東吳證券：波司登(03998)業(yè)績大幅超預(yù)期，國貨龍頭涅槃進(jìn)行時(shí)

本文來源微信公眾號“ 紡服新消費(fèi)馬莉團(tuán)隊(duì)”，作者東吳證券分析師馬莉、陳騰曦、林驥川。

投資要點(diǎn)

波司登(03998)公布FY19年報(bào)，業(yè)績大幅超越市場預(yù)期。波司登FY19收入103.8億，同增16.92%，其中下半財(cái)年收入69.39億，同增17.2%。公司FY19歸母凈利潤9.81億，同增59.4%，其中下半財(cái)年凈利潤7.3億，同增65.6%，大幅超越市場預(yù)期。公司宣布每股派息0.06港幣，全年每股派息0.08港幣，股息率約4%，派息率超過70%。

波司登新戰(zhàn)略見效明顯，主品牌羽絨服FY19下半財(cái)年同增43%。波司登FY19聚焦主航道，在品牌建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)上加大投入，疊加以往在庫存和訂單管理、快反供應(yīng)鏈、物流配送各個(gè)方面已做出的全面提效，全年波司登主品牌收入同增38%至68.5億，羽絨服業(yè)務(wù)全年同增35.5%至76.6億。

1、在品牌建設(shè)方面，波司登一方面全面推出全新門店形象和標(biāo)識，同時(shí)在包括中央電視臺、分眾傳媒、互聯(lián)網(wǎng)等全方位不斷開展品牌營銷活動。同時(shí)波司登在FY19還通過登陸紐約時(shí)裝周走秀、與三大國際知名設(shè)計(jì)師及包括漫威在內(nèi)的各種知名IP(如漫威)推出聯(lián)名款的方式全面提升品牌影響力?；谝嫫账?Ipsos)進(jìn)行的波司登品牌健康度追蹤報(bào)告，目前波司登品牌無提示第一提及率高達(dá)66%，凈推薦值(NPS)高達(dá)49%，品牌美譽(yù)度高達(dá)8.69，在中國消費(fèi)者中認(rèn)知度高達(dá)97%，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

2、從產(chǎn)品研發(fā)角度，波司登全面改變設(shè)計(jì)款式，不斷推出新品：例如采用GORE-TEX?面料以及 800+高蓬松度含絨量90%歐洲頂級白鵝絨填充的高端戶外系列;面料選用比普通面料輕60%，羽絨選用「絨子含量」高達(dá)90%的高蓬松度大朵白鵝絨的泡芙輕暖系列;以及各種與知名IP(如漫威)和國際設(shè)計(jì)師共同開發(fā)的聯(lián)名款。這一系列新產(chǎn)品的推出讓消費(fèi)者耳目一新，重新認(rèn)知了波司登品牌形象。

3、從在訂單管理、快反、物流方面，(1)訂單管理方面，公司繼續(xù)延續(xù)直營和批發(fā)訂貨完全分開的模式。直營門店單店訂貨、按照單店的銷售需求匹配單店首鋪貨品，后期按照銷售反應(yīng)拉式下單、拉式生產(chǎn);(2)在快反方面，公司繼續(xù)通過拉式補(bǔ)貨、快速上新及小單快反的形式支持更快的周轉(zhuǎn)時(shí)間;目前公司可以根據(jù)持續(xù)根據(jù)市場終端銷售數(shù)據(jù)，在銷售旺季進(jìn)行滾動下單，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)快反供應(yīng)。(3)在物流方面，公司的中央配送中心服務(wù)全國所有線下直營店、加盟店及電商O2O業(yè)務(wù)(新疆、東北除外)。公司預(yù)計(jì)在新財(cái)年在全國所有地區(qū)均實(shí)現(xiàn)由五大庫區(qū)直接向門店配送的方式，降低存貨倉儲成本的同時(shí)，借助全國存貨的共享和智能補(bǔ)貨系統(tǒng)的幫助，讓庫存更加有效地銷售。

4、電商銷售方面，公司羽絨服業(yè)務(wù)FY19線上銷售17.7億元，同增55.6%，占整體羽絨服業(yè)務(wù)23.1%。隨著天貓新戰(zhàn)略對頭部品牌的持續(xù)集中，我們預(yù)計(jì)公司電商銷售在新財(cái)年有望持續(xù)提升。

