中信建投：為何美國非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，但7月降息之箭仍在弦上？

在經(jīng)歷了5月的下滑后，2019年6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)升至22.4萬，高于預(yù)期的16萬人，創(chuàng)下5個(gè)月來的新高，這也降低了市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)將很快走向衰退的擔(dān)憂。6月失業(yè)率3.7%，相較于預(yù)期及前值上升了0.1%，但這主要反映了勞動(dòng)參與率的上升，整體上看，家庭調(diào)查顯示的勞動(dòng)力市場(chǎng)景氣度并未顯著減弱。近期工作時(shí)長整體保持穩(wěn)定，而薪資增速環(huán)比上升0.2%，小于預(yù)期和前值的0.3%，顯示美國當(dāng)前薪資增速依然溫和，通脹大幅抬升的可能性仍然較低。

在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，前期股債同漲的局面被打破。10年期國債利率大幅上行，從1.95%上升至2.05%，美股低開，三大股指收盤仍然收跌；美元指數(shù)大幅抬升，黃金價(jià)格一度跌破1400美元的關(guān)口。盡管強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)，使得市場(chǎng)的激進(jìn)預(yù)期有所下修，對(duì)7月降息50BP的預(yù)期從30%降至5%，年內(nèi)降息次數(shù)的中位數(shù)也從3次降至2次，但市場(chǎng)對(duì)7月降息的預(yù)期仍然維持在了100%。

實(shí)際上，單從就業(yè)指標(biāo)而言，即便6月非農(nóng)數(shù)據(jù)降至10萬人左右，在以往的降息周期這也并不足以觸發(fā)降息——在2001年和2007年美聯(lián)儲(chǔ)降息之前，都可以觀察到非農(nóng)就業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長。美聯(lián)儲(chǔ)本身也始終對(duì)就業(yè)保持樂觀，即便在鴿派的6月會(huì)議上，甚至還下修了對(duì)于年內(nèi)失業(yè)率的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)之所以在近期釋放寬松信號(hào)，主要是從降低不確定性、安撫市場(chǎng)的角度考慮。今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于利率預(yù)期的判斷一直是滯后于市場(chǎng)的，盡管鮑威爾聲稱不考慮市場(chǎng)的短期波動(dòng)，但是一旦美股出現(xiàn)了較大幅度，美聯(lián)儲(chǔ)都傾向于放松政策。這可能與去年12月最后一次加息帶來了市場(chǎng)波動(dòng)后，美聯(lián)儲(chǔ)受到了來自市場(chǎng)與白宮的廣泛詬病有關(guān)，此后當(dāng)市場(chǎng)壓力來襲時(shí)，鮑威爾似乎很難堅(jiān)持自己原有的觀點(diǎn)。在6月會(huì)議釋放鴿派信號(hào)后，市場(chǎng)對(duì)7月降息的預(yù)期上升到了100%，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上已經(jīng)失去了進(jìn)行預(yù)期管理的好的時(shí)間窗口。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)7月降息預(yù)期仍維持在100%，如果7月真的不降息，這反而會(huì)給市場(chǎng)帶來新的不確定性，這可能是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的。因此，盡管數(shù)據(jù)并未顯示衰退將很快到來，但美聯(lián)儲(chǔ)可能已經(jīng)陷入了箭在弦上，不得不發(fā)的尷尬境地。

盡管在下周三，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾將出席國會(huì)聽證會(huì)，盡管耶倫當(dāng)年有在半年度聽證會(huì)上成功管理市場(chǎng)預(yù)期，使得美聯(lián)儲(chǔ)順利加息的經(jīng)驗(yàn)，但在當(dāng)前環(huán)境下，我們認(rèn)為鮑威爾很難說服市場(chǎng)在7月不降息的背景下維持金融條件穩(wěn)定。因此，7月降息也仍是我們的基準(zhǔn)預(yù)期。

在經(jīng)歷了5月的下滑后，2019年6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)升至22.4萬，高于預(yù)期的16萬人，創(chuàng)下5個(gè)月來的新高，5月數(shù)據(jù)略微下修至7.2萬人。在6月的新增就業(yè)中，私人部門增加19.1萬人，高于預(yù)期的15萬人，政府部門增加3.3萬人。從行業(yè)分布上看，教育醫(yī)療和專業(yè)與商業(yè)服務(wù)業(yè)對(duì)就業(yè)回升的貢獻(xiàn)最大，分別比上月多增了3.3萬人和2.7萬人。除此之外，其他行業(yè)多數(shù)也出現(xiàn)了不同程度的回升，建筑業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)零售倉儲(chǔ)、其他服務(wù)業(yè)都較上月多增超過1萬人，尤其是制造業(yè)新增就業(yè)上升了1.7萬人，好于前值與預(yù)期的0.3萬人，顯示近期制造業(yè)動(dòng)能的回落似乎并未對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)產(chǎn)生廣泛的影響?？傮w來說，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的回升降低了市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)將很快走向衰退的擔(dān)憂。

