為何CPI反彈，通脹預期反倒下降？——兼論通脹回落下的資產配置
本文來自于“姜超宏觀債券研究”微信公眾號，作者為姜超，原標題為《為何CPI反彈，通脹預期反倒下降？——兼論通脹回落下的資產配置（海通宏觀每周交流與思考第260期，姜超等）》。
本周我們來談談通脹，而通脹通常讓人愛恨交加。
一方面，作為消費者，沒人喜歡物價上漲，因為這就意味著貨幣貶值，錢不值錢，以前小時候1塊錢都可以花很久，現在100塊眨眼就花沒了；作為債權人，也不喜歡物價上漲，因為這就意味著資產貶值，30年以前1萬塊存在銀行就是了不起的萬元戶，如果存到現在取出來大概也就2萬多塊，在大城市連1平米的房子都買不起。
另一方面，作為負債方，就特別喜歡物價上漲，因為大幅漲價以后債務就不值錢了，比如說如果在30年以前找銀行借了1萬塊，現在就是普通人1-2個月的工資就可以還清了。而作為投資者，也很喜歡價格上漲，過去每一次的漲價，無論是房價、還是酒價、煤價、鋼價等等，大家只要買到了就賺到了。
而對于央行而言，對通脹的心態(tài)也特別復雜。過去，央行們都把抗通脹作為重要目標，把消費者的利益放到首位，以維護社會穩(wěn)定。但是在全球金融危機以后，大家都負債累累，因此從負債人的角度，各國央行又紛紛把推高通脹作為重要目標，避免像日本那樣陷入債務通縮的死循環(huán)。
而在中國，過去幾年通脹預期發(fā)生了劇烈的波動。
從12年到15年，PPI一路由正轉負，而CPI從4%下降到1%左右，意味著通脹預期持續(xù)回落。但從16年到到17年，雖然CPI變化不大，但PPI由負轉正，一路高達7-8%，很明顯通脹預期在持續(xù)回升。
但是進入18年以后，通脹預期的走勢撲朔迷離，因為數據本身就矛盾重重：一方面，統(tǒng)計局公布了2月份的物價數據，2月CPI高達2.9%遠超預期，創(chuàng)下近4年新高，上一次CPI達到3%左右還在13年11月。另一方面，2月份PPI大幅降至3.7%，創(chuàng)下1年多的新低；而央行公布了最新的城鎮(zhèn)儲戶問卷調查數據，結果顯示18年1季度的居民未來物價預期指數從64.3降至59.6，創(chuàng)下2年新低。到底該信誰？通脹預期在上升還是下降？
我們認為，要更加重視通脹預期的下降，有如下幾點原因：
一、儲戶通脹預期大幅回落，其往往領先于實際通脹的變化。
央行從01年開始進行儲戶調查，在歷史上多次的通脹拐點期，儲戶通脹預期都有明顯的領先性。比如03年末、07年末和10年末儲戶通脹預期見頂，而CPI的頂部出現在之后的2到3個季度。在08年末和16年初儲戶通脹預期見底，隨后CPI也逐漸見底回升。因此，18年初的儲戶通脹預期創(chuàng)兩年新低，回到15/16年的低位水平附近，其實意味著后續(xù)CPI大概率見頂回落。
二、應該綜合看CPI與PPI，GDP平減指數正大幅回落。
原因在于CPI只是代表了消費物價，而PPI代表生產端的價格，因此綜合CPI和PPI更能代表全社會整體的物價走勢。
比如說2017年的CPI只有1.6%，比16年的2%還有所下降，但沒人認為通脹預期下降，原因是各種生產資料價格大幅上漲，當年PPI高達6.3%，因此加權后的GDP平減指數達到4%，比2016年的1%大幅提升。
但目前CPI雖升至2.9%，但PPI僅為3.7%，對應的GDP平減指數已降至3%左右，比17年明顯下降。
另外，展望3月份，由于近期鋼價、煤價持續(xù)下跌，預計PPI將降至3%以內。而從CPI來看，其中權重最大的CPI非食品價格將跟隨PPI下滑，而CPI食品中的豬價持續(xù)下跌，2月大漲的蔬菜價格在節(jié)后跌回原形，綜合看3月CPI有望降至2.5%以內，因此綜合來看GDP平減指數正在向2%左右邁進。
