù)期主導(dǎo)下的利率下行是近期推動(dòng)市場(chǎng)屢創(chuàng)新高的主要原因，因此有投資者擔(dān)心一旦寬松預(yù)期不能兌現(xiàn)，可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)較大壓力。

針對(duì)這一擔(dān)憂，我們點(diǎn)評(píng)如下：

 6月非農(nóng)顯示美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)基本面依然相對(duì)穩(wěn)健。相對(duì)讓人大跌眼鏡的5月非農(nóng)(新增就業(yè)僅7.2萬(wàn)人)，6月非農(nóng)新增就業(yè)大幅回升至22.4萬(wàn)人，且明顯好于預(yù)期，一定程度上打消了投資者的對(duì)于基本面特別是勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯惡化的擔(dān)憂。此外，失業(yè)率從5月的3.62%小幅抬升至3.67%，略不及預(yù)期，主要是由于分母(勞動(dòng)力人口)增加更快，因此推動(dòng)勞動(dòng)參與率從62.8%小幅抬升至62.9%。工資增速也略低于預(yù)期，環(huán)比0.2%，同比3.1%。

整體看，6月非農(nóng)顯示美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)基本面特別是勞動(dòng)市場(chǎng)依然相對(duì)穩(wěn)健，這也與我們?cè)凇?H19海外資產(chǎn)配置展望：增長(zhǎng)下行與政策寬松的賽跑》中基準(zhǔn)情形下，對(duì)美國(guó)基本面整體趨趨，但短期不至于陷入衰退的判斷一致。

 非農(nóng)的改善邊際上打壓了市場(chǎng)的降息預(yù)期，不過(guò)目前預(yù)期依然維持高位。5月以來(lái)，外界環(huán)境突然升級(jí)、包括5月非農(nóng)等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱、美聯(lián)儲(chǔ)主席Powell的講話、以及6月FOMC會(huì)議中傳遞出的信號(hào)都進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期，體現(xiàn)為CME利率期貨計(jì)入的降息預(yù)期的大幅抬升、以及美債利率特別是實(shí)際利率的大幅下行(5月以來(lái)10年期美債利率累計(jì)下行47個(gè)基點(diǎn)，一度低于2%)，同時(shí)全球負(fù)利率資產(chǎn)規(guī)模也創(chuàng)下歷史新高，這也成為最近一段時(shí)間推動(dòng)包括股市、債券和黃金多類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的主線。在這一背景下，由于市場(chǎng)寬松預(yù)期已經(jīng)非常飽滿，因此非農(nóng)數(shù)據(jù)的向好在邊際上打壓降息預(yù)期的同時(shí)，也會(huì)使得部分投資者借機(jī)回吐前期表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)的資產(chǎn)，包括股市和黃金等，這與近期Powell發(fā)言中強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、以及G20峰會(huì)略好于預(yù)期后帶來(lái)的效果類(lèi)似，畢竟從股市表現(xiàn)的貢獻(xiàn)分解來(lái)看，年初以來(lái)特別是近期的漲幅中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回落(也即對(duì)寬松政策的預(yù)期)貢獻(xiàn)了相當(dāng)部分的收益。

實(shí)際上，我們?cè)凇逗Ｍ赓Y產(chǎn)配置7月報(bào)：寬松預(yù)期先行、情緒修復(fù)接棒》中已經(jīng)提示，近期包括G20峰會(huì)和非農(nóng)數(shù)據(jù)可能會(huì)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)接棒寬松預(yù)期先行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的支撐。與此同時(shí)，在這一驅(qū)動(dòng)邏輯邊際切換的背景下，短期內(nèi)，利率和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)則可能因風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金流向變化承受一定壓力。

不過(guò)即便如此，當(dāng)前市場(chǎng)計(jì)入的寬松預(yù)期依然處于高位，非農(nóng)數(shù)據(jù)帶來(lái)的打壓也只是邊際上的。CME利率期貨隱含的7月降息25個(gè)基點(diǎn)概率目前為95%，50個(gè)基點(diǎn)回落至5%(而非農(nóng)數(shù)據(jù)公布前，預(yù)期降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為71%，50個(gè)基點(diǎn)的概率為29%)。

