國(guó)君：信義能源(03868)站在平價(jià)時(shí)代起點(diǎn)，高股息穩(wěn)成長(zhǎng)兼具

本文來自微信公眾號(hào)“鮑大俠之建材”，作者鮑雁辛、周妍、趙晨陽。原標(biāo)題為“信義能源(3868.HK)：站在平價(jià)時(shí)代起點(diǎn)，高股息穩(wěn)成長(zhǎng)兼具”。

本報(bào)告導(dǎo)讀：

我們認(rèn)為2019年成為平價(jià)上網(wǎng)落地元年，光伏行業(yè)步入良性成長(zhǎng)快車道。信義能源（03868）背靠母公司信義光能，定位光伏電站擁有人及運(yùn)營(yíng)商，穩(wěn)健成長(zhǎng)、高股息兼具。

摘要：

首次覆蓋“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為光伏行業(yè)由“補(bǔ)貼”向“平價(jià)”切換的臨界點(diǎn)已至，平價(jià)驅(qū)動(dòng)光伏行業(yè)步入良性成長(zhǎng)快車道。站在平價(jià)時(shí)代的起點(diǎn)，信義能源分拆上市恰逢其時(shí)，公司定位光伏電站擁有人及運(yùn)營(yíng)商，具母公司信義光能光伏電站認(rèn)購(gòu)期權(quán)及優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，且公司落子電力供需良好核心經(jīng)濟(jì)帶，成長(zhǎng)及盈利確定性兼具。而公司低負(fù)債高派息，具行業(yè)稀缺屬性。我們預(yù)計(jì)公司2019-21年歸母凈利9.1、11.1、12.4億港元，分別同增22.29%、21.95%、11.92%，給予公司2019年22倍PE，目標(biāo)價(jià)3.0港元，對(duì)應(yīng)股息率約4.5%。

平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代開啟，光伏發(fā)電步入良性發(fā)展快車道。過往光伏行業(yè)成長(zhǎng)的高度主要依靠政策及補(bǔ)貼，卻也成為行業(yè)發(fā)展的掣肘。隨著光伏發(fā)電效率提升及發(fā)電成本下行，2019年成為平價(jià)項(xiàng)目落地元年。國(guó)家發(fā)改委、能源局發(fā)布2019第一批光伏平價(jià)項(xiàng)目(含12個(gè)省份168個(gè)項(xiàng)目)，總規(guī)模14.78GW，項(xiàng)目并網(wǎng)時(shí)點(diǎn)主要集中在2019-20年。而“配額制”亦于2019年落地，為光伏平價(jià)上網(wǎng)提供保障。我們認(rèn)為光伏行業(yè)開啟步入盈利驅(qū)動(dòng)的良性發(fā)展快車道。

背靠信義光能，成長(zhǎng)及盈利具確定性。公司定位光伏電站擁有人及運(yùn)營(yíng)商，與信義光能簽訂長(zhǎng)期協(xié)議，被授予光伏電站認(rèn)購(gòu)期權(quán)及優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，同時(shí)公司亦計(jì)劃從獨(dú)立第三方收購(gòu)優(yōu)質(zhì)大型地面集中式太陽能項(xiàng)目組合，成長(zhǎng)無虞。而公司首批及目標(biāo)資產(chǎn)落子核心經(jīng)濟(jì)帶且均已并網(wǎng)，運(yùn)用高效技術(shù)且原則上上網(wǎng)電價(jià)20年不變，我們認(rèn)為將帶來確定性的盈利回報(bào)。

低負(fù)債高股息，具稀缺性。公司定位電站運(yùn)營(yíng)商，電站運(yùn)維成本有限，總資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于同行民營(yíng)企業(yè)。公司計(jì)劃每年分派金額不少于可分派收入的90%，且年中年末兩次派息，其中2019-20年兩年將分派100%可分派收入，反觀同行企業(yè)上市后鮮有分紅派息。

光伏補(bǔ)貼大幅下調(diào)、電站布局較為集中風(fēng)險(xiǎn)。

1.盈利預(yù)測(cè)及估值

公司2019-21年歸母凈利9.1、11.1、12.4億港元，對(duì)應(yīng)eps 0.14、0.17、0.19港元分別同增22.29%、21.95%、11.92%。

分別用PE和PB法對(duì)公司進(jìn)行估值：

1) PE估值法：根據(jù)可比公司2019年平均20.41倍PE，對(duì)應(yīng)價(jià)格為2.86港元。

2) PB估值法：根據(jù)可比公司2019年平均1.70倍PB，對(duì)應(yīng)價(jià)格為2.58港元。

考慮到公司定位光伏電站運(yùn)營(yíng)商，承諾采納高派息政策并將年中年末兩次派息，且計(jì)劃每年分派金額不少于可分派收入的90%，其中2019-20年兩年將分派100%可分派收入。若以發(fā)行價(jià)1.94港元測(cè)算，則對(duì)應(yīng)2019年股息率超6%，我們認(rèn)為公司低負(fù)債高股息具稀缺屬性，應(yīng)予估值溢價(jià)。給予公司2019年22倍PE、1.96倍PB，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)3.0港元，對(duì)應(yīng)股息率約4.5%，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

