中信建投：鴿派信號(hào)明顯，美聯(lián)儲(chǔ)降息或?qū)⑻崆爸?月

本文來自微信公眾號(hào)“文濤宏觀債券研究”。

摘要

北京時(shí)間6月20日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布貨幣政策聲明決定將聯(lián)邦基金利率區(qū)間維持在2.25%-2.5%，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聲明內(nèi)容進(jìn)行了重大調(diào)整。

美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)期幾乎未變，但對(duì)通脹的擔(dān)憂加劇。事實(shí)上在5月會(huì)議后，美國公布的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)出現(xiàn)了下行，但整體上仍然保持韌性。因此，本次會(huì)議聲明中關(guān)于經(jīng)濟(jì)的措辭并未發(fā)生太多變化。認(rèn)為經(jīng)濟(jì)以“溫和”的速度擴(kuò)張，在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法也幾乎沒有發(fā)生變化，甚至將對(duì)2020年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期上調(diào)。通脹方面，不確定性的加劇也使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹重返2%的速度表示擔(dān)憂，下調(diào)了對(duì)核心PCE的預(yù)期。

不確定性增加，美聯(lián)儲(chǔ)將提前降息來應(yīng)對(duì)。本次會(huì)議更大的變化是強(qiáng)調(diào)不確定性的增加，不確定性主要來自于全球經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。美國商業(yè)與農(nóng)業(yè)部門高度擔(dān)憂的不確定性，這種擔(dān)憂可能導(dǎo)致信心繼續(xù)下降，對(duì)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來不利影響，并可能對(duì)經(jīng)濟(jì)展望偏負(fù)面。因此美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為采取寬松政策的理由正在增強(qiáng)，在聲明中強(qiáng)調(diào)將采取適當(dāng)行動(dòng)來應(yīng)對(duì)，并刪去保持耐心的措辭。盡管點(diǎn)陣圖對(duì)2019年利率預(yù)期的中位數(shù)仍維持不變，但7人認(rèn)為年內(nèi)應(yīng)降息2次，1人認(rèn)為應(yīng)降息一次，2020年的利率預(yù)期從加息一次變?yōu)榻迪⒁淮?。這一調(diào)整比此前的市場預(yù)期更加激進(jìn)。

美聯(lián)儲(chǔ)7月大概率將實(shí)現(xiàn)降息，縮表可能提前結(jié)束。會(huì)前市場對(duì)降息的預(yù)期已經(jīng)達(dá)到了2-3次。而美聯(lián)儲(chǔ)在本次會(huì)議上繼續(xù)迎合市場，寬松程度超過市場預(yù)期，以至于會(huì)后市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)7月降息概率的預(yù)期從82%上升到了100%。既然美聯(lián)儲(chǔ)在中美元首電話互釋善意后，仍沒有管理市場預(yù)期向下，其在未來調(diào)整的空間就更小了。因此，除非6月底的中美談判出現(xiàn)了重大突破，否則美聯(lián)儲(chǔ)7月大概率會(huì)進(jìn)行降息，而9月或12月可能有二次降息。而7月降息若發(fā)生，縮表可能提前結(jié)束。

向市場和特朗普妥協(xié)是美聯(lián)儲(chǔ)降息提前的重要原因。歷史上，降息周期一般都是在勞動(dòng)力市場出現(xiàn)拐點(diǎn)，或美股大幅調(diào)整后才開始的。但當(dāng)前美國勞動(dòng)力市場仍然穩(wěn)健，美股距離歷史新高不足1%，中美談判積極信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)。在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)椴淮_定性的增加，而釋放將很快降息的信號(hào)，理由似乎并不充分。我們認(rèn)為，降息預(yù)期的提前首先是吸取了去年12月加息造成市場波動(dòng)的教訓(xùn)，另一方面也與特朗普的政治壓力有關(guān)。

降息未必能阻止美國經(jīng)濟(jì)的整體下行。長端利率從18Q4已經(jīng)回落，與歷史相比短端利率降低的空間已經(jīng)很有限，而企業(yè)利潤、固定投資的下行趨勢(shì)已經(jīng)形成。因此，即便降息很快到來，可能會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)的下行幅度，但并未改變我們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)在2019年逐步回落，在2020年溫和衰退的整體趨勢(shì)的判斷。