三、要重視貨幣融資增速的下滑。
弗里德曼曾經說過，一切通脹都是貨幣現象，因此通脹預期上升的背后往往有著貨幣超發(fā)的推動，而貨幣增速通常是通脹預期的領先指標。
但是在中國，由于影子銀行的發(fā)展，導致各種貨幣指標的走勢出現背離，因此也導致了對通脹預期的分歧。比如2017年雖然各種貨幣指標M1和M2增速大幅回落，但是代表實體經濟融資的社會融資總量增速保持平穩(wěn)，而理論上貨幣指標代表經濟可以花的錢，而融資總量代表經濟實際花掉的錢，后者對通脹的影響更大。
而在2018年初，中國貨幣和融資指標的走勢終于取得了一致，18年2月的M1增速時隔兩年多以后重回個位數增長，而M2增速也保持在8.8%的多年低位，而社會融資增速也下降至11.2%，在過去4個月內下降了1.8%。
而且我們發(fā)現，還有一個比貨幣和融資更為重要的指標，就是銀行的總資產/負債增速。因為中國所有的貨幣其實對應的是銀行存款，就是銀行負債的一部分。而中國所有的融資幾乎都直接或者間接來自于銀行，社會融資其實也是銀行資產的一部分。所以銀行總資產/負債增速其實包含了所有貨幣和融資變化趨勢的信息。
而觀察銀行總資產/負債增速，在15年初最低只有11.6%，到16年最高升至17%，在17年初還有15%的增速，但是在17年10月份降至9.4%，而在18年初降至7.4%。如果我們把銀行總資產/負債增速看做是最綜合的貨幣指標，那么按照過去貨幣增速領先通脹半年到一年的經驗，18年的2月的CPI將是全年高點，后續(xù)有望持續(xù)回落。
四、要重視消費增速的下滑，居民大幅舉債侵蝕消費能力。
從理論上講，消費物價和居民的消費行為密切相關，而社會消費品零售總額衡量了居民的消費情況，可以從側面反映通脹預期的走勢。
在11年到15年，社零總額名義增速從17%降至10%左右，同時伴隨的是通脹的持續(xù)回落。而在16、17年，社零總額名義增速穩(wěn)定在10%出頭，同期通脹預期開始企穩(wěn)回升。但在18年初，社零總額名義增速已經降至9.7%，連續(xù)3個月保持在10%以內，而上一次社零名義增速出現持續(xù)個位數增長還發(fā)生在02、03年，而當時是上一輪通縮的環(huán)境。
而更加值得重視的是社零實際增速的下降，今年前兩月只有7.7%，遠低于17年9%的社零實際增速，降幅高達1.3%。如果其他因素不變的話，意味著18年的社零名義增速將從10.2%降至9%以下。
我們認為，導致消費實際增速大幅下滑的核心原因在于居民舉債過度。雖然中國經濟一直在舉債，但是過去無論是企業(yè)舉債還是政府舉債，其實都不太影響居民消費。但過去兩年是居民部門大幅舉債，17年居民新增7.1萬億商業(yè)貸款、還有1萬億公積金貸款，假定5%的平均貸款利率，意味著18年居民要額外償付4000億的貸款利息，而這要占據居民部門一年總收入的接近1%。
因此，如果中國居民不改變目前巨額舉債的習慣，那么未來中國的消費增速將不是穩(wěn)態(tài)，而是每年下滑1%。而消費增速的下滑將改變中國經濟L型走勢的預期，因為目前所有人都相信未來中國經濟長期走勢是L型，理由是中國經濟已經由消費主導，而消費占GDP的比重超過一半。但如果消費實際增速每年下降1%，那么GDP增速就會每年下降0.5%。
在通脹預期回落的背景下，18年重視創(chuàng)新和穩(wěn)定收益類資產。
