邁入2019，我為什么把這些次新股放進(jìn)股票池？

本文來自“華盛證券”供稿。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

2018年，小米、美團(tuán)、騰訊音樂、拼多多、嗶哩嗶哩、虎牙、愛奇藝等一系列互聯(lián)網(wǎng)新秀紛紛加入上市公司豪華套餐，可謂熱鬧非凡。

雖然破發(fā)是他們的主旋律，但是由此就苛責(zé)它們?nèi)﹀X吸血或許就有些不公平了。你看，今年市場上沒跌的股票又有幾只呢?

從投資角度，我們更關(guān)心的公司是否具備長期價(jià)值，以及短期價(jià)格是否合理到位。這么來講的話，越是苦風(fēng)凄雨的時(shí)刻，越有必要保持理智，睜開雙眼，也許下一輪牛市最耀眼的“金子”就掩藏在當(dāng)下的泥沙俱下之中。

接下來，本文將分為三個(gè)部分，簡單回顧今年新股上市潮，談?wù)勸R太效應(yīng)下的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，最后則是今年上市的互聯(lián)網(wǎng)公司中我認(rèn)為值得長期跟蹤的那些。

一、2018年中國互聯(lián)網(wǎng)公司上市回顧：搭上末班車

今年對于港、美股市場而言，無疑都是一個(gè)IPO大年。從融資規(guī)模上看，截至上周末，港股市場今年上市新股的首次招股募資額達(dá)到2730億，是過去8年來最高的一年。美股市場今年上市新股融資規(guī)模662億美元，是過去十年來第二高的年份。

港股市場歷年上市新股的首次招股募資額情況

美股市場歷年上市新股融資規(guī)模情況

而從募資額前十的新股看，中國互聯(lián)網(wǎng)公司無疑都占據(jù)了一個(gè)舉足輕重的地位——港股市場中，美團(tuán)、小米、平安好醫(yī)生的發(fā)售募資凈額占到TOP10總額的41%。

港股2018年新股募資額TOP10

美股市場中，愛奇藝、拼多多、騰訊音樂的融資金額占到TOP10總額的25%(這里主要是SPOTIFY一家就募了74億美金，占了近1/3，泡沫感人)

美股2018年新股募資額TOP10

眾所周知，由于互聯(lián)網(wǎng)公司收入普遍呈現(xiàn)非線性增長的特征，所以他們在成長期，乃至成熟期的前半段都可能長期保持虧損狀態(tài)。以上述紅框中的六家公司為例，即便到了它們這樣的規(guī)模，也僅有騰訊音樂和小米集團(tuán)今年有凈利潤，其他幾家需要明后年，甚至更長時(shí)間才能盈利——這使得它們格外需要資本市場的支持。

而今年市場普遍的高估值環(huán)境也給予了這些互聯(lián)網(wǎng)公司公司很強(qiáng)的上市動(dòng)機(jī)，年底回過頭來看，不得不佩服這些公司(尤其是上半年上市的)對于時(shí)機(jī)的把握。但對于那些今年沒上車的，在當(dāng)下的宏觀背景下，明年恐怕將會(huì)面臨更多的不確定性。

二、馬太效應(yīng)下的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：畫出那條分界線

從發(fā)展前景的角度看，首先說整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，個(gè)人認(rèn)為仍是中國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中最具活力的行業(yè)之一。雖然移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率已達(dá)到相當(dāng)高的水平，但是從粘性和變現(xiàn)率的角度，仍然具備上升條件。尤其是隨著互聯(lián)網(wǎng)公司逐步將視角轉(zhuǎn)向B端，變現(xiàn)率的天花板將進(jìn)一步上移，嶄新的商業(yè)模式也有待摸索。所以相信對于投資者而言，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍會(huì)有很高的關(guān)注價(jià)值。

再來說公司層面的看法，雖然每一輪技術(shù)變遷都會(huì)造成互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的洗牌，但是一旦新的計(jì)算平臺(tái)被確立，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”帶來二八分化將使龍頭公司具備深厚的護(hù)城河，這也是為什么過去十年中國互聯(lián)網(wǎng)50指數(shù)跑贏中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)。

