衰退vs寬松：美國(guó)主線須知的十件事

我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)減速與寬松的角力將是主導(dǎo)美國(guó)市場(chǎng)的主線。經(jīng)濟(jì)下行依然面臨重重疑云，而聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度好似糾結(jié)曖昧，對(duì)于美國(guó)不論國(guó)內(nèi)還是海外均面臨眾多沖擊變量，這些因素都令市場(chǎng)預(yù)期紛亂，美股/美債/美元/黃金的走勢(shì)好像充滿矛盾。如何厘清上述疑題？我們?cè)噺漠?dāng)前市場(chǎng)的變化出發(fā)，結(jié)合影響經(jīng)濟(jì)、政策、資產(chǎn)表現(xiàn)、未來演變路徑等方面的十個(gè)要點(diǎn)，圍繞衰退vs寬松這條主線進(jìn)行研究討論。

重要的不是衰退，而是衰退的程度與應(yīng)對(duì)的方式。收益率曲線出現(xiàn)倒掛當(dāng)然會(huì)令人擔(dān)心衰退，然而市場(chǎng)也會(huì)用同樣的理由來覬覦寬松。本質(zhì)上，衰退與寬松這對(duì)矛盾的組合因?yàn)槌潭雀鳟?、?jié)奏各異，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)產(chǎn)生了截然不同的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，雖然衰退帶來的盈利下滑是股市面臨的巨大挑戰(zhàn)，然而預(yù)防性對(duì)沖能夠降低衰退的概率、令衰退程度有所緩解，并改善不確定性與股債比價(jià)關(guān)系從而支撐估值；對(duì)于國(guó)債而言，降息周期均獲正回報(bào)，其幅度與政策利率下降幅度正相關(guān)。

那么我們究竟正面臨著什么樣的情景？

一方面，我們需要知道衰退的壓力究竟有多大？我們判斷：本輪進(jìn)入衰退概率有限、且危害有限。占美國(guó)經(jīng)濟(jì)比重近70%的消費(fèi)，因家庭部門與勞動(dòng)力市場(chǎng)處于良好的狀態(tài)之中，構(gòu)成了支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)中期延續(xù)擴(kuò)張的基本盤；同時(shí)，我們尚未找到充分的理由，去認(rèn)為當(dāng)前正在發(fā)生的短周期回落會(huì)演變?yōu)閲?yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退；此外，我們對(duì)企業(yè)、地產(chǎn)、金融等容易引發(fā)麻煩的部門進(jìn)行了細(xì)致地考察，其中地產(chǎn)與銀行的狀況十分健康；當(dāng)然，研究要求我們密切關(guān)注潛在的大麻煩——企業(yè)債務(wù)。

另一方面，我們需要知道聯(lián)儲(chǔ)的寬松意圖究竟如何？我們認(rèn)為：至少最近一年聯(lián)儲(chǔ)將著力確保經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張延續(xù)，政策基調(diào)為預(yù)防式寬松對(duì)沖。這不論對(duì)于減緩短期經(jīng)濟(jì)下行壓力等外生變量沖擊，還是對(duì)于資本市場(chǎng)而言，都是較為有利的政策選擇。然而需要注意，這種有利條件并非來自于符合、甚至超越市場(chǎng)預(yù)期的降息次數(shù)，而是來自于對(duì)于不確定性的消除——承諾對(duì)沖、消除衰退、確保經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的政策取向。

基于分析判斷，如何推斷未來市場(chǎng)演繹？短暫普漲，而后分化。其關(guān)鍵在于如若中期經(jīng)濟(jì)基本盤良好，有效對(duì)沖并非來自于降息次數(shù)，而是對(duì)不確定性的消除：已隱含寬松預(yù)期的利率類資產(chǎn)，或因聯(lián)儲(chǔ)降息程度、節(jié)奏不達(dá)預(yù)期而經(jīng)歷調(diào)整，但是受益于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、不確定性改善的權(quán)益類資產(chǎn)或?qū)⒗^續(xù)受益——我們預(yù)計(jì)未來利率短久期好于長(zhǎng)久期，信用好于利率、股票好于債券，如若貿(mào)易緩解則科技股相對(duì)更占優(yōu)；此外，較之市場(chǎng)預(yù)期，美元下跌空間有限，貴金屬上漲空間有限。

令主線改換的變盤來自哪里？通脹。減速與寬松角力這條主導(dǎo)美國(guó)市場(chǎng)的主線，未來或?qū)⒁蛲浡实淖兓l(fā)生改換；我們認(rèn)為這切實(shí)有可能發(fā)生，并且基于對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的研究，其發(fā)生時(shí)間很可能偏早，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)遠(yuǎn)期通脹的悲觀預(yù)期。我們?cè)O(shè)想，如果聯(lián)儲(chǔ)成功地完成了本輪托底，可能等在后面的還有同樣難熬的滯脹。

前言：我們對(duì)衰退vs寬松主線的十個(gè)思考

1. 當(dāng)前的“共識(shí)”：流動(dòng)性音樂不停，市場(chǎng)舞蹈不止

2. 寬松“共識(shí)”的經(jīng)濟(jì)含義：提前預(yù)防還是順應(yīng)衰退，意義截然不同

3. 中期要看基本盤：消費(fèi)-家庭部門-勞動(dòng)力市場(chǎng)仍相當(dāng)穩(wěn)健

4. 減速無可爭(zhēng)議：眾多領(lǐng)先指標(biāo)均處于回落態(tài)勢(shì)之中

5. 減速還是衰退：重點(diǎn)之一要看企業(yè)部門

6. 減速還是衰退：重點(diǎn)之二要看經(jīng)濟(jì)的“軟肋”

7. 分裂的聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)退兩難？

8. 基準(zhǔn)演進(jìn)路徑下市場(chǎng)的反應(yīng)

9. 基準(zhǔn)路徑之外，再議關(guān)鍵點(diǎn)——通脹

10. 總結(jié)：減速vs寬松這一主線之下，經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)未來的發(fā)展脈絡(luò)

①什么才是當(dāng)前市場(chǎng)最重要的“共識(shí)”？領(lǐng)先的寬松對(duì)沖。減速與寬松對(duì)沖的角力正在主導(dǎo)美國(guó)市場(chǎng)。對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速甚至衰退的預(yù)期依然；但半年以來，市場(chǎng)逐漸確信提前、足量的寬松對(duì)沖將會(huì)發(fā)生：交易中已隱含了今年3次、明年1次的降息預(yù)期，且調(diào)查認(rèn)為還有較大的概率更進(jìn)一步。