在過去兩年，受益于供給收縮以及居民大幅舉債，各種商品價格和房價輪番上漲，因此通脹預期是資產配置的主線，大家買白酒、鋼鐵、煤炭、有色金屬，都買的是漲價預期。
但是如果未來通脹預期持續(xù)回落，那么買漲價的時代將逐漸成為過去，這也意味著如果未來還想賺錢，只有兩類大機會，一類是買效率提升，也就是創(chuàng)新的機會；另一類是買穩(wěn)定收益的資產，不受價格下跌的影響，比如說債券，還有類債券資產，類似于電力、港口、機場等等，以及醫(yī)藥等具備穩(wěn)定需求的服務業(yè)資產。
一、經濟：3月生產下滑
1）需求一升一降。3月第一周乘用車批、零同比增速18.6%、8.8%，指向汽車需求仍旺。前兩月全國地產銷售增速降至4.1%，3月上半月主要37大中城市地產銷售同比下降33%，比前兩月16%的降幅有所擴大，指向地產需求下滑。
2）3月生產下滑。3月前16天6大電廠發(fā)電耗煤同比下降4.3%，比前兩月14.6%的增幅大幅下降，意味著3月工業(yè)生產出現大幅下滑。
3）庫存均創(chuàng)新高。截止3月16日，主要城市鋼材庫存略降至1948萬噸，但比去年同期仍增長30%，規(guī)模處于近4年高位。2月下旬的重點鋼廠企業(yè)庫存升至1397萬噸，創(chuàng)1年新高。而3月16日的鐵礦石港口庫存仍位于1.6億噸的歷史新高。3月中旬的6大集團煤炭庫存也升至1400萬噸，處于近5年的高位水平。
4）經濟難言改善。18年前兩月的工業(yè)增速大幅回升至7.2%，從微觀行業(yè)來看，主要源于中上游鋼鐵、煤炭、電力等行業(yè)的生產加碼，但下游的地產銷售和開工下滑，結果是鋼鐵、煤炭等行業(yè)庫存創(chuàng)出歷史新高，這其實也意味著實體經濟需求不足，從3月發(fā)電耗煤增速轉負來看，3月經濟面臨大幅下滑，經濟改善難以持續(xù)。
二、物價：通脹預期回落
1）食品跌幅擴大。上周食品價格大幅下跌，其中菜價下跌4.8%，豬價下跌3.3%，蛋價下跌1.3%，食品價格整體下跌1.6%。
2）3月通脹回落。截止3月中旬，商務部食品價格環(huán)比下跌4.2%，已經跌去2月份的所有漲幅，我們預測3月CPI食品價格環(huán)比下跌4%，3月CPI將回落至2.4%。
3）PPI大幅下降。上周煤價、鋼價繼續(xù)下跌，截止目前3月港口期貨生資價格環(huán)比下跌0.7%，預測3月PPI環(huán)比下跌0.5%，同比漲幅降至2.8%。
4）通脹預期回落。2月CPI創(chuàng)2.9%的新高，部分人認為通脹預期高漲，但我們認為18年的通脹預期正在回落。首先，衡量通脹預期不能只看CPI，而應該綜合PPI來看。17年的CPI雖然只有1.6%，但PPI高達6.3%，因此加權后的GDP平減指數達到4%。但目前CPI雖升至2.9%，但PPI僅為3.7%，對應的GDP平減指數已降至3%左右，比17年明顯下降。另外，從CPI本身來看，其中權重最大的CPI非食品價格將跟隨PPI下滑，而CPI食品中的豬價持續(xù)下跌，2月CPI的超預期源于春節(jié)蔬菜價格大漲，但3月已經跌回原形，因此綜合看未來CPI有望持續(xù)回落。而從央行公布的居民調查問卷看，18年1季度通脹預期明顯回落。
三、流動性：資金依舊寬松
1）貨幣利率穩(wěn)定。上周R007均值上行3bp至3.14%，R001上行3bp至2.68%。DR007上行4bp至2.86%，DR001上行3bp至2.61%。
2）央行大幅投放。上周央行重啟逆回購操作，操作逆回購2400億，MLF投放3270億，到期回籠1895億，公開市場凈投放3775億。
