美國將走向衰退型降息，還是保險型降息？

美聯(lián)儲的降息大致可以分為兩種，一種是為了應(yīng)對衰退，一種可以被稱為帶有保險性質(zhì)的降息（Insurance cut），前者是美聯(lián)儲在應(yīng)對衰退時的重要貨幣政策工具，而后者則在1995年、1998年曾經(jīng)出現(xiàn)過。我們認為，當(dāng)前美國經(jīng)濟增速逐漸下行、投資不振、消費對經(jīng)濟的拉動減弱，衰退型降息的概率更大，因此本文重點分析了在衰退型降息時的經(jīng)濟狀況及債券等大類資產(chǎn)價格變動。

經(jīng)濟衰退是指在經(jīng)濟周期當(dāng)中，經(jīng)濟出現(xiàn)停滯或負增長的時期。在對于衰退的界定方面，不同的國家對衰退有不同的定義，通常采取的方法是若實際GDP連續(xù)兩個季度出現(xiàn)下滑，我們便認為經(jīng)濟進入衰退。然而經(jīng)濟的衰退并不僅僅體現(xiàn)為實際GDP增速的連續(xù)下滑，美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）就將經(jīng)濟衰退定義成更為模糊的“大多數(shù)經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)濟活動連續(xù)幾個月出現(xiàn)下滑”，指的是經(jīng)濟活動在整個經(jīng)濟中顯著下降，持續(xù)數(shù)月以上，通?？梢栽趯嶋HGDP、實際收入、就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)和批發(fā)零售銷售中觀測到，但一般來看，我們認為實際GDP環(huán)比增速連續(xù)兩個季度出現(xiàn)下滑已經(jīng)可以作為衡量經(jīng)濟是否進入衰退的一個基本判定標準。

根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）對于美國經(jīng)濟周期當(dāng)中擴張和衰退的界定，美國自1980年至今共經(jīng)歷了四次衰退。由于1980年1月和1981年7月開始的兩次衰退相隔時間較短，而且產(chǎn)生的原因較為相近，因此1980年以后美國發(fā)生的衰退我們可以劃分為：1980至1982年期間的“大滯脹”、1990至1991年“儲貸危機”、2001年3月至11月的“互聯(lián)網(wǎng)危機”以及2007年至2009年的“次貸危機”。

1980年到1982年的經(jīng)濟衰退，主要是由于時任美聯(lián)儲主席的沃爾克采取緊縮貨幣政策對當(dāng)時美國高通脹局面的打破。尼克松政府在1971年實施的價格管控措施并沒有為美國的經(jīng)濟帶來好轉(zhuǎn)，到了1972年，美國的失業(yè)率依然居高，但是通貨膨脹率卻上升了3%，再加上1973~1975和1979~1982年兩次石油危機和兩伊戰(zhàn)爭的影響，世界石油產(chǎn)量嚴重縮減，工業(yè)生產(chǎn)原材料價格大增，加劇了美國通貨膨脹的局面，甚至引發(fā)了全球性的經(jīng)濟危機。

1979年8月6日，保羅·沃爾克宣布就職美聯(lián)儲主席，沃爾克上任兩周內(nèi)即先后將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至11%，將貼現(xiàn)率上調(diào)至10.5%，他還使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標，讓貨幣供應(yīng)量來決定利率。同時，沃爾克將更多精力放在控制銀行準備金水平上，放慢貨幣增長速度，嚴格控制M1的增長。里根上臺后，沃爾克主張以經(jīng)濟衰退為代價對抗高通脹，在與里根總統(tǒng)達成加息的共識后，成功推動里根政府出臺減赤字法案。這一系列政策在解決通貨膨脹過高的同時也于1980-1982年間引發(fā)了經(jīng)濟衰退，實際GDP同比增速下降。

1980到1982年期間的兩次衰退距離較近，在這段時間內(nèi)美聯(lián)儲對于聯(lián)邦基金目標利率的方向調(diào)整較為頻繁，其分別于1980年4月、1981年3月、1981年8月以及1982年5月開啟降息，其中1982年5月的降息持續(xù)到了1983年3月。