②寬松共識(shí)的經(jīng)濟(jì)含義：提前預(yù)防還是順應(yīng)衰退，意義截然不同。減速與寬松，因程度和節(jié)奏相異，產(chǎn)生的結(jié)果也不相同?？疾鞖v史，衰退帶來的盈利下滑是股市面臨的最大挑戰(zhàn)；而預(yù)防性對(duì)沖能夠降低衰退的概率、令衰退程度有所緩解，并改善不確定性與股債比價(jià)關(guān)系從而支撐估值；對(duì)于國(guó)債而言，降息周期均獲正回報(bào)，其幅度與政策利率下降幅度正相關(guān)。

當(dāng)前美國(guó)又是減速與寬松的角力，后續(xù)發(fā)展路徑如何：一方面，是否衰退固然重要，但更重要的是其程度與應(yīng)對(duì)如何？我們認(rèn)為不宜過分悲觀：

③中期要看基本盤：消費(fèi)-家庭部門-勞動(dòng)力市場(chǎng)仍相當(dāng)穩(wěn)健。良好的就業(yè)市場(chǎng)、穩(wěn)健向上的薪資增長(zhǎng)、較高的消費(fèi)信心、健康的債務(wù)負(fù)擔(dān)，將推動(dòng)占美國(guó)經(jīng)濟(jì)70%比重的消費(fèi)基本盤能夠有效地支撐經(jīng)濟(jì)中期擴(kuò)張繼續(xù)。

④短期減速無可爭(zhēng)議：眾多領(lǐng)先指標(biāo)均處于回落態(tài)勢(shì)之中。然而，除了確認(rèn)當(dāng)前短周期狀態(tài)外，其本身不能預(yù)示程度和是否將遭遇衰退。

⑤減速還是衰退：重點(diǎn)之一要看企業(yè)部門。當(dāng)前企業(yè)活動(dòng)的回落更多體現(xiàn)短周期特征；由于美國(guó)消費(fèi)領(lǐng)先盈利、并領(lǐng)先CAPEX，穩(wěn)健的基本盤對(duì)短期回落形成有力支撐；而企業(yè)負(fù)債確實(shí)是潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，應(yīng)予重點(diǎn)關(guān)注。

⑥減速還是衰退：重點(diǎn)之二要看經(jīng)濟(jì)的“軟肋”。對(duì)地產(chǎn)庫(kù)存、空置率等眾多角度進(jìn)行仔細(xì)考察后我們認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)并非軟肋；類似地，金融部門仍平穩(wěn)，銀行部門良好；風(fēng)險(xiǎn)層面，建議關(guān)注leveraged loan市場(chǎng)。

另一方面，如何理解聯(lián)儲(chǔ)？市場(chǎng)將如何在衰退vs寬松的環(huán)境下演繹？

⑦糾結(jié)的聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)退兩難？經(jīng)研究，我們認(rèn)為至少近一年聯(lián)儲(chǔ)將著力確保經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張延續(xù)，政策基調(diào)為預(yù)防式寬松對(duì)沖。雖然實(shí)際上未必滿足市場(chǎng)對(duì)降息次數(shù)的強(qiáng)烈期待，但將切實(shí)消除不確定性，尤其對(duì)權(quán)益市場(chǎng)形成支撐。

⑧基準(zhǔn)演進(jìn)路徑：經(jīng)濟(jì)減速可控、即便遭遇衰退程度也未必嚴(yán)重、聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出了較為可信的信號(hào)以“預(yù)防式”寬松支撐經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、同時(shí)短期內(nèi)通脹難以抬升、而勞動(dòng)力市場(chǎng)仍將保持強(qiáng)勁；較之幾個(gè)月前，一個(gè)更為平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、一個(gè)更為清晰與可信的政策意圖正被探明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有所下降。

⑨基準(zhǔn)路徑之外：關(guān)鍵點(diǎn)是通脹。減速與寬松角力的主線，未來將因通脹率的變化而發(fā)生改換；我們認(rèn)為這切實(shí)有可能發(fā)生，并且基于對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的研究，其發(fā)生時(shí)間很可能偏早，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)遠(yuǎn)期通脹的悲觀預(yù)期；一旦聯(lián)儲(chǔ)完成了當(dāng)前的托底，未來滯脹的折磨可能同樣難熬。

⑩對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的評(píng)估：綜合前述的分析，我們推斷當(dāng)前利率短久期好于長(zhǎng)久期，信用好于利率、利率之中短久期好于長(zhǎng)久期、股票好于債券，如若貿(mào)易有所緩解則科技股相對(duì)更占優(yōu)；此外，較之市場(chǎng)預(yù)期，美元下跌空間有限，貴金屬上漲空間有限。

…然而，市場(chǎng)的演進(jìn)遠(yuǎn)比我們的預(yù)期更為波折：2018年末在全球衰退+聯(lián)儲(chǔ)偏鷹的預(yù)期之下，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)即開啟了猛烈的調(diào)整；其后僅僅一個(gè)季度內(nèi)，預(yù)期即發(fā)生反轉(zhuǎn)，促成的關(guān)鍵在于貨幣政策路徑調(diào)整——隨著聯(lián)儲(chǔ)在18年末傳遞維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定的信號(hào)、19年1月FOMC暗示年內(nèi)停止縮表、到19年3月FOMC暫停加息并關(guān)注低通脹，同時(shí)歐央行轉(zhuǎn)鴿、中國(guó)信用擴(kuò)張?jiān)倨稹獛?dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普漲…

…其后，5-6月貿(mào)易又一次地帶來系統(tǒng)性沖擊，為全球長(zhǎng)期增長(zhǎng)繼續(xù)蒙上了陰影，但是衰退與寬松的角力才是矛盾的關(guān)鍵所在：處于爭(zhēng)端之中的雙方，均有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過偏寬松的政策提前對(duì)沖內(nèi)部壓力，其他相關(guān)國(guó)家甚至更會(huì)搶先一步…

…預(yù)防性的寬松政策遠(yuǎn)遠(yuǎn)地領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)基本面，這一特征表現(xiàn)的尤為明顯；然而市場(chǎng)預(yù)期更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)地跑在了政策的前面。最近FOCM的6月鴿派表態(tài)更是令市場(chǎng)預(yù)期走的更遠(yuǎn)，推動(dòng)美債收益率繼續(xù)下行、美元下跌、甚至美股創(chuàng)出了新高…

…而當(dāng)最近聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在6月26日對(duì)外經(jīng)濟(jì)委員會(huì)的講話中強(qiáng)調(diào)可能美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)急于行動(dòng)，全球市場(chǎng)又應(yīng)聲下跌——可見，當(dāng)前對(duì)于貨幣政策的預(yù)期是影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的極為重要的變量。

