美國市場核心：時薪增速的假跳與假摔之辯

本文來自于“一瑜中的”微信公眾號，作者為張瑜、楊軼婷，原標題為《美國市場核心：時薪增速的假跳與假摔之辯——民生宏觀海外專題研究20180313》。

摘要

1.目前時薪增速是美國股債市場的核心宏觀數(shù)據(jù)

時薪到美國股債市場的邏輯鏈條：1月末2月初的美股暴跌，市場的觸發(fā)鏈條是“2月初公布的美國1月時薪增速跳漲→通脹預期陡升+加息節(jié)奏趨緊預期提升→美債利率跳升→美股出現(xiàn)大幅調(diào)整”

短期內(nèi)，時薪是全球宏觀“最”核心數(shù)據(jù)：但2月的時薪增速從2.9%同比回落至2.6%，出現(xiàn)較大月度波動，由以上鏈條可知，時薪增速對美國股債市場的影響非常直觀，短期內(nèi)由于市場對美股的分歧仍在，因此時薪數(shù)據(jù)幾乎成為本月初全球最關注的的宏觀數(shù)據(jù)。

2.美國時薪增速年初的先漲后跌，到底是假跳還是假摔

年初兩個月的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)先漲后跌，使市場產(chǎn)生疑問——到底美國時薪真的上漲了，2月只是“假摔”？還是美國時薪并沒有真正跳漲，1月只是“假跳”？這個本質(zhì)的分辨在當下風險偏好尚不明確的市場環(huán)境下尤其重要，也關系著對美國市場的主要判斷，如果時薪是假跳那么意味著通脹預期后續(xù)會回落，美股短期無憂，二次下跌的可能性降低。

3.薪資數(shù)據(jù)矛盾與其背后周薪、時薪、工時三者的聯(lián)系

美國1月時薪增速出現(xiàn)跳漲的背后，我們發(fā)現(xiàn)1月出現(xiàn)了周薪和時薪的明顯分歧，即周薪同比增速減弱而時薪同比增速跳漲的問題。

時薪和周薪增速出現(xiàn)矛盾，是受到工時驟減的影響。時薪=周薪/工時。時薪中長期的走勢跟隨周薪由宏觀經(jīng)濟等一些基本面因素決定，短期則可能會由于工時沖擊而出現(xiàn)“被動”的波動。

4.影響工時的因素：長期看經(jīng)濟發(fā)展，短期看極端氣候和罷工

進一步考慮影響工時的因素——長期來看工時取決于經(jīng)濟增長，與GDP增速正相關。短期來看，工時常因一系列意外因素出現(xiàn)短期波動，比如極端氣候、集體罷工。而冬季極端氣候要對工時產(chǎn)生明顯影響，一般有3個條件，即低溫、暴雪、且集中影響經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)。

5.時薪短期變化的原因：一月跳漲是“假跳”，極端天氣使然

1月時薪跳漲主要是因為極端天氣降低了工時，因此周薪穩(wěn)定的情況下時薪作為倒算數(shù)據(jù)出現(xiàn)陡漲。分析美國今年一月及二月的氣候數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)一月滿足了極端氣候影響工時的3個條件。但二月極寒氣候影響減弱，且影響地區(qū)轉至中北部，對工時的沖擊作用或減弱。

6.時薪長期趨勢的判斷：薪金溫和，難有跳漲

長期來看，時薪增速跟隨周薪增速由宏觀經(jīng)濟的基本面決定。

受到全球貿(mào)易環(huán)境較為穩(wěn)定（與貿(mào)易時薪負相關，我們認為全球貿(mào)易摩擦對實際全球貿(mào)易增速的影響會有所滯后）、美國國內(nèi)消費支出回落（與服務業(yè)時薪正相關）以及歐日經(jīng)濟復蘇（與制造業(yè)時薪負相關）的影響，我們認為美國時薪增速2018年難有跳漲，由于工時基本穩(wěn)定，那么整體薪金增速也將維持溫和，市場過高的通脹預期面臨修復。

7.時薪增速二月回落，通脹預期重新定價，美債利率或有回落修復

時薪增速二月的回落是真實的季節(jié)性沖擊退潮的表現(xiàn)，預期從二季度開始，時薪增速將回到17年年末水平，薪資增速溫和穩(wěn)定，平均水平在2.6%-2.7%左右，直接跳升到3%的可能性極低。

市場也極可能將在這一基礎上再度調(diào)整通脹預期，我們提示：過去兩個月通脹預期過高推升美債利率的市場情況與2016年年底有較大的相似性，如果薪金增速未來連續(xù)幾個月平穩(wěn)（進一步回升的力度不及市場預期），那么美債利率現(xiàn)在漲的越多，后續(xù)的回落也就越為確定（2016年年底的債市利率超漲，2017年美債利率下修是全年的宏觀主題），數(shù)據(jù)值得持續(xù)關注。

8.風險提示：美國經(jīng)濟增長遠超預期

一、時薪增速是當前美國股債市場的核心宏觀數(shù)據(jù)