1990至1991年美國經(jīng)濟衰退主要由于“儲貸危機”、石油價格高企對投資產(chǎn)生壓力以及美聯(lián)儲實施的緊縮貨幣政策。在美聯(lián)儲通過一系列寬松貨幣政策將陷入“87股災(zāi)”的美國股市穩(wěn)定下來以后，時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘認為這一階段的貿(mào)易逆差和低失業(yè)率外加額外生產(chǎn)能力的下降意味著經(jīng)濟過熱還沒有結(jié)束，出于讓美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”的目的，美聯(lián)儲此時采取的是緊縮的貨幣政策。與此同時，美國從事集中會員小額存款并對會員發(fā)放住房貸款的儲貸業(yè)協(xié)會，由于國家對其經(jīng)營范圍的放寬，儲貸業(yè)協(xié)會迅速擴張，同時由于利率市場化的放開，存款類機構(gòu)之間對于存款的爭奪日趨激烈，由此造成機構(gòu)的負債成本上升，投機行為日益嚴重。1985年到1986年期間，第三次石油危機爆發(fā)，由于油價下跌引致西南部經(jīng)濟普遍衰退，儲貸協(xié)會的投資無法回收，積壓了大量資產(chǎn)以致紛紛破產(chǎn)，儲貸機構(gòu)大面積虧損乃至倒閉，美國經(jīng)濟在1990年再次進入衰退。

為應(yīng)對本次經(jīng)濟衰退，1989年7月6日美聯(lián)儲通過議息會議決定降息，將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間由8-12%下調(diào)為7-11%，而7月份的這次降息行為早在5月份的議息會議上便已經(jīng)可以看到端倪。早在1989年3月份的議息會議上，美聯(lián)儲對于當(dāng)時的美國經(jīng)濟并未做出過多負面評價，認為1989年一季度非農(nóng)經(jīng)濟活動進一步擴大，自2月初委員會會議以來，短期和長期市場的利率都大幅上升，而M2和M3的增長在2月份增強，并在3月份明顯回升。然而到了5月份的議息會議上，美聯(lián)儲便顯現(xiàn)出了對經(jīng)濟的擔(dān)憂，5月份的議息會議認為近幾個月美國經(jīng)濟增長率放緩，自3月下旬委員會會議以來，利率大幅下降，4月份M2和M3的增長緩慢，主要是因為交易余額大幅下降，從對于美國經(jīng)濟的描述的轉(zhuǎn)變來看，美聯(lián)儲已經(jīng)處于對經(jīng)濟的觀望態(tài)度。最終在7月份的議息會議上，美聯(lián)儲認為經(jīng)濟增長確實在放緩，并選擇采取降息。這一輪降息周期開始后，至1992年9月4日美國聯(lián)邦基金目標利率經(jīng)多次下調(diào)已降至3%。

2001年3月至11月的美國經(jīng)濟衰退主要由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。在亞洲金融危機到來之前，克林頓政府重視鼓勵高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推崇“新經(jīng)濟”的政策下，同時個人計算機技術(shù)革命發(fā)展迅猛，投資者紛紛將目光轉(zhuǎn)向科技股。納斯達克指數(shù)自1998年開始一路上行，至2000年2月29日上行至4696.69點，信息業(yè)和信息通信技術(shù)生產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP比重也在此時大幅上漲，互聯(lián)網(wǎng)泡沫逐漸加劇。1997年亞洲金融危機到來，亞洲股市出現(xiàn)嚴重下挫，10月27日，投資者開始瘋狂拋售手中的股票，恐慌蔓延到美國，1998年美聯(lián)儲連續(xù)三次下調(diào)聯(lián)邦基金目標利率，在1998年第三季度內(nèi)共下調(diào)75個基點至4.75%。年末受通脹壓力增大影響，為防止經(jīng)濟過熱于2000年5月16日將利率提高了175個基點至6.5%。然而這次緊縮政策間接造成了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，在國際石油市場漲價和“9·11”襲擊影響下，美國市場經(jīng)濟增長大幅下滑。

美聯(lián)儲應(yīng)對本次衰退的降息開始于2001年1月，2001年1月3日美聯(lián)儲決定將聯(lián)邦基金目標利率由6.5%下調(diào)至6%，而針對本次降息，美聯(lián)儲給出的理由是他們認為銷售和生產(chǎn)進一步減弱，消費者信心下降，一些金融部門狀況趨緊并且高能源價格正在削弱家庭和企業(yè)的購買力。在此之前，2000年11月份的議息會議上，美聯(lián)儲雖然也看到了能源、金融市場壓力以及家庭和企業(yè)購買力變化的問題，但是美聯(lián)儲認為當(dāng)時的主要風(fēng)險是通脹壓力在未來的加劇。然而這一判斷到12月份的會議上便發(fā)生了改變，隨著上述問題的愈演愈烈，美聯(lián)儲認為主要風(fēng)險已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槲磥砜赡艿慕?jīng)濟疲軟，由此為2001年1月的降息埋下了伏筆。