[1]詳見2018年11月國(guó)君策略海外深度專題報(bào)告《不可忽視的沖擊：2019 美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美股》；其中我們判斷2019年美股將經(jīng)受較大的波動(dòng)，但全年來看尚有韌性、支持全年獲得微弱正回報(bào)。

近半年時(shí)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速甚至衰退的預(yù)期依然：見下圖2，作為最具知名度的衰退預(yù)測(cè)工具，美國(guó)國(guó)債期限利差在近半年繼續(xù)收窄，當(dāng)前10Y-3M出現(xiàn)了倒掛（-0.26%），10Y-1Y近乎為0，10Y-2Y雖在0軸上但位于低位。期限利差倒掛或低位并非衰退的充分條件，但自1960年以來，在每一次衰退發(fā)生前的一年時(shí)間里，卻總是經(jīng)歷了期限利差倒掛。

而近半年時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期卻經(jīng)歷了180度轉(zhuǎn)向。當(dāng)前寬松預(yù)期走到了哪一步？我們通過下述指標(biāo)予以衡量。其一，見下圖3，從聯(lián)邦基金期貨隱含的FFR來看，當(dāng)前市場(chǎng)交易之中隱含了2019年3次降息預(yù)期，2020年1次；其二，見下表1，由CME FedWatch給出的預(yù)期FFR概率分布來看，甚至2019年末還有28.6%的概率超過3次降息，至2020年4月超過3次降息的概率進(jìn)一步上升到52.5%、超過4次降息的概率仍有21.9%。

是否衰退固然重要，但更重要地是衰退的程度，以及如何應(yīng)對(duì)。美國(guó)自有數(shù)據(jù)記錄以來共經(jīng)歷了47次衰退[2]。其中自二戰(zhàn)之后、認(rèn)為具有現(xiàn)代意義的衰退共13次，平均每5.7年出現(xiàn)一次。經(jīng)濟(jì)學(xué)家視衰退為經(jīng)濟(jì)周期活動(dòng)中不可避免的成分，真正影響巨大的衰退并不常見[3]，政府與市場(chǎng)如何應(yīng)對(duì)衰退更為十分關(guān)鍵。

對(duì)于資本市場(chǎng)，不同的經(jīng)濟(jì)情景與政策應(yīng)對(duì)組合產(chǎn)生的結(jié)果將截然不同——其中政策寬松是否做到及時(shí)應(yīng)對(duì)具有重要意義。見下表2、下圖4，以是否在降息過程之中經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退（NBER Recession）作為標(biāo)準(zhǔn)劃分不同的降息情景。1985年以來，美國(guó)有三輪降息周期中遭受了經(jīng)濟(jì)衰退，F(xiàn)FR平均降低超過500Bps；然而，也有兩輪短暫的“預(yù)防式”降息，均為3次降息共計(jì)75Bps。

在三輪遭受經(jīng)濟(jì)衰退的降息周期之中，也可以發(fā)現(xiàn)其特點(diǎn)各異：1989年6月-1992年9月，“提前降息”，遠(yuǎn)早于衰退發(fā)生，且在91年短暫的衰退后經(jīng)濟(jì)“V”型反彈；2001年衰退由美股泡沫破裂導(dǎo)致，具有很強(qiáng)的突然性，而后又受到了911事件的外生沖擊；2007年衰退呈現(xiàn)為金融危機(jī)形態(tài)，降息已無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)崩潰。

[2]NBER對(duì)衰退的定義：“a significant decline in economic activity spread across the economy,lasting more than two quarters which is 6 months, normally visible in realgross domestic product (GDP), real income, employment, industrial production,and wholesale-retail sales.”

[3]1973-1975石油危機(jī)下的衰退是二戰(zhàn)后堪稱影響重大的一次，其于波甚至延續(xù)到了1980-1982年的兩次衰退之中；更為嚴(yán)重的一次則是次貸危機(jī)引發(fā)的07-09年大衰退。

歷史上，觀測(cè)到某些舉措造成了什么相對(duì)容易，而觀測(cè)這些舉措抹除了哪些潛在的可能則十分困難。我們無法從根本上知曉95年6月-96年1月，以及98年8月-98年11月的寬松究竟是“多此一舉”，還是避免了衰退；也無法知曉如果沒有89年6月-92年9月這段長(zhǎng)時(shí)間的、相對(duì)提前的寬松，衰退是否會(huì)更加惡劣。

但從事后結(jié)果來看，提前對(duì)沖（89-92）與預(yù)防性寬松（95-96、98）對(duì)于美股的提振作用十分明顯；美國(guó)國(guó)債（10y）在寬松過程之中受益，幅度與降息幅度的大小正相關(guān)。

衰退帶來的盈利沖擊始終是美股面臨的最大挑戰(zhàn)，而提前、充分的寬松對(duì)沖對(duì)估值形成了支撐。邏輯上，提前、充分的寬松對(duì)沖很可能降低了衰退發(fā)生的概率，或令真實(shí)發(fā)生的衰退程度有所緩和。因而，一方面減弱了EPS下行的強(qiáng)度，另一方面改善了不確定性與股債比價(jià)關(guān)系從而支撐了估值。見下圖6。

在01-03降息周期，關(guān)鍵特征為估值泡沫+衰退。納斯達(dá)克泡沫下美股的估值處于較高水平區(qū)間，也令貨幣政策受到了極大的限制——一方面估值高位約束寬松，另一方面泡沫破裂本身激發(fā)的衰退更加猝不及防、難以實(shí)現(xiàn)有效的對(duì)沖。同期美股（標(biāo)普500計(jì)）累計(jì)下跌26.3%，業(yè)績(jī)估值雙殺。

在07-08降息周期，關(guān)鍵特征為危機(jī)+觸碰ZLB。數(shù)十年來最嚴(yán)重的衰退，疊加常規(guī)化貨幣政策因觸碰Zero-lower-bound而捉襟見肘，令悲觀走向了極致，美股遭遇嚴(yán)重的業(yè)績(jī)估值雙殺。07年9月至08年12月，標(biāo)普500指數(shù)下跌40%，其中EPS累計(jì)下跌10%，可見此階段以估值下殺為主；隨著其后進(jìn)入量化寬松階段（且效果逐漸顯現(xiàn)），雖然美股盈利至2009年12月才見底，但寬松之下美股估值已經(jīng)企穩(wěn)回升，支撐指數(shù)進(jìn)入反彈階段。

89-92周期，關(guān)鍵特征為提前對(duì)沖。由于更早地采取寬松的對(duì)沖舉措（降息周期開啟自89年6月，NBER衰退開始自90年7月），有效地減緩了經(jīng)濟(jì)衰退程度的同時(shí)（期間美股盈利累計(jì)僅-2%增長(zhǎng)），美股估值不降反升，標(biāo)普500指數(shù)甚至獲得了+27.6%的正回報(bào)。