中國互聯(lián)網(wǎng)&中國互聯(lián)網(wǎng)50指數(shù)表現(xiàn)

所以對于今年成功在港美股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，我們?nèi)詰?yīng)該把焦點(diǎn)放在其中的的龍頭身上，并與小型互聯(lián)網(wǎng)公司保持距離——這樣可以將有限的精力投入更大勝算的賭注上。

今年在港美股市場上市的主要互聯(lián)網(wǎng)公司

從上圖新上市互聯(lián)網(wǎng)公司的總市值統(tǒng)計(jì)中，也能很明顯的感受到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的馬太效應(yīng)。雖然小市值的這些互聯(lián)網(wǎng)公司中也不乏很多家喻戶曉的“明星公司”，但它們的投資價(jià)值可能難以與其“名聲”匹配。這里可以以30億美金市值作為分界線，大家可以重點(diǎn)關(guān)注這條線上方的公司。

新、舊互聯(lián)網(wǎng)公司市值比較

現(xiàn)在，我們將這些30億美金以上的新上市互聯(lián)網(wǎng)公司，跟“老”互聯(lián)網(wǎng)公司放在一起比較。不難看出：1、數(shù)量上，他們的上市大大增加了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)可選的投資標(biāo)的(接近翻倍)。2、體量上，小米、美團(tuán)、拼多多、騰訊音樂可與傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)二線龍頭百度、網(wǎng)易、京東一較高下。

我們也可以從上表中了解到目前的中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)格局——“兩超多強(qiáng)”，“兩超”即騰訊、阿里巴巴分別在社交通訊和電子商務(wù)兩條互聯(lián)網(wǎng)主賽道占據(jù)統(tǒng)治級地位?！岸鄰?qiáng)”即百度、小米、美團(tuán)、網(wǎng)易、京東、拼多多等二線龍頭分別在搜索、硬件、細(xì)分電商等賽道實(shí)現(xiàn)卡位(頭條還未上市，市場傳聞估值達(dá)750億美金，超過百度，領(lǐng)銜二線龍頭)。它們共同構(gòu)成投資中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的核心股票池。

三：我為什么把這些次新股放入股票池：前景與不確定性

下面以今年上市的市值最大的小米、美團(tuán)、騰訊音樂、拼多多這四家公司為例，簡單聊聊我眼中它們的定位、商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

小米集團(tuán)-W（01810）

(1)定位：(可能成為)中國最大的消費(fèi)級物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)主導(dǎo)者

(2)商業(yè)模式：

小米通過核心單品自研(e.g.手機(jī)、電視、音箱……)+體外孵化(e.g.手環(huán)、凈水器、代步車……)，打造了一個(gè)以智能手機(jī)為核心、手機(jī)配件、智能設(shè)備、生活消費(fèi)品三層遞進(jìn)的“高性價(jià)比”硬件產(chǎn)品組合。并通過高效率的零售渠道(線上小米商城+線下小米之家)，以極低成本將這些產(chǎn)品帶給用戶，形成流量獲取和留存。雖然在“制造”和“渠道”環(huán)節(jié)小米都不賺錢，最后在這些流量的基礎(chǔ)上，可以通過互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)獲取利潤。

小米集團(tuán)商業(yè)模式

(3)積極的一面：

1、以硬件獲取流量的獨(dú)特路徑區(qū)別于其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭，別人獲取流量需要花錢，小米獲取流量的同時(shí)還能賺錢(雖然是微利)

2、小米已經(jīng)證明了其手機(jī)制造方法論可以復(fù)制其他智能設(shè)備等其他領(lǐng)域并同樣獲得領(lǐng)先地位，在巨大的規(guī)模優(yōu)勢、極致的渠道效率以及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)盈利的補(bǔ)貼下，其他競爭對手或許難以追趕。

3、當(dāng)小米旗下的智能設(shè)備達(dá)到一定量級后，它們之間相互連接所形成的消費(fèi)級物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)將具備“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，由此形成公司城河。另外其物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)下的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)也有望得到新的突破。