2007年至2009年的衰退由“次貸危機”造成。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以后，美聯(lián)儲為推動經(jīng)濟連續(xù)14次降息至1%的48年來歷史地位，如此大規(guī)模的降息使得美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的同時催生了房地產(chǎn)市場泡沫的積聚，美國標準普爾房價指數(shù)同比增速在2002年到2004年出現(xiàn)了明顯上漲。2004年后美國經(jīng)濟逐漸回暖，通脹預(yù)期的擴大使政府再次縮緊貨幣政策，美聯(lián)儲2004—2007三年內(nèi)經(jīng)歷了17次加息至5.25%。加息帶動相關(guān)利率的上升，提高了融資成本，重挫美國房地產(chǎn)市場，引發(fā)了1930年以來最大的金融危機，美國經(jīng)濟陷入嚴重的衰退期。

2007年9月美聯(lián)儲開始了“次貸危機”期間的首次降息，聯(lián)邦基金目標利率由5.25%下調(diào)為4.75%，美聯(lián)儲認為上半年經(jīng)濟增長溫和，但信貸條件收緊有可能加劇住房市場調(diào)整并更加普遍地抑制經(jīng)濟增長。降息行為旨在幫助預(yù)防一些可能因金融市場混亂而產(chǎn)生的對更廣泛經(jīng)濟的不利影響，并促進經(jīng)濟長期溫和增長。而早在8月份的議息會議上，美聯(lián)儲認為上半年經(jīng)濟增長溫和，雖然最近幾周金融市場一直波動，一些家庭和企業(yè)的信貸狀況變得更加緊張，住房修正正在持續(xù)，但是在就業(yè)和收入穩(wěn)健增長以及強勁的全球經(jīng)濟支撐下，經(jīng)濟似乎可能在未來幾個季度繼續(xù)以溫和的速度擴張。但他們也提到了委員會的主要政策擔(dān)憂仍然是通脹未能按預(yù)期緩和的風(fēng)險，未來的政策調(diào)整將取決于收到的信息所暗示的通脹和經(jīng)濟增長前景。

衰退期間的債市方面通常表現(xiàn)較好，幾次衰退過程中美國10年期國債收益率均呈現(xiàn)不同程度下行。1980年1月到1980年7月，美國10年期國債收益率由低點13.65%上行至高點9.47%，上行418bp；1981年7月至1982年11月，10年期國債收益率上行545bp，由低點15.84%上行至高點10.39%；1990年7月至1991年3月的第二次衰退期間，10年期國債上行128bp，由低點9.05%上行至高點7.77%。2001年3月至11月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國10年期國債由低點5.54%下行132bp至高點4.22%；而距今最近的2007年12月至2009年6月為期18個月的美國“次貸危機”期間，美國10年期國債由低點4.30%下行至高點2.08%，下行幅度222bp。

股市表現(xiàn)方面則表現(xiàn)較差，隨著幾次經(jīng)濟衰退的發(fā)生，美國股市均體現(xiàn)出不同程度的下跌。1980年1月到1980年7月，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1980年2月13日達到高點903.84，此后道指一路下跌，至同年4月21日跌至本次衰退的低點759.13，下跌幅度達16%，之后股市逐漸恢復(fù)，7月份衰退結(jié)束時道指重回900點。1981年7月至1982年11月，道指由1981年7月1日的高點967.66下跌至1982年8月12日達到低點776.92，道指下跌19.7%，在本輪衰退結(jié)束時道指高值已超過衰退前水平。1990年7月至1991年3月的第二次衰退期間，道指由高點2999.75下跌至低點2365.10，下跌21.2%。2001年3月至11月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，道指由高點11337.92下跌27.4%至低點8235.81。而距今最近的2007年12月至2009年6月為期18個月的美國“次貸危機”期間，道指由低點13727.03下跌至高點6547.05，下跌幅度高達52.3%。

匯市表現(xiàn)方面不確定性較高，在幾次衰退過程中美元指數(shù)雖均出現(xiàn)不同程度的上漲，但存在先貶后升或先升后貶的情況。1980年1月到1980年7月期間，美元先升后貶，4月7日美元指數(shù)上漲至高點94.88；1981年7月至1982年11月美元指數(shù)由低點103.18上漲至高點126.02，升值22.1%；1990年7月至1991年3月的第二次衰退期間，美元先貶后升，美元指數(shù)低點達到80.44，貶值11.2%；2001年3月至11月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美元指數(shù)先升后貶，進入2001年10月份美元再度升值，7月份美元指數(shù)達到高點120.9，相較3月份升值8.9%；而距今最近的2007年12月至2009年6月為期18個月的美國“次貸危機”期間，美元指數(shù)先呈現(xiàn)下降趨勢，從2017年12月20日的77.8開始計算，至2008年4月22日的71.3，美元指數(shù)貶值8.4%，而后美元指數(shù)開始走強，2009年3月9日美元指數(shù)已上升至89.17，升值幅度達25.0%。