薪金增速作為影響通脹的內(nèi)生動量，備受美聯(lián)儲和全球資本市場關注，2018年上半年薪金增速的走勢決定了今年資本市場將何去何從。1月末2月初的美股暴跌，正是以1月時薪增速跳漲為觸發(fā)事件，市場的觸發(fā)鏈條為：2月初公布的美國1月時薪增速跳漲（從12月的2.6%上升至1月2.9%，為2009年中以來的歷史最高）→通脹預期陡升+加息節(jié)奏趨緊預期提升→美債利率跳升→美股出現(xiàn)大幅調(diào)整”。

但2月的時薪增速從2.9%同比回落至2.6%，出現(xiàn)了較大的月度波動，由以上鏈條可知，時薪增速對美國股債市場的影響非常直觀，短期內(nèi)由于市場對美股的分歧仍在，因此時薪數(shù)據(jù)幾乎成為本月初全球最關注的的宏觀數(shù)據(jù)。

本報告也將圍繞這一核心問題，結合此前的報告《美國薪金增速分析框架與展望——民生宏觀固收分析框架系列20180102》分析時薪增速的變化和影響。特別說明的是，本報告中的時薪和工時數(shù)據(jù)均采用3月9日美國勞動統(tǒng)計局調(diào)整數(shù)據(jù)之前的版本，以更好辨別工時的影響。

回顧歷史數(shù)據(jù)，除了經(jīng)濟危機時期，周薪增速和時薪增速的波動基本保持同步，而此次造成周薪增速和時薪增速走勢相悖的因素，我們認為是工時，工時下降造成了一定扭曲作用。

根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局統(tǒng)計說明，時薪是由統(tǒng)計的周薪和工時數(shù)據(jù)推算而得，即時薪=周薪/工時。時薪中長期的走勢跟隨周薪由宏觀經(jīng)濟等一些基本面因素決定，短期內(nèi)時薪作為倒算數(shù)據(jù)則可能會由于工時沖擊而出現(xiàn)“被動”的波動。當工時短期內(nèi)向下波動，會反作用推動時薪上漲，造成時薪增速高于周薪增速，甚至兩者變化方向相悖的情況。

2018年1月美國私人非農(nóng)員工一周工時僅為34.3小時，較上月直接減小了0.2個小時，為2016年12月以來的低點。工時數(shù)據(jù)波動很小，一般月度之間的變化不超過0.1個小時，此次工時減少0.2個小時，已經(jīng)足以對周薪和時薪增速造成扭曲作用。若我們排除此次工時的過度波動，假設1月工時為34.4小時，即比2017年12月少0.1個小時，那么時薪同比增速將下降至2.6%，基本符合2017年全年的時薪增速中樞，延續(xù)2017年走勢。

影響工時的因素，長期來看取決于經(jīng)濟增長，與GDP增速正相關。當薪資增速較為平穩(wěn)時，企業(yè)和雇主則會視經(jīng)濟環(huán)境考慮是否增加工作時長、擴大產(chǎn)量。我們認為美國經(jīng)濟未來將進一步受美聯(lián)儲加息的影響，同時特朗普稅改的刺激作用或低于市場，預期經(jīng)濟在2018年繼續(xù)緩慢復蘇，GDP增速邊際改善較2017年相對減弱。因此，工時長期趨于穩(wěn)定，基本保持在17年較高的水平，即每周34.4-34.5小時。

而短期來看，工時常因一系列意外因素出現(xiàn)短期波動，比如極端氣候、集體罷工。2017年12月底至2018年1月，美國尤其是東北部城市受寒冬極端天氣影響嚴重，工人出勤亦受到影響，工作時間下降。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年1月共有182.3萬名員工因天氣原因出勤時間未能達到35小時，另有49.6萬名員工因天氣原因沒能到到崗工作，直接導致總體工時下降，時薪增速出現(xiàn)跳漲。

回顧經(jīng)濟危機后至今三個因素間的關系：因天氣因素未能工作的勞動人數(shù)，工時同比增速，時薪同比增速，可以發(fā)現(xiàn)當因極端天氣未能到崗工作的勞動人數(shù)驟增，工時均對應下跌，時薪同比增速出現(xiàn)大幅跳漲（對比上月跳升0.2個百分點左右）。

同時，我們也注意到此次氣候因素造成的影響明顯更大于過往幾次水平，拆分數(shù)據(jù)我們認為具體原因如下：此次受氣候影響未能工作的勞動人數(shù)集中在一般服務業(yè)、制造業(yè)、貿(mào)易業(yè)和運輸倉儲業(yè)，這幾個行業(yè)的工時減少是最為明顯的。在報告《美國薪金增速分析框架與展望——民生宏觀固收分析框架系列20180102》中我們曾細致拆分美國就業(yè)市場11個行業(yè)的數(shù)據(jù)，上述四個行業(yè)或為就業(yè)人口占比極高的行業(yè)（一般服務業(yè)、制造業(yè)、貿(mào)易業(yè)），或為平均工資明顯低于總體平均水平的行業(yè)（一般服務業(yè)、貿(mào)易業(yè)、運輸倉儲業(yè)）。因此集中在這幾個行業(yè)的工時減少對就業(yè)總體的影響更大，對總體時薪水平的拖累作用則明顯減小。

