中信證券：從海外經(jīng)驗看委外投資的選擇與機(jī)制設(shè)計

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報指出，目前養(yǎng)老金、保險、理財?shù)荣Y金的委外規(guī)模不斷擴(kuò)張，但委外投資機(jī)制面臨實際投資偏離約定方向、管理人相似度高、缺乏針對性業(yè)績激勵等挑戰(zhàn)，影響委外投資的落地效果。國內(nèi)資金方機(jī)構(gòu)可以通過以下幾個方式提升委外投資的長期績效：

1)在建立配置框架的基礎(chǔ)上，細(xì)化委外投資目標(biāo)、業(yè)績基準(zhǔn)和風(fēng)險政策，發(fā)揮受托人在各自擅長領(lǐng)域內(nèi)的超額收益創(chuàng)造能力。

2)跳出“唯歷史業(yè)績論”的限制，明確組合業(yè)績的收益來源與風(fēng)險承擔(dān)，并關(guān)注管理人的長期可持續(xù)能力和長期“陪伴作用”。

3)優(yōu)化激勵機(jī)制，提升業(yè)績報酬在委外費用的占比，用長期超額作為業(yè)績報酬依據(jù)，維系機(jī)構(gòu)和管理人的利益一致。

4)優(yōu)化委外投資的資產(chǎn)選擇，在具備超額收益創(chuàng)造潛力的資產(chǎn)類別中充分發(fā)揮委外投資作用，同時重視指數(shù)化和內(nèi)部化的投資能力建設(shè)。

中信證券主要觀點如下：

研究思路：研究海外機(jī)構(gòu)委外投資的實踐經(jīng)驗，為國內(nèi)機(jī)構(gòu)提供有益借鑒

中信證券選取了10家全球規(guī)模居前的主權(quán)基金、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)，包括日本GPIF、挪威GPFG、澳大利亞Future Fund等。這些機(jī)構(gòu)委外時間長、范圍廣泛，歷史上通過委外投資實現(xiàn)了成功的收益增厚。

委外選擇：多元化配置框架是委托投資的基石，委外資產(chǎn)以另類資產(chǎn)、主動投資為主

超額機(jī)會豐富、風(fēng)險溢價較高的資產(chǎn)類別，如另類資產(chǎn)、股債主動投資和新興市場投資，是海外機(jī)構(gòu)多元化配置的前沿方向，也是委外投資的重點內(nèi)容。例如，美國CalSTRS全組合的委外占比僅37%，但在私募股權(quán)、創(chuàng)新策略等領(lǐng)域的委外占比超過70%；韓國NPF委外管理的股票資產(chǎn)中，超過80%屬于主動投資方式。也有部分機(jī)構(gòu)在指數(shù)投資中借助委外渠道，快速建立分散化、定制化的投資敞口。

委外目標(biāo)：從單賬戶收益目標(biāo)，到多元配置思維;業(yè)績基準(zhǔn)、偏離限制等投資目標(biāo)和約束逐漸精細(xì)化，并趨于市場指數(shù)、同類排名等相對基準(zhǔn)。多元化配置基礎(chǔ)上，委外投資的本質(zhì)是系統(tǒng)性收益(β)和超額收益(α)來源的劃分

資金方機(jī)構(gòu)利用不同資產(chǎn)指數(shù)的搭配，實現(xiàn)組合收益目標(biāo)；而管理人專注于在細(xì)分市場取得相對指數(shù)的超額。例如，日本GPIF將業(yè)績基準(zhǔn)顆粒度細(xì)化至不同管理人層面，采用多達(dá)數(shù)十種委外業(yè)績基準(zhǔn)，且基本均為市場指數(shù)基準(zhǔn)。

管理人篩選：從歷史業(yè)績“后視鏡”，到面向未來的持續(xù)性考察

海外機(jī)構(gòu)不再單一追逐收益排名、市場知名度，將非業(yè)績因素納入管理人篩選框架，更加關(guān)注委外管理人業(yè)績的可持續(xù)性，關(guān)注委外項目與組合的適配度。例如，美國Texas TRS先從組合配置、內(nèi)外稟賦等角度做出是否委外的決策，再結(jié)合法律合規(guī)、投資邏輯、歷史業(yè)績等因素篩選管理人。

激勵機(jī)制：固定管理費用+浮動業(yè)績報酬，適當(dāng)拉長考核周期

一是逐漸提升業(yè)績報酬占比，串聯(lián)起機(jī)構(gòu)和管理人利益；二是延長超額計算周期、引入報酬遞延。例如，挪威GPFG將考核周期從1年、3年延長至全投資區(qū)間；對管理人最初數(shù)年的業(yè)績報酬、超上限的業(yè)績報酬采取遞延，視后續(xù)表現(xiàn)再發(fā)放。

風(fēng)險提示：

國內(nèi)數(shù)據(jù)可得性低，描述機(jī)構(gòu)特征不完善；國內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)營環(huán)境、投資需求存在差異；經(jīng)濟(jì)政策、市場環(huán)境發(fā)生變化。