預(yù)防式降息的95年6月至96年12月，以及98年短暫的8到11月份。共同的特征：經(jīng)濟(jì)狀態(tài)良好，但存在沖擊與階段性較高的不確定性，盈利周期處于高位有回落的壓力；預(yù)防式降息從結(jié)果上來緩和了盈利回落狀態(tài)下的不確定時(shí)期，支撐了市場(chǎng)的估值、承接下一個(gè)盈利向上的增長(zhǎng)期。

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，任何實(shí)質(zhì)性的變動(dòng)（擴(kuò)張或衰退）都無法繞開占GDP比重近乎70%的居民消費(fèi)。因而那些影響消費(fèi)的基礎(chǔ)變量——家庭部門的信心、行為，他們參與勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況與所獲得的薪資收入，以及他們的資產(chǎn)負(fù)債表狀況至關(guān)重要。

近期市場(chǎng)多有議論5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但是將時(shí)間序列數(shù)據(jù)拉長(zhǎng)即可發(fā)現(xiàn)，單以5月非農(nóng)論衰退并不恰當(dāng)。見下圖8，5月份新增非農(nóng)就業(yè)7.5萬人，低于市場(chǎng)預(yù)期；但就非農(nóng)數(shù)據(jù)而言，其本身具有較強(qiáng)的波動(dòng)，即便是高度景氣時(shí)期依然出現(xiàn)過單月的大幅下滑（如2017年9月）；采用3個(gè)月移動(dòng)均值或進(jìn)行季度調(diào)整淡化單月沖擊之后，結(jié)論依然是——雖有所放緩，但遠(yuǎn)不能就此判斷衰退。

三項(xiàng)影響消費(fèi)的基本因素：當(dāng)前就業(yè)狀況十分良好，消費(fèi)者信心仍處于高位，薪資增長(zhǎng)雖低于以往周期但正在持續(xù)提升。見下圖9，經(jīng)我們測(cè)算Job Balance指標(biāo)領(lǐng)先美國(guó)失業(yè)率約2個(gè)月，當(dāng)前該指標(biāo)仍處于高位、表征就業(yè)高景氣；此外，在歷次經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，Job Balance指標(biāo)通常偏低、往往較前期高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下滑——這顯然與當(dāng)前情景不符。Conference Board消費(fèi)者信心指標(biāo)（采用密歇根大學(xué)的指標(biāo)結(jié)論類似）的當(dāng)前特征與Job Balance相似，處于良好狀態(tài)之中，略有回落但與衰退無緣。薪資增長(zhǎng)雖低于歷史（失業(yè)率）可比時(shí)期，但仍在穩(wěn)步提升；參見系列上一篇研究報(bào)告《寬松的障礙：今非昔比的美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)》，我們認(rèn)為勞動(dòng)力供給擴(kuò)張沖擊拉低了近年來的薪資增速，隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)重回常態(tài)，薪資中樞存在很大程度的回升可能——這將對(duì)于消費(fèi)基本盤構(gòu)成重要的支撐。

此外，需要考察居民部門的債務(wù)狀況。畢竟如果債臺(tái)高筑，即便就業(yè)與薪資情況良好，家庭部門的消費(fèi)決策容易快速地轉(zhuǎn)為償債決策（一旦信心稍有減弱的時(shí)候尤其如此），從而導(dǎo)致消費(fèi)的下降和全社會(huì)信用的收縮。

我們認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)并不突出。實(shí)際情況來看，上述債務(wù)收縮帶來的麻煩可能性很低。見下圖10（左圖），自金融危機(jī)后數(shù)年的持續(xù)居民部門債務(wù)占GDP比重當(dāng)前為74.6%，占可支配收入的比重為98.9%，均已回落至2001-2002年的水平；見下圖10（右圖），占比最大的住房抵押貸款項(xiàng)，其Service Ratio甚至處于近30年的最低狀態(tài)，同時(shí)按揭貸款利率同樣處于偏低的中樞位置。

私人部門投資、政府支出、還有對(duì)外貿(mào)易，雖然在美國(guó)經(jīng)濟(jì)之中的占比遠(yuǎn)小于居民消費(fèi)，但具有更大的波動(dòng)與更強(qiáng)的周期特征，使其成為短周期波動(dòng)的關(guān)鍵變量。

其中除了政府支出具有一定的逆周期特征外，私人部門投資、存貨變動(dòng)、以及對(duì)外狀況，均體現(xiàn)為（或影響著）企業(yè)部門具有順周期特征的商業(yè)活動(dòng)。因而，眾多觀察經(jīng)濟(jì)短周期的領(lǐng)先指標(biāo)均通過觀察企業(yè)部門（尤其是制造業(yè)企業(yè)）來判斷經(jīng)濟(jì)最新的走勢(shì)。

近來引人憂慮的，恰是一眾周期性指標(biāo)集體呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)短周期減速的態(tài)勢(shì)。例如，見下圖12關(guān)注度較高的、表征短周期特征的領(lǐng)先指標(biāo)—ISM制造業(yè)PMI指數(shù)，由2018年9月的峰值60.8持續(xù)回落，至2019年5月的52.1；ISM非制造業(yè)PMI綜合指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)較好，但同樣處于回落之中。類似地，見下圖13，一眾周期敏感的領(lǐng)先性指標(biāo)均處于回落態(tài)勢(shì)之中。

然而必須承認(rèn)，上述指標(biāo)雖然很好地捕捉了經(jīng)濟(jì)的短期變化，但其本身卻無法回答未來等待我們的究竟是減速還是衰退、程度究竟如何。

但如果上文之中的“基本盤”穩(wěn)健，則企業(yè)部門遭受的短期回落可控。見下圖16，美國(guó)經(jīng)濟(jì)鏈條的傳導(dǎo)規(guī)律為：居民消費(fèi)支出[4]領(lǐng)先于企業(yè)盈利預(yù)期，又領(lǐng)先于企業(yè)資本開支。依據(jù)我們上文中的分析，在消費(fèi)者信心延續(xù)高位、就業(yè)狀況良好、債務(wù)負(fù)擔(dān)不搞、薪金收入仍在穩(wěn)步提升的狀態(tài)下，居民消費(fèi)支出大概率難以出現(xiàn)快速下跌。相應(yīng)地，將對(duì)周期性回落的企業(yè)盈利和資本開支形成一定的支撐。

[4]經(jīng)我們考察，美國(guó)居民收入增長(zhǎng)與居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)近乎于同步。