(4)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1、小米目前在其最核心的智能手機(jī)業(yè)務(wù)上遭遇到了更加激烈的競爭——華為手機(jī)業(yè)務(wù)的“研發(fā)-提價(jià)-盈利-研發(fā)”正反饋循環(huán)已經(jīng)打通，并在銷量上持續(xù)突飛猛進(jìn)。若小米手機(jī)不能保持競爭優(yōu)勢，則后續(xù)的IoT和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)將舉步維艱。

2、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)是小米盈利模型的核心，如果從構(gòu)成來看，廣告和游戲?yàn)橹鞯臉I(yè)務(wù)形態(tài)天花板明顯，而內(nèi)容布局上的乏力使小米在其他增值業(yè)務(wù)上也看不到太大空間。另外海外地位的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)很可能低于預(yù)期(目前海外收入占比已經(jīng)達(dá)到43.9%)

行情來源：華盛通

美團(tuán)點(diǎn)評-W（03690）

(1)定位：中國最大的生活服務(wù)電商平臺(tái)

(2)商業(yè)模式：

作為電商平臺(tái)，美團(tuán)所做的事情也是連接B端(服務(wù)提供商)和用戶。但服務(wù)電商平臺(tái)和實(shí)物電商平臺(tái)之間還是存在微妙的區(qū)別——由于服務(wù)有著無法庫存、即時(shí)使用、對地理位置敏感等特點(diǎn)，所以連接的方式存在兩種。一是把商家生產(chǎn)的東西帶給消費(fèi)者(餐飲外賣為主)，二是把消費(fèi)者帶到商家去(所謂到店業(yè)務(wù))。

美團(tuán)商業(yè)模式

美團(tuán)以消費(fèi)者的外賣需求支點(diǎn)，通過占領(lǐng)這種高頻、剛需、客單價(jià)的業(yè)務(wù)入口，美團(tuán)可以為整個(gè)電商平臺(tái)吸引到了廣泛的流量。由此拓展到酒店及旅游等其他生活服務(wù)需求上，形成一個(gè)綜合性的生活服務(wù)電商平臺(tái)。在這樣一個(gè)萬億規(guī)模的市場當(dāng)中，美團(tuán)無論是收傭金還是收營銷服務(wù)費(fèi)，其變現(xiàn)率提升將是確定性極高的事情。

(3)積極的一面：

1、流量角度。就如小米硬件獲客+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)獲利，美團(tuán)通過外賣業(yè)務(wù)獲客+酒旅等其他業(yè)務(wù)獲利，同屬于商業(yè)模式創(chuàng)新的典型。這種模式下“引流業(yè)務(wù)”犧牲利潤帶來流量，“被引流業(yè)務(wù)”相應(yīng)可獲得極大流量成本優(yōu)勢。再加上騰訊帶來流量加持，那么美團(tuán)的流量優(yōu)勢巨大。

2、用戶生命周期價(jià)值角度。作為綜合性電商平臺(tái)，美團(tuán)可以從用戶身上獲取更高遠(yuǎn)高于垂直巨頭的用戶生命周期價(jià)值。目前，美團(tuán)仍在繼續(xù)努力滿足消費(fèi)者的各類生活服務(wù)需求，意味天花板仍在繼續(xù)上移。

3、由于與B端的聯(lián)系較為緊密，所以美團(tuán)在互聯(lián)網(wǎng)下半場具備一定的先手、卡位優(yōu)勢。如果未來美團(tuán)成功拓展了基于云的ERP系統(tǒng)、聚合支付系統(tǒng)和供應(yīng)鏈及金融方案服務(wù)等B端業(yè)務(wù)，那么未來想象空間將變得非常大。

(4)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1、由于阿里巴巴重新將餓了么及口碑整合進(jìn)其控股公司并完成新一輪融資，所以美團(tuán)在餐飲外賣領(lǐng)域或?qū)⒚鎸Π⒗锏拿土曳磽?，激烈競爭將限制美團(tuán)的要價(jià)。而且現(xiàn)階段商家運(yùn)營效率的提升也會(huì)是一個(gè)緩慢的過程。兩者共同這決定了短期變現(xiàn)率很難有明顯改善。

2、雖然美團(tuán)開展B端業(yè)務(wù)的愿望很強(qiáng)烈，但是相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)展可能會(huì)低于預(yù)期。

