宋雪濤：再論經(jīng)濟(jì)“去金融化”

5月金融數(shù)據(jù)延續(xù)了此前邏輯，受規(guī)范手工補(bǔ)息、存款分流等因素影響，M1同比-4.2%，連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增。受金融數(shù)據(jù)“擠水分”以及實(shí)體融資需求偏弱等因素影響，5月新增人民幣貸款9500億元，同比減少4100億元;僅社融在政府債和去年企業(yè)債低基數(shù)的支持下，同比多增5132億元，推動(dòng)社融同比增速上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.4%。

在M1連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增、新增信貸偏弱時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)要強(qiáng)于金融數(shù)據(jù)，且實(shí)體部門(mén)并未面臨資金短缺壓力，信貸資金對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度不弱。

5月BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)上行0.8個(gè)百分點(diǎn)至45.5%。企業(yè)貸款利率同比下降超過(guò)0.2個(gè)百分點(diǎn)，維持在3.7%左右的歷史低位。

5年期AAA級(jí)企業(yè)債到期收益率從月初的2.51%下行至月末的2.38%。

5月末，高新技術(shù)、“專精特新”、科技中小企業(yè)貸款余額同比增長(zhǎng)11.6%、15.9%、19.2%，顯著高于9.3%的貸款余額增速。

5月出口同比增長(zhǎng)7.6%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期。PPI環(huán)比上行0.2%，是自2023年10月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。高爐開(kāi)工率、半鋼胎產(chǎn)能利用率等高頻數(shù)據(jù)環(huán)比也有所改善。

金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的脫鉤，是經(jīng)濟(jì)“去金融化”的體現(xiàn)。

伴隨著高負(fù)債經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式過(guò)去，即使信貸增長(zhǎng)比此前低一些，但也足夠支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

隨著金融數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的領(lǐng)先性逐漸減弱，市場(chǎng)應(yīng)該逐步淡化對(duì)金融總量指標(biāo)的關(guān)注，而應(yīng)該直接從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中找支撐。

第一，伴隨著地產(chǎn)銷售進(jìn)入持續(xù)下行周期，居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化渠道受阻， M1同比對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示意義也有所下滑。

4、5月M1同比轉(zhuǎn)負(fù)主要是受到規(guī)范手工加息、理財(cái)分流的影響，體現(xiàn)為5月企業(yè)存款減少8000億，非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加11600億元。相關(guān)因素對(duì)M1的影響可能延續(xù)，但由此造成的M1同比增速下滑與歷史數(shù)據(jù)并不具有可比性，在數(shù)據(jù)上則體現(xiàn)為雖然近期M1同比持續(xù)下行，但PMI有所企穩(wěn)。

未來(lái)即使手工貼息治理等短期影響因素過(guò)去，但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，M1同比中樞繼續(xù)下行，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先意義也會(huì)減弱。

此前地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)因素之一。在地產(chǎn)銷售回升——居民存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款(此前按揭貸款占居民總新增貸款的60%左右，M1增加、信貸擴(kuò)張)——房企現(xiàn)金流改善，投資擴(kuò)張(企業(yè)存款活期化，房地產(chǎn)相關(guān)貸款一度占總新增貸款的40%左右，M1增加、貸款擴(kuò)張)——地產(chǎn)后周期行業(yè)景氣度擴(kuò)張——經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的傳導(dǎo)鏈條下，M1同比、信貸同比增速/社融同比增速會(huì)表現(xiàn)出領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期的特征。

近年來(lái)隨著地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，M1對(duì)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指示意義有所回落。去年末以來(lái)，M1整體震蕩下行，但PMI和一季度GDP數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)正處于弱復(fù)蘇階段。

一方面，地產(chǎn)銷售下行、房?jī)r(jià)下跌，居民存款難以向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化，雖然近幾個(gè)月各地政府紛紛加碼地產(chǎn)政策，但影響主要體現(xiàn)在二手房銷售市場(chǎng)上，而這并不會(huì)影響M1。

另一方面，高負(fù)債高投資模式過(guò)去后，實(shí)體部門(mén)舉債加杠桿的訴求減弱，貸款派生存款的規(guī)模下行，M1也難以明顯上行。

第二，對(duì)于信貸指標(biāo)而言，充裕的存量貸款以及信貸主體的變化意味著新增信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示意義減弱。

2021年之前，地產(chǎn)是信用擴(kuò)張的重要載體，2012-2020年期間新增房地產(chǎn)貸款占總新增貸款的比重均值為32%，2016年兩者之間的比值一度達(dá)到了45%。

隨著地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，地產(chǎn)對(duì)信貸的支持力度減弱，政策開(kāi)始主動(dòng)引導(dǎo)信貸資金投向工業(yè)、服務(wù)業(yè)等低負(fù)債部門(mén)。信貸主體的切換自然會(huì)帶動(dòng)信貸增速下行。