刨除周期因素，企業(yè)部門是否存在某些嚴(yán)重的問題，從而引發(fā)自我加強(qiáng)式的惡性循環(huán)，是需要額外謹(jǐn)慎考察的方向——對(duì)此，歷史所給予的經(jīng)驗(yàn)讓我們關(guān)注企業(yè)債務(wù)與成本沖擊問題。

企業(yè)部門債務(wù)：一個(gè)嚴(yán)重的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。債務(wù)問題爆發(fā)向來是促成衰退甚至嚴(yán)重危機(jī)的根源。相比之居民部門健康的債務(wù)狀況（見上文3.節(jié)），美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)悄然超過了曾經(jīng)09Q1創(chuàng)下的高點(diǎn)（見下圖17）。而之所以加上“潛在”二字，是因?yàn)楫?dāng)前企業(yè)面臨的實(shí)際利率處于歷史低位（這也是持續(xù)推升企業(yè)債務(wù)的關(guān)鍵因素），而推動(dòng)實(shí)際利率扭轉(zhuǎn)并大幅回升的情景尚未出現(xiàn)（見下圖18）；同時(shí)，信用利差仍處于低位，企業(yè)面臨的金融條件尚且良好（見下圖19、圖20）。

在上市公司層面，同樣，我們認(rèn)為非金融企業(yè)的償債能力已經(jīng)成為了風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并值得密切關(guān)注。下圖21之中，左圖為金融部門的凈負(fù)債占總資產(chǎn)比重與利息覆蓋倍數(shù)，右圖為非金融部門數(shù)據(jù)。

果然，經(jīng)受過壓力測(cè)試的部門看起來相對(duì)更為健康——07年危機(jī)之后，金融上市企業(yè)也如前文之中的居民部門一樣，債務(wù)問題在持續(xù)地改善，當(dāng)前凈負(fù)債占總資產(chǎn)的比重處于近20年中的較低水平，利息覆蓋倍數(shù)自2015年以來雖有所下降，但考慮到其資產(chǎn)端同樣隨著利率水平的提升而獲得更高的利息收益，當(dāng)前ICC仍較為合理。而對(duì)于非金融上市企業(yè)，當(dāng)前凈債務(wù)占總資產(chǎn)比重已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的抬升，雖然當(dāng)前仍處于盈利能力較為良好（見下圖22）、利率偏低的環(huán)境之下（ICC可控），但無論是遭遇超預(yù)期的衰退、還是未來金融環(huán)境收緊，均有可能對(duì)企業(yè)部門形成沖擊。

成本沖擊：當(dāng)前壓力并不大。基準(zhǔn)情況下，商品價(jià)格持續(xù)處于較低的位置，很難構(gòu)成對(duì)美國(guó)企業(yè)的重大成本沖擊；不確定性來自于外部沖擊，如伊朗問題對(duì)于油價(jià)具有一定影響。雖然更值得關(guān)心的是勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張可能在未來導(dǎo)致薪資加速上漲，這對(duì)于利潤(rùn)在居民與企業(yè)部門之間的分配造成影響；但是，一個(gè)充分就業(yè)的勞動(dòng)力市場(chǎng)所帶來的薪資上漲，對(duì)于美國(guó)這樣的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)效果更側(cè)重于需求擴(kuò)張，僅在通脹預(yù)期過快提升、通脹失控條件下才構(gòu)成重大沖擊。

結(jié)論：企業(yè)部門的短周期回落有支撐。對(duì)于當(dāng)前美國(guó)企業(yè)部門活動(dòng)回落，我們傾向于理解為正常的經(jīng)濟(jì)短周期規(guī)律；而這種周期性回落因經(jīng)濟(jì)的中期基本盤良好而總體可控；尤須注意若未來實(shí)際利率抬升、金融條件收緊，當(dāng)前偏高的企業(yè)債務(wù)問題可能造成麻煩。

地產(chǎn)：尚不夠成重要風(fēng)險(xiǎn)。其一，房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)無總體偏離，估價(jià)指標(biāo)尚屬合理范圍。見下圖23，采用不同的價(jià)格衡量指標(biāo)，雖然當(dāng)前地產(chǎn)價(jià)格超越或相當(dāng)于06年高點(diǎn)；但自2000年計(jì)算，房?jī)r(jià)的CAGR增速在3.0%至4.3%范圍內(nèi)（Case-Shiller計(jì)最高、Census Bureau的新房?jī)r(jià)格計(jì)最低），而同期的Core CPI復(fù)合增速為2.0%、實(shí)際GDP復(fù)合增速為2.1%——房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)特征匹配度較好。見下圖24，房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)租金比當(dāng)前略高于長(zhǎng)期趨勢(shì)，當(dāng)考慮到極低的利率環(huán)境對(duì)估值提升與預(yù)期收益率的壓低之后，我們認(rèn)為仍在合理范圍內(nèi)。

其二，庫(kù)存仍在下降趨勢(shì)之中，各類空置率指標(biāo)狀況良好。見下圖25，用于銷售、租賃，以及居民限制的住房套數(shù)仍在下降趨勢(shì)之中。在下圖26、圖27可見，我們重點(diǎn)關(guān)注的住房所有者空置率及租房空置率指標(biāo)均處于十分健康的狀態(tài)。

其三，與地產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)狀況十分健康。在前文3.節(jié)之中，我們已經(jīng)對(duì)居民部門按揭貸款情況作了分析，其占比最大的住房抵押貸款項(xiàng)，其ServiceRatio甚至處于近30年的最低狀態(tài)，同時(shí)按揭貸款利率同樣處于偏低的中樞位置。另一方面，見下圖28，從住房貸款違約率的角度來看，當(dāng)前同樣處于歷史偏低的位置。

金融機(jī)構(gòu)與資本市場(chǎng)：壓力指數(shù)顯示，當(dāng)前總體平穩(wěn)。Kansas與St Louis聯(lián)儲(chǔ)提供的金融壓力指數(shù)[5]能夠較好地刻畫當(dāng)前美國(guó)金融領(lǐng)域面臨的壓力狀況。見下圖29最近的壓力激增來自于去年9月至12月，當(dāng)時(shí)面臨股票市場(chǎng)的下跌、波動(dòng)率激增、聯(lián)儲(chǔ)政策仍顯得偏鷹、以及非美經(jīng)濟(jì)展望悲觀與金融。其后逐步改善，當(dāng)前重新回復(fù)至較為良好的狀態(tài)。

[5]以St. Louis Fed Financial StressIndex為例，該指數(shù)由18個(gè)金融變量編制而成，周度頻次，其中包括Interest Rates（7項(xiàng)）、Yield Spreads（6項(xiàng)），Other（5項(xiàng)，包括如VIX與債券波動(dòng)率）等，較好地刻畫了當(dāng)前金融市場(chǎng)的壓力狀況。

