興證策略：景氣是檢驗(yàn)科技行情的核心標(biāo)準(zhǔn)

一、近期科技成長股為何表現(xiàn)突出?

近期市場波動加劇，但科技成長股表現(xiàn)突出。5月24日至6月12日期間，科創(chuàng)50逆市上漲1.69%，領(lǐng)漲主要寬基指數(shù);行業(yè)層面上，電子、國防軍工和汽車等為代表的成長行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)。

我們認(rèn)為其背后的核心原因在于行業(yè)輪動加速、缺乏明確主線的背景下，市場風(fēng)格“高切低”。我們通過一級行業(yè)近五日漲跌幅排名變動絕對值加總，構(gòu)建了行業(yè)輪動強(qiáng)度指數(shù)。5月以來，輪動強(qiáng)度快速上行，市場進(jìn)入到一個較為混沌、缺乏清晰主線的時間。疊加前期市場擁擠度較高，成交量與情緒高位回落，投資者開始尋找處于低位、有足夠 “安全邊際”的行業(yè)。

一方面，5月中下旬科技成長的擁擠度、股價均處于低位。從擁擠度來看，截至5月24日，半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、光模塊、計算機(jī)設(shè)備、軍工電子和辦公軟件等多數(shù)細(xì)分成長行業(yè)的擁擠度處于較低水平;從股價位置來看，截至5月24日，成長風(fēng)格年初至今表現(xiàn)靠后，計算機(jī)、電子、傳媒、軍工等跌幅靠前;從成長/價值比價來看，5月下旬時成長/價值相對位置也回落至歷史低位。

另一方面，放眼全球，A股一些科技行業(yè)也具備較高的性價比。例如A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)和估值比價均處于歷史低位，也因此吸引北上資金自5月中下旬以來持續(xù)加倉半導(dǎo)體和消費(fèi)電子等行業(yè)，進(jìn)而強(qiáng)化了成長股占優(yōu)的風(fēng)格。

與此同時，產(chǎn)業(yè)和政策端的催化也為科技股“添了一把火”。一方面，國家大基金三期于5月24日正式成立，注冊資本達(dá)3440億元人民幣，超過前兩期總和，將持續(xù)支撐國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。另一方面，蘋果于6月10日召開的WWAC上推出Apple Intelligence，AI應(yīng)用端有望加速落地，美股AI加速上漲，對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)形成映射。

總結(jié)而言，近期科技成長股表現(xiàn)占優(yōu)主要源于市場資金“高切低”與產(chǎn)業(yè)政策的催化。

二、本輪科技股反彈依舊是龍頭占優(yōu)、高景氣占優(yōu)

近期科技股表現(xiàn)亮眼，尤其是“科特估”概念火熱，不少投資者關(guān)心市場是否會重新回到“題材”、“小票”的模式中去。但值得注意的是，本輪科技股反彈并非普漲，內(nèi)部分化劇烈，依舊是龍頭風(fēng)格占優(yōu)、高景氣占優(yōu)。

本輪科技股反彈依舊是龍頭占優(yōu)。興證策略團(tuán)隊年初以來多次提出隨著資金面核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線的重塑和龍頭盈利優(yōu)勢的凸顯，龍頭將成為今年以來重要的超額收益來源。而我們統(tǒng)計了軍工、電子等成長板塊一級行業(yè)5月24日至6月12日的漲跌幅中位數(shù)，發(fā)現(xiàn)各行業(yè)中的市值前5大龍頭股表現(xiàn)出明顯的超額收益。以近期表現(xiàn)最優(yōu)的電子和國防軍工為例，二者龍頭平均漲幅為4.9%、4.8%，而板塊內(nèi)非龍頭個股的漲跌幅中位數(shù)僅為-0.1%、-3.8%。

并且，景氣也是導(dǎo)致行情分化的重要原因。行業(yè)層面上，本輪成長股反彈中，基本面預(yù)期改善的半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、光模塊和軍工領(lǐng)漲，景氣度仍處于低位和預(yù)期未明顯改善的傳媒和新能源表現(xiàn)靠后。個股層面上，5月24日以來，各成長行業(yè)/板塊中，盈利預(yù)期上修個股漲跌幅的中位數(shù)顯著優(yōu)于盈利預(yù)期下修個股漲跌幅的中位數(shù)。

因此，本輪科技成長股的反彈，龍頭占優(yōu)、高景氣占優(yōu)，仍是高勝率投資模式，市場的審美偏好并未發(fā)生變化。

三、高勝率投資時代，景氣是檢驗(yàn)科技行情的核心標(biāo)準(zhǔn)

今年以來，興證策略提出市場將進(jìn)入高勝率投資模式，并將其歸納為高景氣、高ROE、高股息三大主線。當(dāng)市場有確定性景氣方向或產(chǎn)業(yè)趨勢的時候，高景氣就是最高勝率的選擇，進(jìn)攻就是最好的防守。典型代表就是高景氣驅(qū)動的美股AI、以及A股光模塊行情。因此，高勝率投資時代，景氣是檢驗(yàn)科技行情的核心標(biāo)準(zhǔn)。

美股持續(xù)走牛的核心在于AI產(chǎn)業(yè)革命浪潮加持下科技股的支撐。2023年以來，截至2024年6月12日，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲41.2%、68.2%。而細(xì)究其上漲的原因，我們發(fā)現(xiàn)主要來自于AI相關(guān)個股的驅(qū)動：如微軟、谷歌、英偉達(dá)、AMD、臉書等權(quán)重個股在AI浪潮推動下，均實(shí)現(xiàn)顯著上漲。而當(dāng)我們剔除其中的AI相關(guān)個股后，可以看到標(biāo)普500指數(shù)剩余成分股市值加權(quán)收益水平僅為14.7%，顯著低于AI 板塊124.9%的市值加權(quán)收益率水平。

而美股AI板塊超額收益的背后，則是其持續(xù)兌現(xiàn)的高景氣預(yù)期。盡管拆分納指漲跌幅的驅(qū)動力來看，2023年主要由估值驅(qū)動，但其估值的提升也離不開基本面的支撐。受益于AI產(chǎn)業(yè)浪潮，市場預(yù)期美股科技板塊業(yè)績將實(shí)現(xiàn)快速增長，22年底以來信息技術(shù)和通信的盈利預(yù)期持續(xù)快速增長，也催化初期的“拔估值”行情。但隨著行情持續(xù)演繹，美股AI板塊估值能夠持續(xù)且穩(wěn)定上漲則主要得益于其能夠持續(xù)兌現(xiàn)市場的業(yè)績預(yù)期，例如信息技術(shù)行業(yè)2024Q1 EPS增速錄得25.35%，再度好于市場預(yù)期。并且，值得注意的是，2024年以來，美股科技板塊的漲幅由去年的“拔估值”轉(zhuǎn)為盈利驅(qū)動，進(jìn)一步強(qiáng)化了基本面的重要性。

A股亦是如此，以中際旭創(chuàng)為代表的光模塊不斷突破新高，也源自背后持續(xù)兌現(xiàn)的高景氣。中際旭創(chuàng)23年、24Q1凈利潤增速分別是77.6%、303.8%，24年一致預(yù)期增速126.6%，高景氣持續(xù)兌現(xiàn)，且去年以來預(yù)期EPS持續(xù)上修。

因此，高勝率投資時代，景氣是檢驗(yàn)科技行情的核心標(biāo)準(zhǔn)，更應(yīng)當(dāng)耐心做多科技真成長，而非板塊、主題性的炒作。

風(fēng)險提示

關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。