回顧2010年來每年1、2月份的氣象數(shù)據(jù)，極寒氣候對居民出行、工作的影響主要體現(xiàn)在低溫和暴雪兩個方面。當?shù)蜏?、暴雪同時作用，并集中影響在經(jīng)濟發(fā)達的美國東部區(qū)域，極寒氣候對全美的社會影響最大。

而今年，1月初美國東部遭遇“炸彈氣旋”，幾乎東部所有州遭遇強降雪，同時平均氣溫低于過去18年的均值。再看2月，美國全國平均氣溫依然低于歷史均值，但極寒氣候影響的地區(qū)已經(jīng)由美國東部轉向中北部，中北部平均氣溫較低，出現(xiàn)強降雪，而東部地區(qū)有所回暖。由于美國中北部幾個州（蒙大拿州、北達科他州、懷俄明州、南達科他州）的經(jīng)濟較為落后，就業(yè)市場較小，預計勞動力市場受極寒氣候的影響較小。此外，根據(jù)美國地區(qū)降雪和社會影響指數(shù)（RSI），美國東部在1月所受影響較大，但2月RSI指數(shù)暫無異常提醒。值得關注的是，三月初“炸彈氣旋”再度襲擊美國東部，影響十余州，具體影響需待3月氣象數(shù)據(jù)公布后再做分析。

據(jù)此，我們認為二月工時將回升，對時薪增速造成的扭曲作用將減小，但波動作用有可能在三月重現(xiàn)。實際上，每年冬季都是美國氣候災害影響社會活動的高峰期。天氣因素對美國工人時薪的影響，或要在2018年一季度結束后才會完全褪去。

我們將美國就業(yè)市場拆分為11個行業(yè)，美國私人非農(nóng)時薪增速受各行業(yè)時薪增速、就業(yè)人口增速和行業(yè)結構影響，各行業(yè)的時薪增速起到主要作用。其中貿(mào)易業(yè)（批發(fā)、零售）、制造業(yè)和服務業(yè)（一般服務業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務）占總就業(yè)人口接近60%，影響最大。探究影響這三大行業(yè)的因素，我們發(fā)現(xiàn)幾組關系——

1） 專業(yè)和商業(yè)服務、一般服務業(yè)兩者作為服務業(yè)，受需求端消費的影響較大，兩大服務業(yè)的時薪增速與GDP個人消費支出增速接近同步變動。

2） 貿(mào)易業(yè)時薪與全球貿(mào)易增速成反比。作為全球貿(mào)易中主要的貿(mào)易逆差國與產(chǎn)業(yè)鏈條的頂端國，當全球貿(mào)易市場升溫，美國的貿(mào)易業(yè)（尤其低端易受到全球貿(mào)易回暖的沖擊）是相對受損的。

3） 美國制造業(yè)時薪與歐元區(qū)、日本的制造業(yè)景氣程度存在負相關關系，特別在全球貿(mào)易升溫時期，負相關關系更為明顯。美國、日本和德國的制造業(yè)皆屬于高端制造業(yè)，在全球生產(chǎn)價值鏈中占據(jù)上游，三者間存在一定的替代性，尤其在全球貿(mào)易增速的環(huán)境下，各國制造業(yè)間的替代作用也更大。

受到全球貿(mào)易環(huán)境穩(wěn)定（與貿(mào)易時薪負相關）、美國國內(nèi)消費支出回落（與服務業(yè)時薪正相關）以及歐日經(jīng)濟復蘇（與制造業(yè)時薪負相關）的影響，我們認為美國時薪增速2018年難有跳漲，由于工時基本穩(wěn)定，那么整體薪金增速也將維持溫和，市場過高的通脹預期面臨修復。盡管近期美國貿(mào)易摩擦進一步加劇，但貿(mào)易戰(zhàn)影響到實際貿(mào)易增速上有一定的滯后性，預期2018年前三季度的貿(mào)易增速依然較好。

實際上過去兩個月來，我們的觀點也基本得到了實際數(shù)據(jù)的驗證。若排除1月工時縮短的影響，分析1月這幾大行業(yè)周薪增速的變化，制造業(yè)、貿(mào)易業(yè)和一般服務業(yè)的周薪增速均有所下調(diào)。因此，盡管金融業(yè)薪資受資本市場利好影響薪資增長，教育和醫(yī)療保健服務薪資增速緩慢上升，整個美國就業(yè)市場的周薪增速依然維持在2.59%，接近2017年全年的平均水平。

市場也將在這一基礎上調(diào)整通脹預期。此前美國十年期國債利率大幅上行，存在對美國薪金基本面的過度定價。我們提示：過去兩個月通脹預期過高推升美債利率的市場情況與2016年年底有較大的相似性，如果薪金增速未來連續(xù)幾個月平穩(wěn)（進一步回升的力度不及市場預期），那么美債利率現(xiàn)在漲的越多，后續(xù)的回落也就越為確定（2016年年底的債市利率超漲，2017年美債利率下修是全年的宏觀主題），數(shù)據(jù)值得持續(xù)關注。（編輯：張鵬艷）