從資本充足率與盈利能力來看，商業(yè)銀行狀態(tài)正常。見下圖30，從經(jīng)歷大衰退到巴塞爾協(xié)議III推出，美國(guó)商業(yè)銀行各級(jí)資本充足率獲得持續(xù)提升；從當(dāng)前可得的2018Q4數(shù)據(jù)來看，美國(guó)商業(yè)銀行各級(jí)資本充足率處于歷史較高水平，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)有一定的吸納能力；同時(shí)，用資本回報(bào)率ROE衡量的商業(yè)銀行盈利能力穩(wěn)健。

潛藏的問題：同樣是來自企業(yè)債務(wù)層面的隱患。在前文5.節(jié)中，我們建議未來應(yīng)密切關(guān)注企業(yè)債務(wù)問題是否存在惡化的跡象?？梢院茏匀坏厮伎?，金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)一方面是企業(yè)債務(wù)重要的持用人，又是債務(wù)發(fā)行、交易的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——如果企業(yè)債務(wù)的隱患爆發(fā)，是否金融機(jī)構(gòu)同樣將深受重創(chuàng)？同時(shí)，歷次金融危機(jī)之中的共同特點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)往往潛伏在暗處、隱藏在復(fù)雜的交易設(shè)計(jì)與合約的細(xì)枝末節(jié)之中，直至爆發(fā)才真正得以暴露…

…這意味著在未來的研究之中，與之相關(guān)的金融脆弱性值得更為深入的評(píng)估。對(duì)于當(dāng)前，我們認(rèn)為海外研究之中對(duì)于Leveraged Loan的討論值得關(guān)注。據(jù)S&P’s Global Market Intelligence’s LCD，截止2019年5月，美國(guó)Leveraged Loan Market存量規(guī)模達(dá)到了1.2萬億美元，較之2007年提升了115%；如果這些貸款同樣是在對(duì)貸款人和投資者保護(hù)較少的條件下發(fā)放的，很可能意味著較高的風(fēng)險(xiǎn)。見下圖31，2018年末的持有人結(jié)構(gòu)之中，占比最大的CLOs（Collateralized Loan Obligations）究竟由誰持有存在一定的“黑箱”；同時(shí)與曾引起麻煩的CDOs（Collateralized Debt Obligations）在結(jié)構(gòu)化層面也具有一定的類似性。

首先，須要看聯(lián)儲(chǔ)在說什么？FOMC聲明簡(jiǎn)潔但直接地體現(xiàn)了聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注點(diǎn)所發(fā)生的變化。見下表3，在對(duì)3月份與6月份聲明核心文字部分進(jìn)行了對(duì)比后，用灰色標(biāo)志了我們的關(guān)注要點(diǎn)。大致按照脈絡(luò)可以清晰地發(fā)現(xiàn)：1）承認(rèn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)減速，尤其企業(yè)固定資產(chǎn)投資；2）重申與強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)的強(qiáng)韌；3）對(duì)通脹下行風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加強(qiáng)；4）很有意思地，提示卻隱去了全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的不確定性存在；5）姿態(tài)從“耐心”轉(zhuǎn)為積極關(guān)注變化，暗示隨時(shí)可能介入以維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

第二，須再看聯(lián)儲(chǔ)怎么做？包括是否調(diào)整FFR、如何調(diào)整點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)、以及如何給出對(duì)未來重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)。議息會(huì)議之后，曾有來自不同渠道的一些評(píng)論得出結(jié)論聲稱“美聯(lián)儲(chǔ)七月降息2次”、或者“美聯(lián)儲(chǔ)暗示今年降息2次”等，對(duì)此我們認(rèn)為值得商榷，其中尤其不應(yīng)將衍生品價(jià)格中所隱含的FFR預(yù)期直接判定為聯(lián)儲(chǔ)的方法意圖。

我們需要暫時(shí)拋開市場(chǎng)的想法、更客觀一些地觀察聯(lián)儲(chǔ)傳遞的行動(dòng)信號(hào)。見下圖32，19/06與19/03點(diǎn)陣圖傳遞的事實(shí)包括：1）6月本身并未調(diào)整FFR，更早期的市場(chǎng)預(yù)測(cè)途徑所給出的6月降息大于0的概率就此證偽劃上了句號(hào)；2）通常點(diǎn)陣分布的中位數(shù)（Median值）具有重要的指示意義，而事實(shí)上它在2019年并未發(fā)生變化，在2020年僅下降了25Bps（對(duì)應(yīng)一次降息）；3）十分有趣地，2021年和Longer-run的預(yù)測(cè)仍較2020年有所抬升——據(jù)此很難相信當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率很大；4）實(shí)際上，支撐6月較之3月官方態(tài)度邊際寬松論斷的事實(shí)證據(jù)為——聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部觀點(diǎn)分歧度加大，部分認(rèn)為應(yīng)維持3月判斷的同時(shí)、部分人觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

再結(jié)合6月份聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)展望修正（見下表4）：至此我們可以基本斷定，聯(lián)儲(chǔ)的政策意圖是旨在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張的“預(yù)防性”寬松。因?yàn)椋?）在FFR政策中位數(shù)目標(biāo)下調(diào)的情況下，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于GDP的展望居然是上修的；2）預(yù)計(jì)失業(yè)率將繼續(xù)改善，這是對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的強(qiáng)韌進(jìn)一步地給予確認(rèn)，也與我們?cè)谇拔?.節(jié)中的分析相似、中期消費(fèi)-居民部門-勞動(dòng)力市場(chǎng)基本盤依然穩(wěn)健向好；3）除了對(duì)聲明表態(tài)之中的外部不確定性沖擊予以對(duì)沖之外，分析可見，聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)上最為擔(dān)憂的是通脹不達(dá)預(yù)期——我們預(yù)計(jì)這將成為實(shí)質(zhì)上左右聯(lián)儲(chǔ)政策路徑最為關(guān)鍵的中期變量。

綜上，當(dāng)前的聯(lián)儲(chǔ)真的糾結(jié)搖擺、進(jìn)退兩難么？答案是否定的。前述分析可知，單從FFR的政策信號(hào)來看，的確可能有所搖擺反復(fù)，好似時(shí)而“降”、時(shí)而又“不降”——但實(shí)際上，已經(jīng)可以判定“預(yù)防式”寬松的政策安全墊已經(jīng)確立，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)展望積極，而視通脹為左右政策路徑的核心中期變量。