國內(nèi)政策放松空間更大。6月會(huì)議后，10年期美債利率降至2%，美元指數(shù)降至97附近，美股也維持漲勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)更激進(jìn)的進(jìn)入降息周期，可能在短期對(duì)股債都有正面的刺激作用，美元可能延續(xù)走弱。而美聯(lián)儲(chǔ)如果進(jìn)入降息周期，也會(huì)國內(nèi)的政策放松帶來更多空間。

正文

北京時(shí)間6月20日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布貨幣政策聲明決定將聯(lián)邦基金利率區(qū)間維持在2.25%-2.5%，符合市場預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聲明內(nèi)容進(jìn)行了重大調(diào)整，強(qiáng)調(diào)不確定性增加，并承諾采取適當(dāng)措施支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，暗示今年可能存在兩次降息，釋放鴿派信號(hào)，市場對(duì)7月的降息預(yù)期升至100%。

5月以來美國經(jīng)濟(jì)的基本面發(fā)生了重大變化嗎?

事實(shí)上在7周之前的5月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)政策前景還保持淡定，認(rèn)為貨幣政策立場是適當(dāng)?shù)?，將?duì)政策調(diào)整保持耐心。這一決策建立在5月前公布的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，以及中美談判取得進(jìn)展，美股再度創(chuàng)下歷史新高的背景下;盡管通脹數(shù)據(jù)保持疲態(tài)，但是美聯(lián)儲(chǔ)仍然將其視作暫時(shí)性因素。而在5月會(huì)議后，美國公布的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)出現(xiàn)了一定的下行，但整體上仍然保持韌性。生產(chǎn)端的制造業(yè)PMI指數(shù)回落，但5月工業(yè)產(chǎn)出也有所好轉(zhuǎn);需求端4月資本品訂單數(shù)據(jù)下行，但5月零售數(shù)據(jù)有所改善;5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)雖然大幅回落，但仍維持正增長，且失業(yè)率同樣維持低位;5月CPI雖然仍然相對(duì)疲軟，但是鮑威爾之前提到的暫時(shí)性因素的壓制依然存在。

因此，本次會(huì)議聲明中關(guān)于經(jīng)濟(jì)的措辭并未發(fā)生太多變化。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為5月以來經(jīng)濟(jì)以“溫和”的速度擴(kuò)張，較上次會(huì)議的“穩(wěn)固”有所緩和;關(guān)于就業(yè)方面的措辭不變;認(rèn)為家庭支出相比今年早些時(shí)候有所提升，但企業(yè)固定投資疲軟，相較于上次會(huì)議上“家庭支出和企業(yè)固定投資增速在一季度有所放緩”的表述也未發(fā)生根本性的變化。因此在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法幾乎沒有發(fā)生變化，甚至將2020年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期從1.9%升至2.0%，對(duì)于失業(yè)率的預(yù)期繼續(xù)下調(diào)。

在通脹方面，聲明稱當(dāng)前通脹運(yùn)行低于2%，以市場為基礎(chǔ)的通脹補(bǔ)償預(yù)期有所下降，與上次會(huì)議也變化不大，但鮑威爾在會(huì)后表示FOMC對(duì)通脹重返2%的速度表示擔(dān)憂，稱工資增速回升的速度沒有通脹提供更多的上行動(dòng)能，全球增長的放緩將會(huì)抑制全球通脹增速。因此，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)2019年和2020年核心PCE的預(yù)期從2%分別下調(diào)至1.8%和1.9%。這也是本次會(huì)議上政策立場調(diào)整的原因之一，但不是最重要的原因。

不確定性增加 美聯(lián)儲(chǔ)將提前降息來應(yīng)對(duì)

在本次會(huì)議聲明中，盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍然認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、就業(yè)強(qiáng)勁、通脹在2%的目標(biāo)附近仍是基準(zhǔn)情形，但強(qiáng)調(diào)關(guān)于這種展望的不確定性增加。鑒于這些不確定性和溫和的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)將密切關(guān)注即將發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響，并將采取適當(dāng)行動(dòng)維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、勞動(dòng)力市場強(qiáng)勁、通脹接近2%的對(duì)稱目標(biāo)，并刪去了要保持耐心的措辭。

