新股解讀?| 4780萬對(duì)夫婦不能生？“送子觀音”錦欣醫(yī)療嘴里的大生意

2018年，中國(guó)約有4780萬對(duì)夫婦面臨生育問題。1997-2018年間，全球不孕癥的患病率更是由11.0%上升至了15.4%。據(jù)估計(jì)，這一比例在5年后還將上升至17.2%，有進(jìn)一步加劇趨勢(shì)。作為不孕治療方式之一，輔助生殖機(jī)構(gòu)在近10年間快速增長(zhǎng)，由2006年的88家激增至16年的451家。

6月5日，輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商錦欣生殖醫(yī)療集團(tuán)通過了港交所聆訊。截至2016年底，我國(guó)生殖中心約451家，其中327家機(jī)構(gòu)持有IVF牌照。在該327家醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，僅35家為民營(yíng)機(jī)構(gòu)。錦欣生殖醫(yī)療為其中為數(shù)不多的民營(yíng)企業(yè)。

目前，治療不孕不育的方法主要有三種：藥物治療、手術(shù)治療和輔助生殖治療。相比于前兩者，輔助生殖因具有更高的妊娠率而成為目前主流的治療技術(shù)。據(jù)國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)發(fā)布的《中國(guó)婦幼健康事業(yè)發(fā)展報(bào)告(2019)》顯示，近年以來，人類輔助生殖各項(xiàng)技術(shù)類別總周期數(shù)超過100萬/年，出生嬰兒數(shù)超過30萬。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，我國(guó)輔助生殖行業(yè)發(fā)展期較短，其中第三代PGS/PGD技術(shù)于2000年在我國(guó)首推，醫(yī)療屬性強(qiáng)，存在較高的技術(shù)壁壘。目前，整個(gè)輔助生殖行業(yè)也形成了相對(duì)完整的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)：從上游的醫(yī)療器械、檢驗(yàn)試劑、生物醫(yī)藥，到中游的輔助生殖服務(wù)和下游的醫(yī)院、輔助生殖中心。

利潤(rùn)增速銳減

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，錦欣醫(yī)療的收入主要來自于三個(gè)部分：輔助生殖服務(wù)、管理服務(wù)及輔助醫(yī)療服務(wù)。其中，輔助生殖服務(wù)占據(jù)了公司約80%的收入比重。

2016-2018三個(gè)財(cái)年間，公司分別實(shí)現(xiàn)收入3.46億、6.63億、9.22億元人民幣，分別同比增長(zhǎng)91.33%、39.11%。盈利的主要來源為深圳中山醫(yī)院以及由成都西囡婦科醫(yī)院和成都高新西囡婦科醫(yī)院組成的西囡醫(yī)院集團(tuán)。

而在同期內(nèi)，公司分別實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.04億、1.99億、2.12億元人民幣，分別同比增長(zhǎng)91.6%、6.8%。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，公司2018年利潤(rùn)增速較收入增速差距較大，主要與公司耗材、員工成本提升有關(guān)。

作為產(chǎn)業(yè)鏈上游必不可少的一環(huán)，公司對(duì)于藥品及醫(yī)療耗材成本的控制顯得較為吃力。2016-2018財(cái)年間，公司醫(yī)療耗材成本分別增長(zhǎng)了47.64%、64.31%。除此之外，公司的行政開支增長(zhǎng)更為迅速，同比分別增長(zhǎng)127.29%、70.58%，主要由員工成本增長(zhǎng)所致。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，公司于2017年1月對(duì)深圳中山醫(yī)院進(jìn)行收購(gòu)，于同年的2月起納入經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，導(dǎo)致員工成本大幅增加。除此之外，醫(yī)療有人員人數(shù)的增加以及工資上漲也導(dǎo)致了公司近三年的員工成本上漲。

毛利率表現(xiàn)方面，由于輔助生殖醫(yī)療服務(wù)成本相對(duì)較低，且每年的服務(wù)供不應(yīng)求，行業(yè)中平均的毛利率可達(dá)70%左右，最高甚至可達(dá)90%以上。然而，截至2016-2018財(cái)年，公司分別實(shí)現(xiàn)毛利率38.3%、45.6%、44.8%，仍有較大的提升空間。

除此之外，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得現(xiàn)金凈額與除稅前利潤(rùn)之間差額在近三年之間呈不斷擴(kuò)大趨勢(shì)，1.09億、2.42億、2.77億元人民幣。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流值得關(guān)注。

未來供給看政策

雖行業(yè)毛利率較高，但輔助生殖行業(yè)政策屬性較強(qiáng)，行業(yè)發(fā)展與政策緊密相關(guān)。除技術(shù)成熟度外，輔助生殖行業(yè)還涉及到計(jì)劃生育、倫理道德等問題。政策上，對(duì)輔助生殖牌照采取審批制，監(jiān)管從嚴(yán)，這也是目前行業(yè)主要參與者民營(yíng)企業(yè)較少的原因。

隨著我國(guó)不孕癥患者群體數(shù)量增加，以及技術(shù)的逐步成熟，國(guó)家監(jiān)管政策也適度放松。2016年，輔助生殖技術(shù)治療程序簡(jiǎn)化，不再查驗(yàn)患者夫婦的生育證明。然而，對(duì)于輔助生殖機(jī)構(gòu)數(shù)量的控制上仍有限制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2016年獲得試管嬰兒牌照的三甲醫(yī)院占比為42.1%，私立醫(yī)院的占比更是低至0.3%。

從臨床妊娠率來看，公司2018年成都網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)成功率達(dá)到54%，高于四川整體成功率49%。深圳中山醫(yī)院的成功率為52%，略高于廣東省行業(yè)成功率50%，處于行業(yè)中上水平。隨著技術(shù)的不斷成熟，以及許多省市在輔助生殖服務(wù)上的供給缺口明顯，服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量未來或仍將增長(zhǎng)，但受制于監(jiān)管。

與此同時(shí)，由于行業(yè)高度政策相關(guān)，未來有關(guān)醫(yī)療行業(yè)的政府政策若發(fā)生變化將對(duì)公司產(chǎn)生重大影響，民營(yíng)機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)則或更大。

仍面臨其他風(fēng)險(xiǎn)

輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)也是企業(yè)得以健康經(jīng)營(yíng)的重要因素，公司還面臨醫(yī)療糾紛或者訴訟賠償風(fēng)險(xiǎn)。截至2016-2018財(cái)年，公司網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的中國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)面臨醫(yī)療糾紛總數(shù)分別為6宗、13宗及19宗，補(bǔ)償總額分別約為人民幣614萬元、20000元及554778元萬人民幣。截至最后實(shí)際可行日期，仍有3宗公司投保范圍外的未解決醫(yī)療糾紛。

除此之外，根據(jù)中國(guó)相關(guān)法律法規(guī)，有關(guān)監(jiān)管部門每?jī)赡?于深圳)及每三年(于成都)對(duì)輔助生殖技術(shù)牌照進(jìn)行一次審查。若公司未來沒能成功維持牌照，將對(duì)集團(tuán)業(yè)務(wù)造成重大影響。美國(guó)方面，被裁定不遵守任何適用法律、法規(guī)或既定的最佳做法，根據(jù)不合規(guī)的性質(zhì)及嚴(yán)重性，公司也可能遭受遭受罰款、刑事起訴等，合規(guī)成本增加。

隨著政策標(biāo)準(zhǔn)的變化，若公司運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)未能及時(shí)達(dá)到最新要求，出現(xiàn)違規(guī)行為，合規(guī)和運(yùn)營(yíng)成本將進(jìn)一步增加。