中信證券：全球模擬芯片行業(yè)底部明確 關(guān)注高端突破和行業(yè)整合兩條主線

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報(bào)稱，立足2024年，全球模擬芯片行業(yè)底部明確，各下游正漸次復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)模擬芯片廠商已看到收入拐點(diǎn)，部分已看到盈利拐點(diǎn)。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，關(guān)注行業(yè)拐點(diǎn)的節(jié)奏以及下一輪周期的彈性比關(guān)注當(dāng)年估值水平更為重要。展望未來(lái)，模擬芯片板塊有兩條投資主線：1)在行業(yè)底部仍堅(jiān)持高研發(fā)投入，且研發(fā)轉(zhuǎn)化效率高，率先實(shí)現(xiàn)高端突破的廠商，在下一輪周期上行階段有望迎來(lái)更大增長(zhǎng)彈性；2)在客戶和供應(yīng)鏈端具備規(guī)模效應(yīng)、管理制度完善、在手現(xiàn)金充沛的廠商，在行業(yè)整合過(guò)程中勝出概率更高。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

從多維度視角解析模擬芯片行業(yè)的周期位置：目前正逐步走出底部

2022H2以來(lái)因經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，疊加消費(fèi)&汽車(chē)&工業(yè)等下游領(lǐng)域漸次進(jìn)入去庫(kù)階段，市場(chǎng)需求有一定收縮。立足于2024Q2，綜合國(guó)內(nèi)外廠商業(yè)績(jī)表現(xiàn)、庫(kù)存規(guī)模、后續(xù)指引，以及行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品交期及價(jià)格邊際變化，中信證券認(rèn)為有望在2024年開(kāi)啟新一輪上行周期：

1)海外廠商視角：原廠、渠道、客戶端庫(kù)存基本見(jiàn)底，TI、ADI、MPS等廠商對(duì)后續(xù)業(yè)績(jī)指引逐步轉(zhuǎn)向樂(lè)觀。

2)國(guó)內(nèi)廠商視角：消費(fèi)電子相關(guān)廠商業(yè)績(jī)率先回暖，汽車(chē)工業(yè)相關(guān)廠商業(yè)績(jī)也明確見(jiàn)底。

3)產(chǎn)品交期及價(jià)格視角：產(chǎn)品交期平穩(wěn)接近歷史低位，產(chǎn)品降價(jià)幅度及范圍明顯縮小及收窄，部分廠商甚至針對(duì)消費(fèi)料號(hào)小幅漲價(jià)。

此外，根據(jù)WSTS預(yù)測(cè)，2024年全球模擬芯片行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)3.7%的增長(zhǎng)，同比增速轉(zhuǎn)正。綜合來(lái)看，中信證券認(rèn)為全球模擬芯片市場(chǎng)正逐步走出底部區(qū)間。

并購(gòu)整合潮即將開(kāi)啟，國(guó)內(nèi)模擬芯片板塊的競(jìng)爭(zhēng)格局有望迎來(lái)改善

2018~22年受地緣政治影響+階段性缺芯+資本市場(chǎng)助力，國(guó)內(nèi)模擬芯片產(chǎn)業(yè)百花齊放，截至2023年底國(guó)內(nèi)模擬芯片廠商數(shù)量超400家。然因起步較晚，國(guó)內(nèi)廠商在全球市場(chǎng)的份額仍有可觀的提升空間：根據(jù)Gartner機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)2022年中國(guó)模擬芯片廠商的全球市占率約為11%;而TI表示2023年中國(guó)模擬芯片市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化率約12%。

