國泰君安：非農(nóng)常態(tài)波動，降息需耐心等待至四季度

本文來自微信公眾號“宏觀長春”。

導(dǎo)讀

美國就業(yè)市場、經(jīng)濟(jì)基本面都處在溫和回落過程中，我們預(yù)計美聯(lián)儲降息是大勢所趨，但降息時點(diǎn)或要等到四季度，而非市場強(qiáng)烈預(yù)期的三季度

摘要

今年以來，非農(nóng)數(shù)據(jù)多次大幅波動，極低值之后大幅反彈，平均水平較2018年回落，但仍屬穩(wěn)健。6月非農(nóng)就業(yè)人口超預(yù)期，但薪資增長和失業(yè)率略不及預(yù)期，考慮到勞動參與率提高的情況，我們認(rèn)為就業(yè)市場處在緩慢走弱的過程中，尚沒有大幅惡化的壓力。

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面處在溫和回落階段，PMI連續(xù)4個季度走弱，工業(yè)生產(chǎn)、投資、房地產(chǎn)趨弱，但消費(fèi)增長溫和，沒有大幅下滑跡象，因此我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)的回落也處在溫和階段，無需因?yàn)閱卧聰?shù)據(jù)惡化而成“驚弓之鳥”。

當(dāng)前環(huán)境下，美聯(lián)儲降息的條件主要看三方面：(1)就業(yè)市場伴隨經(jīng)濟(jì)下滑逐漸走弱，表現(xiàn)為2019年新增非農(nóng)就業(yè)臺階式下降，但并未到達(dá)大幅惡化、需要立刻降息刺激的程度;(2)金融市場波動率上升，降息必要性提升，但金融條件尚屬寬松，短期內(nèi)大幅寬松的必要性不大;(3)通脹低迷，薪資增速放緩、油價下跌、經(jīng)濟(jì)下滑背景下，通脹持續(xù)低迷，為降息提供了空間。

我們預(yù)期在貿(mào)易、大選不確定影響下，美聯(lián)儲降息是大勢所趨，但降息時點(diǎn)或要等到四季度，而非市場強(qiáng)烈預(yù)期的三季度。

正文

事件：美國6月非農(nóng)就業(yè)人口增加22.4萬人，好于預(yù)期(16萬)，前值修正為7.2萬。6月失業(yè)率3.7%(前值3.6%);6月平均每小時工資環(huán)比0.2%，低于預(yù)期(0.3%)，同比持平前值3.1%，低于預(yù)期3.2%;6月勞動力參與率提高0.1個百分點(diǎn)至 62.9%。

1. 就業(yè)市場緩慢走弱，尚無大幅惡化壓力

繼5月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期后，6月非農(nóng)數(shù)據(jù)新增就業(yè)人數(shù)22.4萬，大幅高于預(yù)期的16萬?；仡櫳习肽攴寝r(nóng)，可以看到2月、5月均出現(xiàn)非農(nóng)新增就業(yè)人口極低情況(2月初值2萬，后修正為5.6萬;5月初值7.5萬，后修正為7.2萬)，但次月均出現(xiàn)大幅回升的情況，綜合考慮到失業(yè)率、薪資增長等方面情況，我們認(rèn)為美國勞動力市場仍處穩(wěn)健狀態(tài)。

6月勞動參與率、失業(yè)率分別提高0.1個百分點(diǎn)至62.9%、3.7%。自2014年以來，勞動參與率便在63%上下0.5個百分點(diǎn)的范圍內(nèi)波動，6月提高0.1個百分點(diǎn)的意義還有待觀察，同時失業(yè)率即使提高至3.7%，也仍處于歷史低位;勞動參與率和失業(yè)率結(jié)合起來看，勞動參與率提高可以解釋一定程度的失業(yè)率上升。

