興業(yè)證券：放眼全球 為何都是龍頭跑贏？

一、放眼全球，都是龍頭、好公司在跑贏

今年大盤、龍頭風格成為全球市場重要的超額收益來源。以MSCI指數(shù)為參考，2023年以來MSCI大盤股指數(shù)累計上漲36.90%，遠高于同期中盤、小盤股指數(shù)16.64%和14.45%的漲幅。

二、為何全球都是龍頭跑贏?

一方面是全球較為疲弱的宏觀環(huán)境下，龍頭企業(yè)相對其他股票的基本面優(yōu)勢不斷擴大。我們看到，美國2024年一季度實際GDP年化季環(huán)比1.3%，明顯低于預期的2.5%，也較前值3.4%顯著回落。經(jīng)濟疲態(tài)逐步顯現(xiàn)。歐元區(qū)更已為呵護經(jīng)濟降息。與之相對的，2023年以來龍頭企業(yè)基本面卻在持續(xù)改善，相對其他股票的盈利優(yōu)勢不斷擴大。

更重要的是，在全球經(jīng)濟、政策和地緣政治風險不確定性加大的時代背景下，高勝率投資、對確定性的追求已經(jīng)成為共識。這其中，龍頭作為天然的高勝率資產(chǎn)，也因此被全球資金擁抱。

近幾年，隨著俄烏沖突、巴以沖突爆發(fā)，全球地緣政治格局日益復雜化，地緣政治風險中樞上移。與此同時，后疫情時代下的全球經(jīng)濟增速放緩、債務(wù)激增、極右翼和極端民族主義抬頭甚至上臺等背景下，政治層面也面臨不確定性考驗。

尤其是今年，更是全球“超級選舉年”。據(jù)《經(jīng)濟學人》統(tǒng)計，2024年預計將有78個國家和地區(qū)舉行總計83場全民性選舉，涉及人口數(shù)量達42億人，占全球人口的60%。其中，40個國家和地區(qū)將舉行以領(lǐng)導人選舉為代表的政府選舉，或以議會、國會選舉為代表的立法機構(gòu)選舉，占世界總?cè)丝诘?1%，GDP規(guī)模的42%。

經(jīng)濟疲軟、地緣動蕩，不確定性加大的時代背景下，對確定性的追求、高勝率投資因此成為全球的共識。這其中，龍頭作為天然的高勝率資產(chǎn)，也因此被全球資金擁抱。以美國為例，美股流通市值前20%的個股漲跌幅中位數(shù)，長期高于流通市值后20%的個股，指向龍頭長期跑贏非龍頭，是經(jīng)得起時間檢驗的高勝率資產(chǎn)。

三、同樣是大盤龍頭跑贏，不同的宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)趨勢，帶來結(jié)構(gòu)側(cè)重上的差異

以美國、日本、歐洲為參考，盡管全球主要市場同樣呈現(xiàn)鮮明的大盤風格，但由于其宏觀經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)趨勢上的差異，結(jié)構(gòu)側(cè)重上仍存在明顯的區(qū)別：美股側(cè)重高景氣，歐洲側(cè)重高質(zhì)量，日本側(cè)重高股息。

1、美國方面，以Magnificent 7為代表的高景氣龍頭驅(qū)動美股持續(xù)走牛。2023年以來，標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)分別上漲39.26%、63.70%。而細究其上漲的原因，我們發(fā)現(xiàn)主要來自于以Magnificent 7(包括蘋果、微軟、谷歌、特斯拉、英偉達、亞馬遜、Meta)為代表的科技巨頭驅(qū)動，至今加權(quán)漲幅達122.25%。而當我們將這些龍頭個股剔除后后，以標普500指數(shù)為參考，可以看到標普500指數(shù)剩余成分股市值加權(quán)收益水平僅為19.42%。

而美股Magnificent 7超額收益的背后，則是其持續(xù)兌現(xiàn)的高景氣。我們看到，受益于AI產(chǎn)業(yè)浪潮驅(qū)動，2023年以來Magnificent 7業(yè)績增長明顯好于標普500整體。持續(xù)兌現(xiàn)的高景氣，成為美股Magnificent 7持續(xù)領(lǐng)漲的最強基石。

2、對于歐洲市場，則主要受到歐股“十一騎士”為代表的高質(zhì)量核心資產(chǎn)拉動。2023年以來，以“十一騎士”(分別為葛蘭素史克、羅氏、阿斯麥、諾華、雀巢、諾和諾德、歐萊雅、路威酩軒、阿斯利康、SAP和賽諾菲)為代表的歐股特色核心資產(chǎn)、權(quán)重龍頭大幅上漲、持續(xù)領(lǐng)跑，并直接拉動歐洲股市大幅上行。而若我們剔除這些龍頭企業(yè)，歐洲市場整體以震蕩為主，收益并不明顯。

歐洲核心資產(chǎn)的本質(zhì)是高ROE資產(chǎn)，具備更高的盈利質(zhì)量和更強的盈利穩(wěn)定性。在歐洲市場上，2023年的個股表現(xiàn)與盈利質(zhì)量高度相關(guān)，ROE越高股票漲幅越大。我們將歐洲STOXX600成分股根據(jù)ROE分組后發(fā)現(xiàn)，不同ROE分組下的漲跌幅中位數(shù)呈現(xiàn)出非常明顯的單調(diào)性，即高ROE個股的市場表現(xiàn)大概率較好。市場傾向于給予高ROE個股更高溢價，顯示出對高盈利質(zhì)量資產(chǎn)的偏好。

而這其中，以“十一騎士”為代表的歐股龍頭ROE長期維持在20%以上，遠高于STOXX 600整體，盈利質(zhì)量明顯占優(yōu)。高盈利質(zhì)量的背后，則是這些龍頭企業(yè)憑借壟斷的市場地位和出海的方式使其毛利率持續(xù)提升，相對其他股票盈利能力的優(yōu)勢不斷擴大。

3、日本股市表現(xiàn)強勢，核心是低估值、高股息龍頭引領(lǐng)的估值修復。2023年以來日股表現(xiàn)與股息率呈明顯的正相關(guān)，股息率越高，個股表現(xiàn)越好。與此同時，我們也看到作為日股2023年以來上漲最重要的增量資金來源，外資持股占比高的個股大多具備高股息率的特征。如巴菲特增持的三菱商事、伊藤忠商事等日本商社，2023年初時股息率分別在3.8%和3.2%左右，遠高于當時不足0.5%的日本10年期國債利率。

四、小結(jié)

放眼全球，今年都是龍頭、好公司在跑贏。但另一方面，同樣是大盤風格，在不同宏觀經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)趨勢下，也有側(cè)重：

1)高景氣：當市場有確定性景氣方向或產(chǎn)業(yè)趨勢的時候，擁抱高景氣是最優(yōu)選擇，進攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驅(qū)動下的科技巨頭。

2)高ROE：即便如歐洲市場，增長乏力、缺乏高景氣，但只要經(jīng)濟不存在系統(tǒng)性風險，龍頭維持優(yōu)勢甚至“剩者為王”，依然能夠凝聚共識。

3)高股息：當市場如日本股市這樣，既缺乏增長，甚至有出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的可能性(如債務(wù)風險、匯率崩盤等)，那么只能退而求其次，進一步縮短資產(chǎn)的久期、把握當下的確定性，去擁抱低估值類債資產(chǎn)。

本文轉(zhuǎn)載自堯望后勢，智通財經(jīng)編輯：陳雯芳。