李湛：如何看待市場對美國經(jīng)濟(jì)的分歧？

本文源自"首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇"微信公眾號(ID: ccefccef)。

當(dāng)前，市場對美國經(jīng)濟(jì)的看法存在較大分歧。2019年1月—4月，美國主要股指均取得兩位數(shù)漲幅，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅更是超過20%。納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)超過2018年四季度創(chuàng)下前期高位之后，再攀歷史新高，道瓊斯工業(yè)指數(shù)則距前期高位僅一步之遙。股市取得兩位數(shù)漲幅、股指創(chuàng)歷史新高表明美國經(jīng)濟(jì)向好。但與經(jīng)濟(jì)向好、股市上漲不一致的是，美債收益率于2018年四季度創(chuàng)下高位后，至4月末十年期美債收益率較年初下行約20BP，較前期高位下行約70BP，利率下行表明美國經(jīng)濟(jì)不容樂觀。

除資本市場信號分歧外，政策制定層和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也發(fā)出含混矛盾的信號。美國總統(tǒng)特朗普多次施壓美聯(lián)儲要求降息，受此影響市場上降息預(yù)期逐漸升溫。美聯(lián)儲則維持利率不變，并認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長、通脹數(shù)據(jù)疲軟是短期現(xiàn)象，加息仍是潛在選項(xiàng)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的矛盾信號更為明顯。2018年11月以來美國ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI同步下滑，最新的4月PMI數(shù)據(jù)雖仍處在榮枯分界線上，但較前期高位已有較大幅度下滑。薪資增速連續(xù)兩個月不及市場預(yù)期。這些均是美國經(jīng)濟(jì)放緩的征兆。同時，4月美國非農(nóng)就業(yè)增加26.3萬人，創(chuàng)三個月新高，遠(yuǎn)超預(yù)期的19萬人，失業(yè)率下跌至3.6%，創(chuàng)1969年以來最低，這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又表明美國經(jīng)濟(jì)走勢良好。

2017年以來美國貨幣政策不斷收緊。2015年12月，美聯(lián)儲在次貸危機(jī)后首次加息，正式邁出貨幣政策正?；牟椒?。2016年末以來，美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策的步伐逐漸加快，2017年、2018年美聯(lián)儲共加息7次，上調(diào)基準(zhǔn)利率175BP。同時，美聯(lián)儲還啟動縮表操作，至2019年4月末，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模為3.93萬億美元，較2017年末減少0.52萬億美元，年化降幅約為8.5%。加息和縮表同時進(jìn)行，美國貨幣政策空間快速收緊。

貨幣政策趨緊將影響經(jīng)濟(jì)主體的杠桿決策。從金融數(shù)據(jù)來看，2018年下半年以來美國非政府部門的加杠桿速度明顯放緩，甚至一定程度上呈現(xiàn)去杠桿跡象。2018年三季度和四季度，美國信用債存量規(guī)模的同比漲幅僅有2.73%和1.78%，較2017年同期分別下滑0.54個和3.34個百分點(diǎn)。特別是2018年四季度信用債存量規(guī)模的同比漲幅創(chuàng)2016年三季度以來的新低。同時，2018年貸款存量的增速保持穩(wěn)定，和前期相比未有顯著變化。銀行貸款和信用債是美國非政府部門的主要債務(wù)工具，從金融數(shù)據(jù)來看，2018年以來美國非政府部門的杠桿決策出現(xiàn)較大變化，加杠桿速度較前期明顯放緩。

貨幣政策的緊縮性影響主要反映在金融類企業(yè)部門，非金融企業(yè)、居民部門的杠桿決策暫時未受顯著影響。2018年下半年以來非金融企業(yè)的債券類負(fù)債規(guī)模增長出現(xiàn)了顯著下滑，但將債券和貸款合并來看，和前兩年相比，非金融企業(yè)的加杠桿速度未有明顯變化，雖然就結(jié)構(gòu)而言，非金融企業(yè)的加杠桿行為經(jīng)歷了從直接融資體系向間接融資體系的調(diào)整。居民部門舉債主要依賴間接融資體系，從貸款數(shù)據(jù)來看，居民部門貸款存量增速保持穩(wěn)定，居民部門的杠桿決策未有顯著變化。從非政府部門加杠桿速度放緩、居民部門和非金融企業(yè)加杠桿速度保持穩(wěn)定可以看出，金融企業(yè)加杠桿速度放緩是驅(qū)使非政府部門加杠桿速度放緩的主要因素。

雖然非政府部門加杠桿速度出現(xiàn)放緩，但由于2018年美國政府大幅加杠桿，美國經(jīng)濟(jì)整體的加杠桿速度并未受到影響。從數(shù)據(jù)來看，2018年，美國政府部門的負(fù)債規(guī)模增長8.59%，較2016年提高3.02個百分點(diǎn)，較2017年提高5.79個百分點(diǎn)，加杠桿速度顯著提升。受此影響，2018年美國經(jīng)濟(jì)整體的加杠桿速度為4.33%，和2017年的4.37%基本持平。

從上述金融數(shù)據(jù)可以看出，美國非政府部門和政府部門不一致的杠桿決策可能是美國經(jīng)濟(jì)前景的分歧源頭。市場認(rèn)為美聯(lián)儲連續(xù)加息疊加縮表，快速收緊的貨幣政策必然給經(jīng)濟(jì)帶來緊縮性影響，進(jìn)而對美國經(jīng)濟(jì)前景和資本市場走勢帶來負(fù)面影響。從金融數(shù)據(jù)來看，該緊縮性影響已經(jīng)反映至美國金融體系加杠桿速度減緩以及非金融企業(yè)杠桿決策的結(jié)構(gòu)性變化。雖然貨幣政策快速收緊帶來負(fù)面影響，但美國政府在大規(guī)模減稅后未壓縮財(cái)政支出，實(shí)際上執(zhí)行了寬松財(cái)政政策。寬松財(cái)政政策有效對沖了緊縮性貨幣政策的負(fù)面影響，而市場此前可能低估了寬松財(cái)政政策的影響，導(dǎo)致各方對美國經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)看法分歧。

市場低估了寬松財(cái)政政策影響可能和此次寬松貨幣政策具有相當(dāng)程度的“政治屬性”有關(guān)。目前美國經(jīng)濟(jì)中的失業(yè)率已經(jīng)處于低位，本來無需再執(zhí)行寬松貨幣政策，但美國社會和政壇日趨兩極化，左派與右派、共和黨與民主黨、特朗普支持者群體和特朗普反對者群體之間涇渭分明甚至水火不容，2020年美國大選成為右派、共和黨以及特朗普政府必須贏下的目標(biāo)。為此，特朗普政府通過加碼財(cái)政政策的手段刺激經(jīng)濟(jì)，助力即將到來的2020年美國大選。

經(jīng)過特朗普政府的多次施壓，以及受歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩等因素影響，美聯(lián)儲已經(jīng)放緩了加息步伐，并且表示將于2019年9月結(jié)束縮表，緊縮性貨幣政策對美國經(jīng)濟(jì)走勢的掣肘即將消除。此外，2020年美國大選即將到來，特朗普政府和共和黨必將采用一切可以采用的手段以贏得大選，寬松、刺激性財(cái)政政策預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍將延續(xù)。美國國內(nèi)貨幣政策趨于寬松，財(cái)政政策延續(xù)寬松，疊加中國和歐洲經(jīng)濟(jì)較大概率在2019年下半年出現(xiàn)反彈，我們推測美國經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)仍將維持強(qiáng)勢。