那么，是否會(huì)出現(xiàn)寬松預(yù)期無(wú)法兌現(xiàn)導(dǎo)致當(dāng)下主導(dǎo)全球資產(chǎn)表現(xiàn)的利率下行邏輯出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這也是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。誠(chéng)然，這一尾部風(fēng)險(xiǎn)需要密切關(guān)注，而且短期也存在圍繞市場(chǎng)預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾國(guó)會(huì)證詞(下周三與周四)變化的可能性，但從中期來(lái)看，在基準(zhǔn)情形假設(shè)下，我們認(rèn)為這一邏輯和趨勢(shì)還不至于完全逆轉(zhuǎn)，實(shí)際利率下行依然是我們建議的下半年資產(chǎn)配置主線，主要考慮到以下三點(diǎn)原因：1)G20峰會(huì)結(jié)果雖然在多方面好于共識(shí)預(yù)期，但后續(xù)前景仍可能存在變數(shù)、特別是一些關(guān)鍵領(lǐng)域如科技限制等;2)全球主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然處于下行通道，在當(dāng)前的外部和政策環(huán)境下，逐漸趨緩依然是大概率事件;3)相比歷史上多數(shù)時(shí)候在基本面已經(jīng)明顯惡化時(shí)的應(yīng)對(duì)式降息，我們傾向于認(rèn)為此次美聯(lián)儲(chǔ)可能更多是ahead of the curve的預(yù)防式降息(insurance cut)，因此是否僅因?yàn)橐粋€(gè)兩個(gè)數(shù)據(jù)就發(fā)生變化還需要觀察。預(yù)防式的降息如果出現(xiàn)的話，一定程度上類(lèi)似于1998年的歷史經(jīng)驗(yàn)，這也使其成為80年代以來(lái)唯一一次收益率曲線倒掛后沒(méi)有出現(xiàn)衰退的情形(參見(jiàn)2019年下半年展望專(zhuān)欄三：增長(zhǎng)與寬松的“賽跑”：1998年降息的歷史經(jīng)驗(yàn))。因此，資產(chǎn)價(jià)格面臨的可能依然是政策足夠?qū)捤?、而風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際修復(fù)的組合，盡管從寬松預(yù)期程度上相比此前或有回撤。

往前看，如我們?cè)诤Ｍ赓Y產(chǎn)配置7月報(bào)中所提示的那樣，7月份，全球資產(chǎn)將會(huì)面臨一些關(guān)鍵的“邏輯兌現(xiàn)點(diǎn)”和主要事件，值得關(guān)注：

G20峰會(huì)會(huì)談后的更多具體細(xì)節(jié)，如美方提到美國(guó)商務(wù)部將在未來(lái)幾天(in coming days)評(píng)估哪些產(chǎn)品可以賣(mài)給華為。

歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)議息。歐陽(yáng)行和美聯(lián)儲(chǔ)將分別于7月25日和7月30~31日舉行議息會(huì)議，在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于兩者的寬松預(yù)期都已經(jīng)計(jì)入非常充分，歐美央行能否兌現(xiàn)甚至強(qiáng)化寬松預(yù)期將是左右資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵。下周三四美聯(lián)儲(chǔ)主席Powell在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)的證詞也值得關(guān)注。

美歐股市二季度業(yè)績(jī)期。美歐主要市場(chǎng)將于7月中旬開(kāi)啟二季度業(yè)績(jī)期，適逢5月后美方提升2000億美元商品關(guān)稅，因此從微觀企業(yè)層面，業(yè)績(jī)超預(yù)期與否、市場(chǎng)盈利一致預(yù)期是否下修、以及管理層對(duì)于未來(lái)增長(zhǎng)的指引對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)至關(guān)重要。

英國(guó)首相人選和日本參議院選舉。英國(guó)首相的最終人選預(yù)計(jì)將在7月22日的投票后出爐，目前來(lái)看Boris Johnson在民調(diào)支持率上依然大幅領(lǐng)先，考慮到英國(guó)退歐進(jìn)展目前依然處于僵局，首相人選和后續(xù)進(jìn)程將對(duì)英國(guó)和歐洲資產(chǎn)影響較大。7月21日日本將舉行參議院中期選舉，執(zhí)政黨能否贏得三分之二絕對(duì)多數(shù)對(duì)于安倍首相后續(xù)推動(dòng)10月份消費(fèi)稅上調(diào)甚至修憲的政治日程也將有重要影響。