當(dāng)前非金融企業(yè)部門杠桿率處于歷史高位，政府部門杠桿率同樣處于歷史高位且繼續(xù)提升空間有限，在當(dāng)前美聯(lián)儲降息預(yù)期提升的背景下，非金融企業(yè)部門杠桿風(fēng)險值得關(guān)注。從美國非金融企業(yè)部門杠桿率的歷史情況來看，1980年以來美國歷史上發(fā)生衰退時，美國非金融企業(yè)部門杠桿率均位于那一段時期的高點位置，衰退前非金融企業(yè)部門杠桿率攀升，隨著衰退的到來，杠桿率逐步下降。截至2018年底，美國非金融企業(yè)部門杠桿率為74.4%，處于歷史高位，而政府部門杠桿同樣處于歷史高位，當(dāng)前美國政府部門杠桿率已經(jīng)高達98.7%，政府部門杠桿率繼續(xù)提升的空間有限，當(dāng)前市場對于美聯(lián)儲降息的預(yù)期有所提升，在美聯(lián)儲存在潛在降息可能的背景下，非金融企業(yè)部門杠桿風(fēng)險值得關(guān)注。

從美國耐用品除國防外新增訂單同比增速來看，當(dāng)前美國耐用品除國防外新增訂單增速下滑，這反映出當(dāng)前投資方面或開始呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢。從美國耐用品除國防外新增訂單同比增速來看，耐用品除國防外新增訂單增速在近階段處于下滑態(tài)勢，這也從一定程度上反映出當(dāng)前投資方面或開始呈現(xiàn)出疲軟態(tài)勢，從以往來看衰退期間耐用品新增訂單均出現(xiàn)較大程度的下滑，當(dāng)前耐用品訂單數(shù)據(jù)的未來發(fā)展或值得注意。

從美國GDP環(huán)比拉動率來看，當(dāng)前消費對于GDP拉動逐漸減弱，在消費、投資、政府支出及凈出口均缺乏有效提振的因素疊加下，美國經(jīng)濟或呈現(xiàn)出疲軟態(tài)勢。從當(dāng)前美國GDP的環(huán)比拉動率來看，個人消費支出對于GDP的拉動效果正在逐漸降低，從去年二季度開始到今年一季度，個人消費支出的拉動已經(jīng)由2.57%下降至0.90%。同時當(dāng)前中美貿(mào)易談判仍存在不確定性，美國對我國出口商品加征進口關(guān)稅以后，美國的貿(mào)易逆差現(xiàn)象并未出現(xiàn)特別明顯的改善，特朗普政府通過財政支出對于經(jīng)濟進行進一步提振的能力也有限，因此在消費、投資、政府支出及凈出口均缺乏有效提振的因素疊加下，美國經(jīng)濟或呈現(xiàn)出疲軟態(tài)勢。

根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）對于美國經(jīng)濟周期當(dāng)中擴張和衰退的界定，美國自1980年至今共經(jīng)歷了四次衰退。包括1980年到1982年的“大滯脹”、1990至1991年的“儲貸危機”、2001年3月至11月的“互聯(lián)網(wǎng)危機”以及2007年至2009年的衰退由“次貸危機”。在每次衰退到來時，美聯(lián)儲均采取了降息方式應(yīng)對經(jīng)濟的衰退，且議息會議在降息之前一般會顯現(xiàn)端倪。衰退期間的債市方面通常表現(xiàn)較好，美國10年期國債收益率均呈現(xiàn)不同程度下行，股市表現(xiàn)方面則表現(xiàn)較差，匯市表現(xiàn)方面不確定性較高，在幾次衰退過程中美元指數(shù)雖均出現(xiàn)不同程度的上漲，但存在先貶后升或先升后貶的情況。當(dāng)前非金融企業(yè)部門杠桿率與政府部門杠桿率均處于歷史高位，在美聯(lián)儲降息預(yù)期提升的背景下，非金融企業(yè)部門杠桿風(fēng)險值得關(guān)注。從美國GDP環(huán)比拉動率來看，當(dāng)前消費對于GDP拉動逐漸減弱，結(jié)合美國1980年以來的衰退歷史以及當(dāng)前消費、投資以及出口等領(lǐng)域的疲軟，我們估計美國經(jīng)濟明年大概率進入衰退。綜合來看，我們認為10年期國債收益率將逐步向下趨近3.0%~3.4%的區(qū)間下沿。