從發(fā)展階段來(lái)看，大多本土廠商仍以“小而美”為主要特征，部分頭部廠商正向高端化和平臺(tái)化發(fā)展。過(guò)去2~3年，由于本土廠商數(shù)量眾多+寬松融資環(huán)境對(duì)并購(gòu)整合形成制約，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)模擬芯片市場(chǎng)存在“內(nèi)卷”問(wèn)題。中信證券指出，2023年以來(lái)，行業(yè)下行疊加融資環(huán)境由松變緊，行業(yè)并購(gòu)整合逐步重啟，未來(lái)1~2年有望看到更多的并購(gòu)整合項(xiàng)目出現(xiàn)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)模擬芯片板塊的競(jìng)爭(zhēng)迎來(lái)改善。

基于以上分析，國(guó)內(nèi)模擬芯片板塊有望迎來(lái)盈利修復(fù)

本輪下行周期國(guó)內(nèi)模擬芯片公司利潤(rùn)端承壓更明顯，主要源于格局惡化以及堅(jiān)持高研發(fā)投入。目前這兩大問(wèn)題正逐步得到解決：

1)關(guān)于格局惡化的問(wèn)題：經(jīng)過(guò)一年多的價(jià)格戰(zhàn)，國(guó)產(chǎn)替代仍持續(xù)推進(jìn)，模擬芯片廠商毛利率均大幅下行，國(guó)內(nèi)外廠商進(jìn)一步降價(jià)動(dòng)力削弱，4月以來(lái)甚至有部分廠商針對(duì)消費(fèi)類(lèi)電源IC發(fā)布漲價(jià)函。展望未來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)行業(yè)整合進(jìn)程逐步推進(jìn)，格局惡化對(duì)于模擬芯片廠商盈利能力的影響有望逐步削弱。

2)關(guān)于研發(fā)高投入的問(wèn)題：從微觀層面觀察，國(guó)內(nèi)模擬芯片領(lǐng)域部分廠商經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的高投入，新的產(chǎn)品料號(hào)不斷推出，其中部分高端細(xì)分賽道也陸續(xù)實(shí)現(xiàn)突破。2024年國(guó)內(nèi)主流模擬芯片廠商收入已經(jīng)重回增長(zhǎng)通道，后續(xù)研發(fā)高投入對(duì)利潤(rùn)的影響也有望削弱。展望未來(lái)，隨著行業(yè)逐步走出底部，競(jìng)爭(zhēng)格局逐步優(yōu)化，疊加國(guó)內(nèi)廠商高研發(fā)投入轉(zhuǎn)化成新料號(hào)進(jìn)而轉(zhuǎn)化成營(yíng)收增長(zhǎng)動(dòng)能，國(guó)內(nèi)模擬芯片板塊的盈利有望迎來(lái)修復(fù)。

模擬芯片板塊估值探討

海外廠商方面，當(dāng)前TI和ADI 2024年P(guān)E在38~40倍左右，PS在11~13倍左右，均處于歷史較高水平。而國(guó)內(nèi)模擬芯片廠商因利潤(rùn)端普遍承壓，對(duì)應(yīng)的PE可參考性被削弱，而PS方面大部分公司2024年P(guān)S低于10倍，考慮到2024年國(guó)內(nèi)模擬芯片廠商營(yíng)收端大多已恢復(fù)增長(zhǎng)且盈利逐步修復(fù)，而海外大廠TI和ADI 2024年收入仍處于下行通道，國(guó)內(nèi)模擬芯片廠商的估值從PS角度存在一定程度的低估。

此外，隨著行業(yè)拐點(diǎn)逐步臨近(包括周期拐點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)整合拐點(diǎn))，國(guó)內(nèi)模擬芯片板塊有望重回增長(zhǎng)通道，其中在高端化和平臺(tái)化布局領(lǐng)先的廠商有望在下一輪周期上行階段具備更大成長(zhǎng)彈性，屆時(shí)靜態(tài)高估值有望得到消化。因此，在當(dāng)前階段關(guān)注行業(yè)拐點(diǎn)的節(jié)奏以及下一輪周期的彈性比關(guān)注當(dāng)年估值水平更為重要。

風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；新客戶拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；收并購(gòu)布局不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。