行情來源：華盛通

騰訊音樂（TME.US)

(1)定位：中國最大的音樂泛娛樂生態(tài)建設(shè)者

(2)商業(yè)模式：

騰訊音樂是目前中國最大的流媒體音樂娛樂平臺(tái)。按月活躍用戶數(shù)計(jì)算，截至2018Q2，騰訊音樂擁有中國前四大音樂Apps(QQ音樂, 酷狗音樂, 酷我音樂和全民K歌)，并通過這些平臺(tái)提供了在線音樂、在線卡拉OK和以音樂為中心的直播服務(wù)。

騰訊音樂商業(yè)模式

從行業(yè)角度看，隨著音樂逐步擺脫實(shí)體的束縛，整個(gè)音樂產(chǎn)業(yè)的從生產(chǎn)到分發(fā)都發(fā)生了巨變，處于中游的流媒體平臺(tái)不僅直接通向龐大的下游用戶并掌握海量用戶偏好數(shù)據(jù)，因此可以嘗試向上游唱片公司擅長的宣發(fā)、經(jīng)紀(jì)等延伸，平臺(tái)的價(jià)值不可小覷。

騰訊音樂以在線音樂業(yè)務(wù)作為流量入口，自此基礎(chǔ)上，又將“音樂”和“社交”相結(jié)合，不僅把握住了K歌在線化的趨勢，同時(shí)也沒忘記“直播”這一已經(jīng)被市場充分驗(yàn)證的商業(yè)機(jī)會(huì)。依靠禮物打賞分成收入，騰訊音樂在音樂訂閱服務(wù)付費(fèi)率僅有3.6%的情況下成功實(shí)現(xiàn)盈利。

(3)積極的一面：

1、作為目前中國最大的在線音樂娛樂平臺(tái)，騰訊音樂廣泛連接了上游內(nèi)容生產(chǎn)者和下游消費(fèi)者，具備強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。這使得騰訊音樂在版權(quán)內(nèi)容上的投入可以被很好的分?jǐn)?，而潛在競爭者則會(huì)被高昂的版權(quán)費(fèi)用拒之門外。

2、相較于國外的產(chǎn)業(yè)鏈格局，騰訊音樂面對著更分散的上游版權(quán)方，這使得它的議價(jià)能力會(huì)更強(qiáng)。同時(shí)在騰訊強(qiáng)大的社交網(wǎng)絡(luò)加持下，騰訊音樂把握住了音樂泛娛樂的機(jī)會(huì)(音樂直播、在線卡拉OK等等)，通過多元的貨幣化方式更早的實(shí)現(xiàn)了盈利。

3、對于音樂流媒體最核心的在線音樂業(yè)務(wù)而言，雖然騰訊活躍用戶體量巨大，但是受制于用戶付費(fèi)習(xí)慣和行業(yè)發(fā)展水平，因而付費(fèi)比率和ARPPU均處于較低水平。但這也正構(gòu)成了騰訊音樂未來最核心的投資邏輯，就是付費(fèi)率緩慢提升的巨大空間以及確定性與ARPPU抗通脹增長的雙擊。

(4)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1、騰訊音樂享受了良好的競爭環(huán)境。過去幾年中，主要的威脅是來自以抖音為代表的音樂短視頻對于用戶在線聽歌時(shí)間的擠占。同行業(yè)的網(wǎng)易云音樂雖然口碑甚佳，但是其目標(biāo)群體也比較明確，難以覆蓋中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的各類用戶。所以相較于其他互聯(lián)網(wǎng)公司，騰訊音樂的潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露更小。需要注意主要是的是版權(quán)合作和內(nèi)容侵權(quán)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

行情來源：華盛通

拼多多(PDD.US)

（1）定位：中國最大的社交電商平臺(tái)

（2）商業(yè)模式：

“拼多多”釋義

在招股書的致股東信中，黃錚提到拼多多是“costco”和“迪士尼”的結(jié)合，前者代表性價(jià)比，后者代表娛樂體驗(yàn)。所謂社交電商，正是從這兩個(gè)方面深入以形成對于傳統(tǒng)電商的區(qū)別。