第一，“預(yù)防式”寬松將令系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。這既包括市場(chǎng)早先擔(dān)憂的“由鷹派聯(lián)儲(chǔ)終結(jié)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張”這一情景發(fā)生的可能性近乎消除，又包括聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于各類不確定性予以了明確的對(duì)沖信號(hào)，此外還包括對(duì)于這樣的政策基調(diào)何時(shí)才發(fā)生轉(zhuǎn)變有了更為清晰的理解——即通脹快速抬升、經(jīng)濟(jì)更傾向于過熱或滯脹狀態(tài)之時(shí)——而這種狀態(tài)至少在可見的短期內(nèi)將很難出現(xiàn)。對(duì)于市場(chǎng)而言，一個(gè)更為平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、一個(gè)更為清晰與可信的政策意圖，都會(huì)令其面臨的不確定性有所緩解。

第二，這種條件下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的反應(yīng)將有所區(qū)別。首先是FOMC其后幾個(gè)交易日我們看到的，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普漲——可以理解這是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降的確認(rèn)。而后，由于當(dāng)前眾多利率類產(chǎn)品已經(jīng)隱含了極為強(qiáng)烈的降息預(yù)期，而實(shí)際上FFR變化節(jié)奏很可能存在一定的變數(shù)，我們推斷受益經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類的資產(chǎn)表現(xiàn)將好于利率敏感型的資產(chǎn)，短久期好于長(zhǎng)久期，信用好于利率、利率之中短久期好于長(zhǎng)久期、股票好于債券，如若貿(mào)易有所緩解則科技股相對(duì)占優(yōu)。

第三，在基準(zhǔn)條件下，我們對(duì)股票資產(chǎn)較優(yōu)的判斷作更進(jìn)一步的說明。這是因?yàn)椋?/strong>

1） 較之于債券、股票定價(jià)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的敏感度更高，而基準(zhǔn)情景之中，我們認(rèn)為不論是從概率上還是強(qiáng)度上，衰退帶來的風(fēng)險(xiǎn)均不算高——因而，從繼續(xù)收獲盈利增長(zhǎng)的角度股票預(yù)期回報(bào)優(yōu)于當(dāng)前的債券。2） 理解聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)鍵在于其“承諾”以適度對(duì)沖的方式確保經(jīng)濟(jì)處在中期擴(kuò)張的軌道當(dāng)中，而并未承諾降息的次數(shù)——按照我們的研究，聯(lián)儲(chǔ)未必需要當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的“3+1”次（甚至更多）降息，即可確保其目標(biāo)達(dá)成——這意味著，已經(jīng)price-in了較多降息次數(shù)的利率類產(chǎn)品反而面臨不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；而股票則更主要受益于不確定性下降帶來的改善。

見下圖35，我們參考Thomson Reuters IBES對(duì)SP500指數(shù)的盈利預(yù)測(cè)（未來12個(gè)月增長(zhǎng)4.5%），給予一個(gè)近10年來最低股息回報(bào)率（1.75%），假設(shè)凈回購(gòu)貢獻(xiàn)盈利增長(zhǎng)0%（實(shí)際上，更低的利率環(huán)境有利于上市公司回購(gòu)股票），假設(shè)無估值變化（實(shí)際上，前文所述的寬松對(duì)沖環(huán)境有利于支持股票估值）。那么經(jīng)歷未來一個(gè)偏黯淡的12個(gè)月，預(yù)計(jì)獲得回報(bào)6.25%。而兩年其國(guó)債，即便按照3次降息75Bps（很可能難以實(shí)現(xiàn)）計(jì)算，按兩年久期（實(shí)際不到）計(jì)算持有債券回報(bào)，約為4.7%（0.75%*2+3.2%）——可見，在基準(zhǔn)情境下，對(duì)于可能出現(xiàn)的任何降息不及預(yù)期（因經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于預(yù)期）都會(huì)進(jìn)一步地惡化債券回報(bào)而改善股票的預(yù)期回報(bào)。

第三，美元是否會(huì)十分弱？貴金屬是否會(huì)十分強(qiáng)？對(duì)于前一問題，我們的結(jié)論傾向于是否定的，核心理由在于對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策托底條件下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期并不悲觀、對(duì)美國(guó)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也有所下降，而市場(chǎng)期待的FFR下行和可能是有限度的——例如成功實(shí)現(xiàn)“預(yù)防式”寬松的先例，95-96年降75Bps、98年降75Bps，而后重拾升勢(shì)。相應(yīng)地，令貴金屬表現(xiàn)突出的條件——美元貶值甚至危機(jī)、不確定性驟增——發(fā)生的可能性將會(huì)低于預(yù)期。

第四，7月份、甚至是9月份，降or不降，是否影響很大、造成嚴(yán)重的利空？與第二點(diǎn)的判斷類似，影響分化。因聯(lián)儲(chǔ)鷹派終結(jié)擴(kuò)張周期的可能性微乎其微，因而聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏改變將更多地源于經(jīng)濟(jì)景氣、不確定性降低——這意味著對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)沖擊反而相對(duì)較小，但對(duì)于長(zhǎng)久期利率資產(chǎn)、新興市場(chǎng)貨幣、以及貴金屬將產(chǎn)生相對(duì)而言更大的影響。

前文已經(jīng)論述，通脹可能是令基準(zhǔn)路徑發(fā)生偏移的關(guān)鍵變量。為什么聯(lián)儲(chǔ)要如此關(guān)心通脹？因?yàn)椋^低的通脹限制了貨幣政策的有效性。從貨幣政策實(shí)證的角度，除了實(shí)際利率水平的高低之外，利率變化的空間與變化斜率也不會(huì)造成不同的效果——而當(dāng)前偏低名義利率的與較低通脹率的條件下，很難令實(shí)際利率具備足夠的下行空間以應(yīng)對(duì)沖擊。下圖36可見，若至2020年末4次降息、按照聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的通脹率計(jì)算，實(shí)際利率即會(huì)下降至08年的極端水平，基本難以再有效向下。

因?yàn)?，不利的通脹?huì)嚴(yán)重惡化債務(wù)壓力。尤其是當(dāng)前高債務(wù)條件下，不利的通脹下行沖擊會(huì)對(duì)債務(wù)人構(gòu)成嚴(yán)重影響，實(shí)際償債支出提升——抵押品貶值——信用收縮——通縮加劇構(gòu)成的螺旋式惡化是造成嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)的重要機(jī)制。