盤(pán)活存量貸款能夠?yàn)楹罄m(xù)實(shí)體部門(mén)提供充裕的資金支持，但不會(huì)體現(xiàn)在信貸增速上。

目前，國(guó)內(nèi)人民幣貸款余額高達(dá)248.7萬(wàn)億，其中部分資金使用效率較低，提高存量貸款的使用效率逐漸成為政策關(guān)心的重點(diǎn)。

以工業(yè)貸款為例，在過(guò)去幾年間，金融機(jī)構(gòu)大幅增加了對(duì)工業(yè)部門(mén)的信貸支持力度。國(guó)內(nèi)新增中長(zhǎng)期工業(yè)貸款規(guī)模從2019年的5900億元提高至2023年的4.8萬(wàn)億，工業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額從9.2萬(wàn)億增長(zhǎng)155%至2024年一季度的23.4萬(wàn)億。

但在2019-2023年間，制造業(yè)投資復(fù)合增速僅6.6%左右，顯著低于中長(zhǎng)期信貸增速。信貸供給超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，并造成部分信貸資金使用效率偏低。每1億元新增工業(yè)中長(zhǎng)期貸款對(duì)應(yīng)的制造業(yè)投資，從2019年的37億元下滑至2023年的5.9億元。部分企業(yè)開(kāi)始通過(guò)“手工補(bǔ)息”等方式實(shí)現(xiàn)“低貸高存”套利，形成資金沉淀空轉(zhuǎn)。

金融時(shí)報(bào)文章也提出信貸投放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用也逐年減弱。1953-1977年、1978-1993年、1994-2007年、2008-2022年，我國(guó)每增加1元信貸投放，相應(yīng)的GDP分別增加1.636元、0.988元、0.935元和0.489元，帶動(dòng)效應(yīng)大幅弱化。這意味著實(shí)體部門(mén)存在較大規(guī)模的低效資金。

存款和貸款是一體兩面，M2數(shù)據(jù)也表明目前中國(guó)金融資源充足，但資金對(duì)GDP的拉動(dòng)效率在減弱。近年來(lái)中國(guó)M2/GDP的比值持續(xù)攀升，且顯著高于海外主要經(jīng)濟(jì)體，截止2023年底，中國(guó)M2/GDP為2.3，顯著高于美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、韓國(guó)的0.76、1.06、1.12、1.63。

在這樣的情況下，央行開(kāi)始強(qiáng)調(diào)要盤(pán)活低效存量貸款，并在今年加大了對(duì)“手工補(bǔ)息”等行為的治理。

盤(pán)活存量貸款雖然不會(huì)體現(xiàn)為信貸增量，但也能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供有效的金融支撐。比如將低效貸款收回來(lái)投放到新動(dòng)能領(lǐng)域，原先用于套利的沉淀資金被用于投資償還拖欠對(duì)小微企業(yè)的賬款等等。

負(fù)債驅(qū)動(dòng)模式的結(jié)束以及對(duì)存量資金的盤(pán)活，也意味著實(shí)體部門(mén)不需要此前一樣的高信貸增速。信貸增速回落，并不意味著金融對(duì)實(shí)體的支持力度下降，而是信貸增速、M2增速等指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示意義下滑。

第三，基建、地產(chǎn)等表外融資和直接融資需求下滑也使得社融增速對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示意義減弱。

社融反映了實(shí)體部門(mén)從金融系統(tǒng)獲得支持，包含銀行貸款、表外資金(委托、信托貸款等)、直接融資(企業(yè)債、股權(quán)融資)、政府債等等。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，除信貸之外，實(shí)體對(duì)表外資金、債券資金等的需求也在下滑。

此前信用債融資市場(chǎng)中，城投債、地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)債是債券融資的主力，如在2017-2019年間，交通運(yùn)輸、建筑裝飾、公用事業(yè)、房地產(chǎn)等四個(gè)行業(yè)的信用債發(fā)行占比達(dá)到了42%。

但受房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)以及隱債治理等因素影響，社融口徑企業(yè)債增速快速下滑，2024年5月同比增長(zhǎng)1.9%，顯著低于社融和信貸增速。在信貸供給相對(duì)充裕時(shí)，實(shí)體部門(mén)通過(guò)信托貸款、委托貸款等渠道獲取資金的意愿也不高。

表面上看，金融數(shù)據(jù)是受到了治理手工貼息、金融數(shù)據(jù)“擠水分”等短期因素的影響，但是2022年以來(lái)，金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的脫鉤已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，債務(wù)驅(qū)動(dòng)的模式結(jié)束，經(jīng)濟(jì)“去地產(chǎn)化”之后也正在“去金融化”，應(yīng)逐漸淡化金融數(shù)據(jù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的指示意義，更關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身和進(jìn)行中的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

風(fēng)險(xiǎn)提示

金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系變化超預(yù)期，貨幣政策框架變化,M1統(tǒng)計(jì)口徑變化

本文節(jié)選自"雪濤宏觀筆記"，智通財(cái)經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。