國金證券：波司登(03998)庫存、現(xiàn)金流均在歷史健康水平，未來3年有望邁入改革紅利的收獲期

2018/19財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)收入103.8億元，同比+16.9%；歸母凈利潤9.8億元，同比+59.4%。2018/19財(cái)年，是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型元年，在“聚焦主航道、收縮多元化”的戰(zhàn)略指引下，公司集中資源對波司登主品牌在品牌、產(chǎn)品、渠道及營銷等方面升級(jí)，大幅提振了其在消費(fèi)者心中“全球熱銷的羽絨服專家”的認(rèn)知度及品牌力。品牌認(rèn)知升級(jí)帶動(dòng)公司營收、利潤規(guī)?？焖僭鲩L，2018/19財(cái)年（截至2019年3月31日的年度）公司收入突破百億元，達(dá)到歷史新高；歸母凈利潤9.8億元，同比+59.4%。公司擬每股普通股派發(fā)末期股息6.0港仙，相當(dāng)于每股人民幣0.053元。

公司定位“全球熱銷的羽絨服專家”，品牌羽絨服收入占比提升10.1pct：2018/19財(cái)年品牌羽絨服業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入76.58億元，同比+35.5%，占總收入比重由63.6%提升至73.7%；貼牌加工管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入13.68億元，同比+46.1%，收入占比由10.5%上升至13.2%；女裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.02億元，同比+4.2%，收入占比由13%下降至11.6%；多元化服裝業(yè)務(wù)大幅收縮，收入由11.4億元下降至1.56億元，占比由12.8%下降至1.5%。

2018/19財(cái)年品牌羽絨服業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入76.58億元，同比+35.5%；其中波司登主品牌實(shí)現(xiàn)收入68.49億元，同比+38.3%：公司聚焦“以功能為中心”的主航道，做強(qiáng)羽絨服產(chǎn)品核心主業(yè)，推出了諸多吸引消費(fèi)者眼球、令人耳目一新的產(chǎn)品系列，例如高端戶外系列（采用全球頂級(jí)戶外裝備首選面料GORE-TEX面料以及800+蓬松度含絨量高達(dá)90%的白鵝絨）、設(shè)計(jì)師系列（推出設(shè)計(jì)師聯(lián)名款，時(shí)尚及功能兼?zhèn)洌⒙盗校ㄔ黾勇腎P聯(lián)名合作，獲得年輕人群的好評和追捧）及泡芙輕暖系列（選用比普通面料輕60%的面料、“絨子含量”高達(dá)90%的高蓬松度大朵白鵝絨，更輕更保暖）等。此外，公司在傳播端不斷推高品牌勢能和品牌力量，渠道端回歸主流商圈、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、改良店面形象、調(diào)整陳列布置。在產(chǎn)品、渠道、傳播的共振下，品牌羽絨服終端銷售能力得到大幅提升。

品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率同比+5.9pct至57.4%：2018/19財(cái)年公司，特別是波司登品牌，成功地進(jìn)行了一定力度的品牌重塑，通過品牌的升級(jí)、產(chǎn)品的創(chuàng)新，對推向市場的高質(zhì)量產(chǎn)品提升了一定的平均價(jià)格（提價(jià)約30%~40%）。此外，由于公司是羽絨服市場多年的參與者，與上游原材料供貨商保持常年穩(wěn)定且良好的關(guān)系，故今年行業(yè)整體的原材料成本壓力對公司的影響相對不大，公司成本上升約10%~20%，因此公司品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率同比+5.9pct。

減法戰(zhàn)略取得積極成效，波司登主品牌在品牌羽絨服中的收入占比提升：2018/19財(cái)年，公司主要聚焦資源升級(jí)主品牌，波司登主品牌占公司品牌羽絨服業(yè)務(wù)的比重達(dá)到89.4%，同比+1.8pct，雪中飛占比為4.7%，同比-0.9pct，冰潔占比為2.8%，同比-0.8pct，波司登主品牌營收占比得到提升。未來公司將在重塑波司登為中高端功能性品牌的同時(shí)，利用在羽絨服生產(chǎn)、技術(shù)、分銷等方面的優(yōu)勢，繼續(xù)發(fā)展定位在中端市場的雪中飛品牌和高性價(jià)比的冰潔品牌，以提升整體市場份額。

FY2015-FY2019，在公司大力調(diào)整較為低效的第三方經(jīng)銷商渠道、新增質(zhì)量更高的直營渠道的策略下，公司羽絨服業(yè)務(wù)自營收入占比由51%上升至64.8%：FY2015-FY2019，公司品牌羽絨服的自營業(yè)務(wù)收入增速分別為-4%、1.5%、2.9%、61.9%和40.9%，近兩個(gè)財(cái)年保持高速增速；而批發(fā)業(yè)務(wù)收入增速分別為-49.5%、-5.8%、29.1%、-11.5%和19.5%，增速在FY2019實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

全年品牌羽絨服業(yè)務(wù)零售網(wǎng)點(diǎn)凈增162家，波司登品牌零售網(wǎng)點(diǎn)凈增106家：2018/19財(cái)年，羽絨服業(yè)務(wù)的零售網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)較去年同期凈增加162家至4628家，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增長3.6%；波司登品牌零售網(wǎng)點(diǎn)凈增106家至3443家，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增長3.2%。目前品牌羽絨服業(yè)務(wù)的總零售網(wǎng)點(diǎn)中，一、二線城市（即北上廣深及中國省會(huì)城市）占比約為24.3%，三線或以下的城市占比約為75.7%。

在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量在3%-4%的增速水平下收入實(shí)現(xiàn)35%以上的增長，反映出渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：即單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)收入和效率的大幅提升。2018/19財(cái)年，公司在購物中心及時(shí)尚百貨等核心商圈的終端門店的鋪設(shè)明顯增加；此外，公司通過加強(qiáng)并改良終端售點(diǎn)裝修形象、改進(jìn)貨品陳列、優(yōu)化銷售人員素質(zhì)、關(guān)閉低效店鋪的多種靈活方法，極大地提升了終端售點(diǎn)的銷售效率。

電商渠道持續(xù)發(fā)力，品牌羽絨服業(yè)務(wù)的線上銷售實(shí)現(xiàn)55.6%的增長，收入占比提升至23.1%：2018/19財(cái)年，公司品牌羽絨服電商銷售實(shí)現(xiàn)營收17.66億元，同比+55.6%，高于線下增速（30.5%），公司與天貓達(dá)成突破性合作關(guān)系，與唯品會(huì)達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，有效拉動(dòng)了在線銷售的流量；此外，在電商重點(diǎn)節(jié)慶的強(qiáng)勢高質(zhì)量推廣亦推動(dòng)了業(yè)績的增長。未來公司將增加在線專供款比例，逐步豐富在線款式風(fēng)格特點(diǎn)，拓展25-35歲人群銷售占比。同時(shí)將成立電商視覺形象優(yōu)化小組，承接電商形象優(yōu)化，統(tǒng)一規(guī)范電商視覺形象與品牌形象的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步優(yōu)化線上消費(fèi)者的購物體驗(yàn)。