從6月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后金融市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，前期股債同漲的局面被打破。10年期國債利率大幅上行，從1.95%上升至2.05%，上升10BP；標(biāo)普500指數(shù)低開，盤中有所回升，收于2990點(diǎn)，仍然下跌0.18%；美元指數(shù)大幅抬升，收于97.26，較前一交易日上行0.55；黃金價(jià)格一度跌破1400美元的關(guān)口，最終COMEX黃金收于1401.2美元/盎司。盡管強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)，使得市場(chǎng)的激進(jìn)預(yù)期有所下修，7月降息50BP的概率從30%降至5%，對(duì)于年內(nèi)降息次數(shù)預(yù)期的中位數(shù)也從3次降至2次，但市場(chǎng)對(duì)7月降息的預(yù)期仍然維持在了100%。

在就業(yè)數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)定的背景下，為何市場(chǎng)還對(duì)7月降息有如此篤定的預(yù)期，這是很多投資者關(guān)心的問題。單從就業(yè)指標(biāo)而言，即便6月非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，降至10萬人左右的水平，與以往的降息周期相比較，這也并不是觸發(fā)降息的主要因素——在2001年和2007年美聯(lián)儲(chǔ)降息之前，都可以觀察到非農(nóng)就業(yè)出現(xiàn)了負(fù)增長。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)本身也從未對(duì)就業(yè)失去信心，在鴿派的6月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)甚至還下修了對(duì)于年內(nèi)失業(yè)率的預(yù)期。

今年以來，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于利率預(yù)期的判斷一直是滯后于市場(chǎng)的。盡管鮑威爾聲稱市場(chǎng)的短期波動(dòng)不是美聯(lián)儲(chǔ)所要考慮的，但是今年以來，每當(dāng)美股出現(xiàn)了較大幅度的下跌，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)傾向于放松政策。這可能與去年12月最后一次加息帶來了市場(chǎng)波動(dòng)后，美聯(lián)儲(chǔ)受到了來自市場(chǎng)與白宮的廣泛詬病有關(guān)，現(xiàn)任主席鮑威爾非經(jīng)濟(jì)學(xué)科班出身，擔(dān)任聯(lián)儲(chǔ)主席的時(shí)間較短，當(dāng)市場(chǎng)壓力來襲時(shí)他似乎很難堅(jiān)持自己原有的觀點(diǎn)。在5月會(huì)議強(qiáng)調(diào)通脹是暫時(shí)性因素影響之后，而在市場(chǎng)大幅調(diào)整后他便將這一說法淡化，強(qiáng)調(diào)由于不確定性的增加，使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹重返2%目標(biāo)的信心減弱。在這種情況下，本月偏弱的時(shí)薪增速似乎也并不能使這種擔(dān)憂減輕，更重要的是，作為不確定性的體現(xiàn)，美股也出現(xiàn)了下跌。

在6月會(huì)議釋放鴿派信號(hào)后，市場(chǎng)對(duì)7月降息的預(yù)期上升到了100%，考慮的是降多少的問題，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上已經(jīng)失去了進(jìn)行預(yù)期管理的好的時(shí)間窗口。在本月就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美股反而出現(xiàn)了較大幅度的下跌，這正是由于激進(jìn)預(yù)期回落的影響。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)7月降息預(yù)期仍然維持在100%，如果美聯(lián)儲(chǔ)7月真的不降息，這反而會(huì)給市場(chǎng)帶來新的不確定性，這可能是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的。因此，盡管數(shù)據(jù)并未顯示衰退將很快到來，但美聯(lián)儲(chǔ)可能已經(jīng)陷入了箭在弦上，不得不發(fā)的尷尬境地。

盡管在下周三，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾將出席國會(huì)聽證會(huì)。在2017年2月，耶倫在聽證會(huì)期間釋放了鷹派信號(hào)，使得市場(chǎng)對(duì)于3月加息的預(yù)期從10%左右上升到了80%以上，最后美聯(lián)儲(chǔ)也成功在3月會(huì)議上進(jìn)行加息，因此鮑威爾的發(fā)言對(duì)于判斷7月的政策決策至關(guān)重要。但是，在當(dāng)前的環(huán)境下，我們認(rèn)為鮑威爾很難說服市場(chǎng)，在7月不降息的背景下依然維持金融條件的穩(wěn)定。因此，7月降息也仍是我們的基準(zhǔn)預(yù)期。