5、渠道管理方面，公司在FY19持續(xù)增加在購物中心及時(shí)尚百貨等核心商圈的終端門店建設(shè);同時(shí)改良終端售點(diǎn)裝修形象、改進(jìn)貨品陳列、優(yōu)化銷售人員素質(zhì)、關(guān)閉低效門店，全面提升終端售點(diǎn)的銷售效率。于2019年3月31日，公司羽絨服零售網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)較去年同期凈增加162家至4,628家;其中波司登品牌門店數(shù)3443家，較去年同期凈增加106家。在品牌羽絨服業(yè)務(wù)的總零售網(wǎng)點(diǎn)中，約有24.3%位于一、二線城市(即，北上廣深及中國省會城市)，約有75.7%位于三線或以下的城市。

貼牌加工業(yè)務(wù)保持快速增長。公司OEM業(yè)務(wù)收入同增46.1%至13.7億，占集團(tuán)收入13.2%。公司來自前五大客戶的收入占整體OEM業(yè)務(wù)收入的86.2%(包括Tommy等)。公司OEM業(yè)務(wù)持續(xù)提升原始設(shè)計(jì)制造比例，不斷提升客戶粘性。毛利率方面，受國內(nèi)人工及成本壓力影響，且公司將小部分毛利較低的訂單通過轉(zhuǎn)給本集團(tuán)合作的越南工廠導(dǎo)致毛利率略有下降。

非羽絨服業(yè)務(wù)方面，女裝運(yùn)營健康，四季化產(chǎn)品戰(zhàn)略性收縮。公司女裝業(yè)務(wù)保持較為穩(wěn)定的增速，毛利率略有下降主要因?yàn)榻芪?0周年活動力度較大所致。多元化業(yè)務(wù)則在公司聚焦主品牌的戰(zhàn)略下繼續(xù)收縮，公司希望通過多元化服裝業(yè)務(wù)板塊的收縮，在未來可以加強(qiáng)消費(fèi)者對本集團(tuán)主品牌與羽絨服乃至功能性服飾產(chǎn)品的聚焦力和黏性;進(jìn)一步深化主品類應(yīng)有的市場認(rèn)知及釋放品牌溢價(jià)。

毛利率提升抵消銷售費(fèi)用提升，商譽(yù)減值減少，凈利潤大幅超越市場預(yù)期。(1)由于大幅度的營銷宣傳投放，公司銷售費(fèi)用率在FY19提升明顯，但是隨著公司產(chǎn)品和品牌的持續(xù)升級，毛利率的提升基本抵消了銷售費(fèi)用率的提升;(2)公司管理費(fèi)用基本保持穩(wěn)定，但是FY18的1.65億商譽(yù)減值損失在這個(gè)財(cái)年大幅減少至4300萬;(3)在收入提升明顯，毛利率提升與銷售費(fèi)用率提升抵消、商譽(yù)減值大幅減少的情況下，公司歸母凈利潤同比增長59%至9.81億，凈利率同比提高2.55pct至9.45%。

庫存增長合理，快反能力得到體現(xiàn)。庫存增長主要由于以前儲備較多鵝絨原材料，而在訂單管理、快反供應(yīng)鏈和物流倉儲的建設(shè)幫助下，庫存在品牌羽絨服業(yè)務(wù)快速增長的情況下整體庫存增速仍略低于羽絨服收入增速，體現(xiàn)出了較強(qiáng)的庫存管控能力。

盈利預(yù)測及投資建議

在FY19業(yè)績大幅超預(yù)期的基礎(chǔ)上，我們看好公司沿著聚焦主航道的發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)提高產(chǎn)品力，強(qiáng)化品牌力，帶動公司收入利潤保持強(qiáng)勁增長。我們預(yù)計(jì)公司FY20/FY21/FY22凈利潤為12.6億/15.6億/18.5億，同比增長28.4%/23.6%/19.0%，對應(yīng)PE 15X/12X/10X。FY19全年派息0.08港元，派息率超過70%，股息率約4%。公司目前兼具強(qiáng)增長、高股息的屬性，繼續(xù)維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

終端需求不及預(yù)期;天氣變化使羽絨服消費(fèi)不及預(yù)期;做空或?qū)⒂绊懯袌銮榫w，存在引發(fā)超跌的風(fēng)險(xiǎn)

(編輯：劉瑞)