薪資增速持平前值，同比3.1%，不及預(yù)期3.2%，且一直沒有增至前期高點(diǎn)(2月3.4%)。具體分項(xiàng)看，商品生產(chǎn)和私人服務(wù)業(yè)薪資增長均持平前值2.7%、3.2%。商品生產(chǎn)中，采礦業(yè)、建筑業(yè)薪資增速有所下滑，分別為3.5%、3.2%，制造業(yè)2.3%持平前值;制造業(yè)中，僅運(yùn)輸設(shè)備增速較高3.6%(前值3.1%)，其他主要行業(yè)薪資增速均較低，如金屬加工業(yè)2.9%、計算機(jī)和電子產(chǎn)品業(yè)2.3%、機(jī)械2%、原料金屬1.8%、電氣設(shè)備降至-0.9%(前值0.1%)。

服務(wù)業(yè)中，信息業(yè)表現(xiàn)最為亮眼(5%，前值5.6%)，公共事業(yè)3.9%、金融活動3.7%、休閑和酒店業(yè)3.8%仍屬薪資增長較快的行業(yè)，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)3.4%、教育及健康服務(wù)1.7%。

2. 美國經(jīng)濟(jì)基本面溫和下行

2018年下半年以來，美國制造業(yè)PMI震蕩下行，最新6月PMI進(jìn)一步回落至2016年10月以來低位(6月ISM制造業(yè)PMI降至51.7，前值52.1，2018年8月最高達(dá)到61.3)。與此相對的是，GDP增速下行、通脹疲弱、工業(yè)產(chǎn)出、投資、消費(fèi)者信心指數(shù)的回落。芝加哥制造業(yè)PMI降至榮枯線之下(6月49.7,5月54.2)，PCE物價指數(shù)自2018年下半年以來一路向下，5月同比僅1.5%;5月耐用品訂單環(huán)比回落1.3%(前值-2.1%)，新屋開工環(huán)比回落0.9%(前值6.8%)，批發(fā)庫存環(huán)比0.4%，不及預(yù)期和前值，營建許可環(huán)比0.3%(前值0.2%)。

消費(fèi)者信心指數(shù)回落，零售尚未明顯惡化。6月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)降至98.2(5月為100)，諮商會消費(fèi)者信心指數(shù)121.5(5月131.3)，個人消費(fèi)支出環(huán)比0.4%，穩(wěn)定波動，沒有明顯惡化，但一季度消費(fèi)環(huán)比僅增0.9%;5月零售銷售環(huán)比0.5%(前值-0.2%)

3. 貨幣政策：降息需耐心等待至四季度

當(dāng)前基本面下展望未來一段時間，我們預(yù)計美聯(lián)儲最終降息的概率比較仍然比較高，但三季度(7、9月)尚不成熟，大概率四季度降息。

參考6月11日我們的專題《美聯(lián)儲降息的條件和催化劑》，總和考慮就業(yè)市場、金融市場和通脹水平，我們認(rèn)為三季度降息條件尚不成熟。

同時，通過對歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，我們也發(fā)現(xiàn)降息并非迫在眉睫。通過統(tǒng)計1982年以來美聯(lián)儲政策利率數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)歷次加息結(jié)束之后，到第一次降息的時間均不長久，平均為3.5個月，其中5次是加息之后一個月內(nèi)出現(xiàn)降息(一共統(tǒng)計了12次)，最長的是2007年降息之前間隔了15個月。2018年12月美聯(lián)儲加息距今已經(jīng)有6個月。從時間上看，后面每次議息會議均存在降息的可能性。

同時，也要考慮到美聯(lián)儲政策評估需要時間，鮑威爾講話稱美聯(lián)儲將在今年晚些時候開始就低通脹環(huán)境下的貨幣政策進(jìn)行評估，聯(lián)儲需要充分地溝通與討論后，才會明確貨幣政策轉(zhuǎn)向。

綜上，就業(yè)市場趨弱、通脹低迷以及金融市場波動率提高提示了寬松的必要性，而當(dāng)前金融條件偏寬松的現(xiàn)狀又降低了寬松的緊迫性。所以，我們預(yù)計在貿(mào)易、大選不確定影響下，美聯(lián)儲降息是大勢所趨，但降息時點(diǎn)或要等到四季度，而非市場強(qiáng)烈預(yù)期的三季度。