3）匯率保持穩(wěn)定。上周美元指數震蕩，人民幣兌美元保持穩(wěn)定，在岸、離岸人民幣分別穩(wěn)定在6.32、6.33。
4）資金依舊寬松。央行公布數據顯示，2月末金融機構儲備資產比1月回升3600億，但比17年末下降22000億，據此推算2月末的超儲率僅為1%左右。3月以來央行公開市場凈投放貨幣1000億，3月財政放款有望達到2000億。因此，前兩月的流動性改善并非由于央行放水、資金供給上升。而3月的資金供給有望改善，因此流動性寬松有望持續(xù)。
四、政策：打贏環(huán)境保衛(wèi)戰(zhàn)
1）打贏環(huán)境保衛(wèi)戰(zhàn)。環(huán)保部長李干杰表示，要抓緊制定發(fā)布下一階段《大氣污染防治行動計劃》，堅決打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)；要深入推進現在還在實施的，2015年4月份發(fā)布的《水污染防治行動計劃》，就是“水十條”，堅決打好碧水保衛(wèi)戰(zhàn)；全面實施2016年5月制定發(fā)布的《土壤污染防治行動計劃》，扎實推進凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。
2）地產調控見效。住建部部長王蒙徽就本輪調控成效表示：三個方面，一個方面就是一些熱點城市，一線城市，包括一些二線和三線城市，房價過快上漲的勢頭得到了抑制。第二個，應該說是的面積也平穩(wěn)地回落，從年初的23.7%，降到年末的5.3%。第三個，三四線城市庫存降低，已經回到了合理的區(qū)間。
3）促進創(chuàng)新企業(yè)上市。上交所表示，2018年將深入實施“新藍籌”行動，吸引更多優(yōu)質創(chuàng)新企業(yè)選擇本所上市。聚焦新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)，加強加快優(yōu)質上市資源培育，突出對BATJ類、“獨角獸”企業(yè)的上市服務。
五、海外：美2月通脹保持溫和，特朗普解除國務卿職務
1）美2月通脹溫和。美國2月核心CPI（剔除食品和能源價格）同比上漲1.8%，環(huán)比上漲0.2%，正穩(wěn)步向美聯(lián)儲的政策目標邁進，但沒有出現速度加快的現象。這符合市場對物價上漲的預期，以及美聯(lián)儲官員對今年三次加息的預期。
2）特朗普解除國務卿職務。上周二，特朗普解除蒂勒森國務卿職務，在特朗普上任417天內，白宮已有國家安全顧問、白宮幕僚長、首席策略師、首席經濟顧問等24位官員離職。同時，新任首席經濟顧問Kudlow上周表示支持一個穩(wěn)定、強勢的美元，他還表露了對貿易的強硬態(tài)度。
3）美2月零售銷售增速繼續(xù)放緩。美國2月的零售銷售環(huán)比下降0.1%，這也是該數據連續(xù)三個月出現下滑，主因在汽車、汽油和百貨方面的消費減少。零售銷售增速放緩，加上之前溫和的通脹，短期內都追加了美聯(lián)儲今年僅加息三次的理由，同時也暗示一季度經濟有所減速。
4）美3月消費者信心指數創(chuàng)新高。3月美國密歇根大學消費者信心指數初值為102，創(chuàng)2004年1月以來新高。調查顯示，消費者認為經濟前景向好，對稅改之后個人財務狀況信心有所增強。（編輯：張鵬艷）
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