因?yàn)?，量化寬松既無法替代價(jià)格激勵(lì)，又無法永遠(yuǎn)持續(xù)下去。畢竟，價(jià)格手段是有效調(diào)節(jié)資源配置的關(guān)鍵，而量寬對(duì)整個(gè)價(jià)格體系（尤其是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格體系）存在著不可避免的扭曲；另一方面，量寬的本質(zhì)依然是強(qiáng)制（扭曲）性的擴(kuò)張債務(wù)——然而眾所周知，做生意是要本錢的、借錢是要還的，不論是個(gè)人、企業(yè)、政府、還是聯(lián)儲(chǔ)。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于通脹有著極低的預(yù)期，我們認(rèn)為甚至有些過頭。在下圖37中，我們展示了當(dāng)前Tips定價(jià)之中隱含通脹預(yù)期（Tips Breakeven Inflation），其認(rèn)為未來五年年均通脹率僅為1.53%，未來第六至第十年略提升至1.83%，全部未來十年之中年均通脹率為1.68%——這不僅在根本上認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)難長(zhǎng)期難以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)還比97年以來這段歷史上最低通脹階段的中樞值（圖中的橫線）還要更低。

我相信危機(jī)曾造成較長(zhǎng)時(shí)期的影響可以理解，但是再加上未來的十年，時(shí)間已經(jīng)長(zhǎng)到可以期待擺脫危機(jī)狀態(tài)的長(zhǎng)度了；更不必提歷史上長(zhǎng)期過低的通脹本非常態(tài)，且貨幣當(dāng)局始終還在期待并推動(dòng)著提升通脹中樞至一個(gè)更高的合理水平。

為什么我們認(rèn)為期待通脹中樞在不遠(yuǎn)的將來即將提升是合適的？在系列的上一篇報(bào)告《寬松的障礙：今非昔比的勞動(dòng)力市場(chǎng)》之中，我們?cè)敿?xì)論述了當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)正在擺脫由危機(jī)造成的長(zhǎng)期不利影響；一個(gè)更為健康的勞動(dòng)力市場(chǎng)正在到來，也即意味著過去十年由大量就業(yè)不充分的臨時(shí)工、閑置的結(jié)構(gòu)性失業(yè)者、不得不參與工作的老年人所構(gòu)成的勞動(dòng)力市場(chǎng)供給擴(kuò)張沖擊正在走向盡頭；這也就意味著他們對(duì)于薪資的拖累、社會(huì)對(duì)薪資增長(zhǎng)的低期待、以及對(duì)于通脹的預(yù)期和敏感程度均將發(fā)生改變——支撐著通脹中樞在未來出現(xiàn)提升。

在下圖38之中，我們報(bào)告了系列上篇報(bào)告中使用的論據(jù)（原圖5），旨在說明當(dāng)前失業(yè)率已經(jīng)較低，同時(shí)表征“冗余”勞動(dòng)力狀況之一的臨時(shí)工（IPT Worker）占勞動(dòng)力比重同樣已經(jīng)恢復(fù)至低位——用以說明勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在回歸正常（原報(bào)告之中同時(shí)考察了結(jié)構(gòu)失業(yè)、老年人的影響，結(jié)論相似）。

另一方面，在下圖39之中我們以失業(yè)率為考察變量，統(tǒng)計(jì)了歷次衰退對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的沖擊情況（直到其恢復(fù)至衰退前夕為止，水平=100）?？梢?，論影響之惡劣，07年的大衰退在樣本之中堪稱第一；我們當(dāng)然有理由相信它會(huì)造成大的長(zhǎng)期影響，需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能予以恢復(fù)；但對(duì)于當(dāng)前更應(yīng)該注意的是，即便07年危機(jī)百年一遇，但恢復(fù)也已完成，且改善還在進(jìn)行之中。

我們判斷：美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退概率有限、且危害不大。在未來半年，減速與寬松的角力將是主導(dǎo)美國(guó)市場(chǎng)的主線。而實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)衰退的可能性極低：占美國(guó)經(jīng)濟(jì)比重近70%的消費(fèi)，因家庭部門與勞動(dòng)力市場(chǎng)處于良好的狀態(tài)之中，構(gòu)成了支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)中期延續(xù)擴(kuò)張的基本盤；同時(shí)，我們尚未找到充分的理由，去認(rèn)為當(dāng)前正在發(fā)生的短周期回落會(huì)演變?yōu)閲?yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退；此外，我們對(duì)企業(yè)、地產(chǎn)、金融等容易引發(fā)麻煩的部門進(jìn)行了細(xì)致地考察，其中地產(chǎn)與銀行的狀況十分健康，企業(yè)債務(wù)（尤其是Leveraged Loan）是需要關(guān)注的潛在的麻煩。

我們判斷：至少近一年，聯(lián)儲(chǔ)將著力確保經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張得以延續(xù)，其政策基調(diào)為“預(yù)防式”寬松對(duì)沖。這不論對(duì)于減緩短期經(jīng)濟(jì)下行壓力、應(yīng)對(duì)貿(mào)易等外生變量沖擊，還是對(duì)于資本市場(chǎng)而言，都是較為有利的政策選擇。然而需要注意，這種有利條件并非來自于符合、甚至超越市場(chǎng)預(yù)期的降息次數(shù)，而是來自于對(duì)于不確定性的消除——承諾對(duì)沖、消除衰退、確保經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的政策取向。

我們認(rèn)為，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)將轉(zhuǎn)為分化：具體而言，對(duì)于當(dāng)前已經(jīng)隱含較多降息預(yù)期的利率類資產(chǎn)，很可能因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)降息程度、節(jié)奏難以滿足當(dāng)前（略過火的）市場(chǎng)，從而經(jīng)歷調(diào)整；但是，受益于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、不確定性改善的權(quán)益類資產(chǎn)（甚至包括信用）將繼續(xù)受益。令一方面，托底對(duì)沖大概率將驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)由短期減速逐步回到中期擴(kuò)張的路徑之上，因而美元難以如當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期般的繼續(xù)走弱；同時(shí)，貴金屬也很難如市場(chǎng)預(yù)期般的繼續(xù)走強(qiáng)。

因而我們推斷：當(dāng)前利率短久期好于長(zhǎng)久期，信用好于利率、利率之中短久期好于長(zhǎng)久期、股票好于債券，如若貿(mào)易有所緩解則科技股相對(duì)更占優(yōu)；此外，較之市場(chǎng)預(yù)期，美元下跌空間有限，貴金屬上漲空間有限。

變局的關(guān)鍵點(diǎn)：通脹。減速與寬松角力這條主導(dǎo)美國(guó)市場(chǎng)的主線，未來將因通脹率的變化而發(fā)生改換；我們認(rèn)為這切實(shí)有可能發(fā)生，并且基于對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的研究，其發(fā)生時(shí)間很可能偏早，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)遠(yuǎn)期通脹的悲觀預(yù)期。