2. “信義系”新成員，領(lǐng)先的光伏電站擁有人及運(yùn)營(yíng)商

2.1. 國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的光伏電站擁有人及運(yùn)營(yíng)商

公司光伏電站的運(yùn)營(yíng)始于2014年金寨光伏電站的建成并網(wǎng)，歷時(shí)五年公司已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的光伏電站擁有人及運(yùn)營(yíng)商。截至2018年底，公司共擁有9個(gè)大型地面集中式光伏電站，總核準(zhǔn)容量954MW，且均已并網(wǎng)，其中2個(gè)電站列于第六批補(bǔ)貼目錄，7個(gè)電站列于第七批補(bǔ)貼目錄之中。

母公司信義光能(0968.HK)裝機(jī)容量列國(guó)內(nèi)民營(yíng)光伏電站運(yùn)營(yíng)商第3名(含信義能源首批資產(chǎn))。公司于2019年5月28日分拆上市，計(jì)劃上市后一個(gè)月從母公司收購(gòu)核準(zhǔn)容量為540MW的共6座光伏電站，收購(gòu)?fù)瓿珊蠊具\(yùn)營(yíng)規(guī)模將達(dá)1494MW。

2.2. 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)

公司2018年發(fā)電收入約12.01億港元，凈利潤(rùn)約7.45億港元，分別較2017年同比增加7.62%、3.47%，而公司2016-18年收入、凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別達(dá)11%、6%，主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司利潤(rùn)率維持較高水準(zhǔn)，2016-18年毛利率均超70%，而凈利率均高于60%。預(yù)計(jì)公司收購(gòu)母公司目標(biāo)組合后，2019年主業(yè)將延續(xù)增長(zhǎng)。

2.3. 公司實(shí)控人為李賢義家族

公司上市后，母公司信義光能持股53.69%，李賢義等9位投資者直接持股18.10%，其他28.41%股權(quán)為公眾股東持有。李賢義家族為公司實(shí)際控制人。

3. 平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代開啟，新起點(diǎn)新機(jī)遇

補(bǔ)貼成為光伏行業(yè)快速發(fā)展的掣肘?；仡櫸覈?guó)光伏行業(yè)過去20年的發(fā)展路徑，行業(yè)的成長(zhǎng)高度依賴于政策和補(bǔ)貼。在光伏行業(yè)發(fā)展初期對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)貼，是扶植新行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，但隨著光伏裝機(jī)的快速擴(kuò)張，補(bǔ)貼缺口已成為掣肘其發(fā)展的重要因素，一方面補(bǔ)貼缺口給國(guó)家財(cái)政造成巨大負(fù)擔(dān)。我們的調(diào)研表明，截止2017年底，全國(guó)新能源實(shí)收補(bǔ)貼與理論發(fā)放補(bǔ)貼的缺口已經(jīng)超過1000億元，而這一缺口仍在不斷擴(kuò)大。另一方面，補(bǔ)貼拖欠造成光伏企業(yè)現(xiàn)金流狀況的惡化，過度依賴補(bǔ)貼也限制了新能源產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

技術(shù)逐漸成熟，光伏發(fā)電成本持續(xù)下降。受益于光伏組件、逆變器等關(guān)鍵設(shè)備成本的下降以及發(fā)電效率的提升，全球光伏發(fā)電成本呈逐年下降趨勢(shì)。根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，2018年光伏平準(zhǔn)化電力成本達(dá)70美元/兆瓦時(shí)，較2017年下降18%，中國(guó)光伏協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2021年后在部分高脫硫煤電價(jià)地區(qū)可優(yōu)先實(shí)現(xiàn)與煤電同價(jià)。而隨著技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，地面光伏系統(tǒng)初始投資成本亦不斷下降，行業(yè)數(shù)據(jù)顯示已從2010年的約20元/W降到2018年的4.92元/W。預(yù)計(jì)到2019年全投資成本可降至4.48元/W，2020年進(jìn)一步降至4.17元/W。

2019成為平價(jià)項(xiàng)目落地元年，光伏行業(yè)步入成長(zhǎng)快車道。2019年5月22日，國(guó)家發(fā)改委、能源局發(fā)布《2019年第一批風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目的通知》，其中光伏項(xiàng)目共12個(gè)省份報(bào)送，合計(jì)168個(gè)，總規(guī)模14.78GW。并且絕大多數(shù)項(xiàng)目明確預(yù)計(jì)并網(wǎng)時(shí)點(diǎn)，節(jié)奏上看主要集中在2019-20年。我們認(rèn)為平價(jià)項(xiàng)目的落地標(biāo)志著行業(yè)逐步擺脫補(bǔ)貼的掣肘，步入盈利驅(qū)動(dòng)的良性發(fā)展快車道。CPIA預(yù)計(jì)，樂觀情況下2025年全球及中國(guó)光伏年新增裝機(jī)量分別有望達(dá)到200、80GW，較2019年近翻倍。