在會(huì)后，鮑威爾強(qiáng)調(diào)了這些不確定性主要來自于全球經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，以及談判的重大不確定性，美國商業(yè)與農(nóng)業(yè)部門高度擔(dān)憂這種不確定性。鮑威爾稱，這種擔(dān)憂可能導(dǎo)致商業(yè)信心繼續(xù)下降，并在未來的數(shù)據(jù)上反映出來，并且對(duì)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來不利影響，這可能對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)展望帶來持續(xù)的負(fù)面影響，因此美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為采取寬松政策的理由正在增強(qiáng)。

在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在點(diǎn)陣圖中對(duì)利率的預(yù)期發(fā)生了重大變化，很多委員希望通過降息來應(yīng)對(duì)新的環(huán)境變化。盡管對(duì)2019年利率預(yù)期的中位數(shù)仍然是維持不變，但有7人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在今年應(yīng)該降息2次，還有1人認(rèn)為應(yīng)該降息一次。而對(duì)于2020年的利率預(yù)期中位數(shù)從加息一次變?yōu)榻迪⒁淮危瑢?duì)2021年的利率預(yù)期也有所下修。這一調(diào)整比此前的市場預(yù)期更加激進(jìn)。而在縮表方面，盡管聲明中沒有提及，但鮑威爾表示將按計(jì)劃進(jìn)行，如果政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢部赡芴崆罢{(diào)整。

美聯(lián)儲(chǔ)7月降息已經(jīng)很難改變

在本次會(huì)議前，由于特朗普和市場對(duì)降息已經(jīng)有了相對(duì)的激進(jìn)預(yù)期，市場在點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)今年將保持按兵不動(dòng)的背景下，對(duì)降息的預(yù)期達(dá)到了2-3次。此前市場擔(dān)憂，如果美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度不及市場預(yù)期的鴿派，可能帶來較大沖擊，需要考驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)的溝通技巧。但是，美聯(lián)儲(chǔ)在本次會(huì)議上卻迎合了市場，釋放了較為激進(jìn)的鴿派信號(hào)，以至于在會(huì)后市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)7月降息的預(yù)期從會(huì)前的82%上升到了100%。

既然美聯(lián)儲(chǔ)在中美元首電話互釋善意之后，都沒有利用6月會(huì)議的機(jī)會(huì)去管理市場預(yù)期，其在未來進(jìn)行調(diào)整的可能性就更小了。可能除非6月底的中美談判出現(xiàn)了重大突破，乃至于市場情緒持續(xù)高漲，否則美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)冒著市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整市場預(yù)期。因此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)7月大概率會(huì)進(jìn)行降息，而9月或12月可能有第二次降息。而如果7月降息發(fā)生，縮表計(jì)劃可能也會(huì)提前結(jié)束。

美聯(lián)儲(chǔ)如此激進(jìn)的措施背后發(fā)生了什么?

從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，美聯(lián)儲(chǔ)開始降息周期一般都是在勞動(dòng)力市場出現(xiàn)了較為明確的拐點(diǎn)，或者金融市場出現(xiàn)了較大幅度的下行壓力之后才開始。例如在2000年下半年美國非農(nóng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了半年左右的正負(fù)交替之后，美聯(lián)儲(chǔ)到2001年才開始降息，2007年也是新增非農(nóng)連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長后美聯(lián)儲(chǔ)才開始降息。即便是在1998年所謂的預(yù)防性降息，也是在外部沖擊導(dǎo)致美股出現(xiàn)了接近20%左右的下跌后才出現(xiàn)的。