在淘寶京東華麗完成消費(fèi)升級后，拼多多敏銳的把握住了中國最大眾的消費(fèi)者群像的核心需求——便宜有好貨。通過微信社交網(wǎng)絡(luò)和拼團(tuán)等形式，拼多多成功快速將他們聚集。而對應(yīng)供給端，拼多多承接了大量從成熟平臺(tái)退出的C2C賣家，完成了原始積累。雖然這一過程中，不乏假冒山寨以次充好的虛假“性價(jià)比”，但是也不能否認(rèn)拼多多上確實(shí)有很多便宜好貨。

在拼多多最強(qiáng)勢的生活消費(fèi)品和食品領(lǐng)域，通過直接對接工廠、果農(nóng)，可以大幅精簡了供應(yīng)鏈減少一系列不必要的營銷支出。拼多多再通過的流量傾斜和社交裂變可以快速打造爆品，這種情況下工廠型商家以最大的規(guī)模效應(yīng)、最低的存貨風(fēng)險(xiǎn)完成極致性價(jià)比。未來拼多多更有可能通過大數(shù)據(jù)分析指導(dǎo)工廠生產(chǎn)從而進(jìn)一步提高生產(chǎn)效率。

（3）積極的一面：

1、拼多多逐步搶占到了整個(gè)社會(huì)零售體系中最高頻的入口(生活消費(fèi)品和食品領(lǐng)域)，而最高頻意味著流量最大化。正如硬件之于小米、外賣之于美團(tuán)、聽歌之于騰訊音樂，一旦獲得了高頻入口，就很容易在其他地方實(shí)現(xiàn)降維打擊。

2、拼多多正加強(qiáng)與上游的聯(lián)系，目標(biāo)是那些長期為國內(nèi)外知名品牌代工，在國際供應(yīng)鏈中扮演重要角色的工廠。一旦將這些長期處于全球制造價(jià)值鏈分工底層的優(yōu)秀制造工廠解放出來，那么未來就有希望在拼多多上看到更多類似“紙巾”這樣物美價(jià)廉的品類。

（4）潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1、拼多多能與多少工廠形成C2M模式以及拼多多能否幫助工廠端的生產(chǎn)做出實(shí)質(zhì)的效率提升仍要畫個(gè)問號(hào)。如果拼多多無法很好改造供應(yīng)鏈，那么其平臺(tái)價(jià)值將大打折扣。

2、在高頻流量的基礎(chǔ)上， 未來拼多多如何提升其盈利能力?如果走提升人均GMV的路數(shù)，那意味在不適合C2M的品類上(比如長產(chǎn)業(yè)鏈條、高附加值、重品牌的品類)拼多多仍需大量品牌商入駐，那么就需要拼多多在平臺(tái)質(zhì)量(假貨把控、客服、物流)上做出更進(jìn)一步的提升，由此也會(huì)與天貓京東產(chǎn)生更激烈的競爭。

行情來源：華盛通

至此，我們已經(jīng)梳理了今年新上市的四家互聯(lián)網(wǎng)二線龍頭。由于篇幅受限，這里就只能重點(diǎn)談定性分析，至于定量的部分以及具體的估值匡算，還需要各位自己去完成。另外，還有一些優(yōu)秀的公司(嗶哩嗶哩等等)也沒時(shí)間一一細(xì)說。但僅從上述四家公司的討論中，其實(shí)我們已經(jīng)能一窺中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)第二梯隊(duì)的力量。

廣闊的市場空間、創(chuàng)新的商業(yè)模式是它們的共性，同時(shí)它們也具備互聯(lián)網(wǎng)公司共有的不確定性。不是每個(gè)童話都有一個(gè)動(dòng)人的結(jié)局，但這也正是投資的魅力所在。從概率角度看，互聯(lián)網(wǎng)馬太效應(yīng)加持下的他們也許能走的很長很遠(yuǎn)。至于這些最終能不能轉(zhuǎn)化成投資者的回報(bào)，還需取決于緊密的跟蹤、市場的配合以及耐心的等待。個(gè)人對此保持謹(jǐn)慎樂觀。(編輯：劉瑞)