配額制落地，建立促進(jìn)消納的長(zhǎng)效機(jī)制，為平價(jià)上網(wǎng)保駕護(hù)航。2019年5月15日《關(guān)于建立健全可再生能源電力消納保障機(jī)制的通知》已經(jīng)先期發(fā)布，標(biāo)志著經(jīng)十余年探討、最近一年三次征求意見的可再生能源“配額制”的最終落地。配額制中明確了各省級(jí)行政區(qū)的可再生能源電力消費(fèi)比例，我們判斷將有力促進(jìn)可再生能源的消費(fèi)比例提升，從而提高風(fēng)電、光伏利用率，進(jìn)一步降低其度電成本，為可再生能源擺脫補(bǔ)貼、平價(jià)上網(wǎng)提供堅(jiān)實(shí)保障。

4. 背靠信義光能，高派息確定性成長(zhǎng)

4.1. 背靠信義光能，成長(zhǎng)及盈利具確定性

公司定位光伏電站擁有人及運(yùn)營(yíng)商，背靠信義光能具成長(zhǎng)確定性。公司不從事光伏電站開發(fā)及建設(shè)，摒棄資金占用率較高的環(huán)節(jié)。但是公司已與信義光能簽訂太陽能發(fā)電場(chǎng)協(xié)議，被授予認(rèn)購(gòu)期權(quán)及優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，成長(zhǎng)無虞。同時(shí)公司亦計(jì)劃從獨(dú)立第三方收購(gòu)優(yōu)質(zhì)大型地面集中式太陽能項(xiàng)目組合。我們認(rèn)為信義光能電站項(xiàng)目從規(guī)劃至完工均由自身管理團(tuán)隊(duì)及內(nèi)部工程總承包團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，且具良好的融資信譽(yù)，為信義能源未來收購(gòu)提供更好的確定性。截至2019年4月底，信義光能擁有850MW儲(chǔ)備項(xiàng)目(均為國(guó)家配額制度下建設(shè)的光伏電站)，可供收購(gòu)。

公司光伏電站落子核心經(jīng)濟(jì)帶且均已并網(wǎng)，同時(shí)運(yùn)用高效技術(shù)具盈利確定性。公司首批資產(chǎn)組合及目標(biāo)資產(chǎn)組合均位于華東華中等發(fā)達(dá)地區(qū)，電力供需情況良好限產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低。而公司發(fā)電廠已并入國(guó)家電網(wǎng)。同時(shí)公司光伏電站運(yùn)用高效的雙玻技術(shù)(首批資產(chǎn)中600MW及全部目標(biāo)資產(chǎn))及太陽能追蹤系統(tǒng)(首批資產(chǎn)中 13.25MW和目標(biāo)資產(chǎn)中156.7MW)，資產(chǎn)使用年限及發(fā)電效率具優(yōu)勢(shì)。另一方面，公司首批及目標(biāo)資產(chǎn)，以及未來公司根據(jù)太陽能發(fā)電場(chǎng)協(xié)議可能收購(gòu)的其他太陽能發(fā)電場(chǎng)項(xiàng)目，原則上上網(wǎng)電價(jià)20年不變，我們認(rèn)為將帶來確定性的盈利回報(bào)。

4.2. 低負(fù)債率高分紅，具稀缺性

公司定位電站運(yùn)營(yíng)商，而電站運(yùn)維成本低，且無燃料成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司銷售成本(除折舊)主要是員工福利開支、電力成本及經(jīng)營(yíng)租賃開支，測(cè)算2016-18年度公司銷售成本僅分別占收入的3.16%、3.69%和3.50%。公司2018年總資產(chǎn)負(fù)債率僅為23.70%，凈債務(wù)與總權(quán)益比約19.80%，顯著低于同行民營(yíng)企業(yè)。

公司將采納高派息政策并將年中年末兩次派息，且計(jì)劃每年分派金額不少于可分派收入的90%，其中2019-20年兩年將分派100%可分派收入。我們認(rèn)為公司基于可分派收入計(jì)算未來股息，有效減少因補(bǔ)貼延遲發(fā)放而產(chǎn)生的波動(dòng)，保障了公司股息穩(wěn)定性。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

光伏補(bǔ)貼大幅下調(diào)：當(dāng)前光伏行業(yè)仍未徹底擺脫補(bǔ)貼模式，若補(bǔ)貼政策大幅變動(dòng)，短期內(nèi)將影響電站運(yùn)營(yíng)。

地域較為集中風(fēng)險(xiǎn)：公司首批電站的68.1%及目標(biāo)組合核準(zhǔn)容量的50%位于安徽省，若當(dāng)?shù)卣?、天氣或其他重大因素發(fā)生變化，將影響公司電力銷售。