當(dāng)前美國勞動(dòng)力市場的下行還在非常早期的階段，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)雖有所回落，但完全能滿足人口增長對(duì)就業(yè)崗位的需求，失業(yè)率仍在極低的位置。而美股在5月雖然出現(xiàn)了一定的下跌，但是經(jīng)過了近期的反彈，距離歷史新高不足1%。中美談判雖然存在不確定性，但是向正面轉(zhuǎn)折的積極信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)。在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)仍然釋放了將很快降息的信號(hào)，這相對(duì)于歷史而言也是提前反映的。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的提前首先是吸取了去年12月加息造成市場波動(dòng)的教訓(xùn)。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)已經(jīng)開始走弱的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在12月堅(jiān)持加息，鮑威爾還發(fā)表了相對(duì)鷹派的言論，導(dǎo)致了市場的大幅調(diào)整和金融環(huán)境的收緊，也使得美聯(lián)儲(chǔ)飽受詬病，因此美聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)市場預(yù)期變化時(shí)更加謹(jǐn)慎。另一方面，這種調(diào)整可能也與特朗普的政治壓力有關(guān)。在昨日的會(huì)前，甚至傳出2月特朗普想要撤換鮑威爾的消息。盡管美聯(lián)儲(chǔ)標(biāo)榜政策獨(dú)立性，但特朗普持續(xù)的攻擊，并且聲稱美聯(lián)儲(chǔ)的行為可能使美國面臨更大壓力的表態(tài)，也給美聯(lián)儲(chǔ)帶來了更大壓力，這可能也是美聯(lián)儲(chǔ)在今年以來頻繁放鴿的重要原因。

降息能阻止經(jīng)濟(jì)的衰退嗎?

盡管短端利率目前仍未調(diào)整，但事實(shí)上從去年四季度開始，美國長端利率已經(jīng)從3.2%下降到了2%附近，美國的整體金融環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了一定的放松。長端利率的下降帶來了房地產(chǎn)市場的好轉(zhuǎn)，對(duì)于耐用品消費(fèi)的企穩(wěn)也有積極的作用，如果未來短端利率也開始下降，這將有助于緩和經(jīng)濟(jì)的下行幅度。但是，因?yàn)楫?dāng)前的短端利率2.25%-2.5%的水平，可能僅僅剛剛在中性利率附近，與歷史相比降低的空間已經(jīng)很有限，而企業(yè)利潤、固定投資的下行趨勢(shì)已經(jīng)形成。因此，我們認(rèn)為未來降息很快出現(xiàn)，我們對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)在2019年逐步回落，在2020年溫和衰退的預(yù)期也并沒有發(fā)生變化。

而在美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議聲明公布前，歐洲央行行長德拉吉在歐洲央行辛特拉年會(huì)上也發(fā)表了極度鴿派的講話。他表示歐元區(qū)增長前景仍傾向于下行，通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)受到威脅，需要額外的政策刺激。如果通脹沒有回到目標(biāo)位，歐洲央行將再次放松貨幣政策，下調(diào)利率、再度QE和修改前瞻指引都是歐洲央行未來的政策選項(xiàng)，而且貨幣寬松是沒有限制的，這一表態(tài)相對(duì)于兩周前的6月會(huì)議顯然更加激進(jìn)。盡管歐洲經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨更大的下行壓力，但從結(jié)構(gòu)上看更多是與出口相關(guān)的制造業(yè)部門受到了較大沖擊，國內(nèi)需求相對(duì)穩(wěn)定。而在歐洲當(dāng)前的利率水平已經(jīng)處在負(fù)利率區(qū)間的背景下，歐洲央行未來政策放松能起到的效果實(shí)際上就更加有限了。而其放松政策的一個(gè)重要目的，可能反而為了維持匯率的穩(wěn)定，以維持出口部門的競爭力。在利率下行空間有限的背景下，通過調(diào)整匯率來放松金融環(huán)境可能也是未來各大央行的重要?jiǎng)酉颉?/p>

國內(nèi)政策放松空間更大

美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議后，市場對(duì)7月降息的預(yù)期上升到了100%，對(duì)年內(nèi)降息3次的概率從49%上升到了69%。美國10年期國債利率降到了2%附近，美元指數(shù)降到了97附近，黃金價(jià)格突破了1360美元，美股也維持漲勢(shì)。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)更激進(jìn)的進(jìn)入降息周期，可能在短期對(duì)股債都有正面的刺激作用，美元可能延續(xù)走弱的態(tài)勢(shì)。但是再往后看，如果美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能繼續(xù)向下，股票市場的上升勢(shì)頭可能難以延續(xù)。而美聯(lián)儲(chǔ)如果進(jìn)入降息周期，也會(huì)國內(nèi)的政策放松帶來更多空間。