中信建投陳果：高股息策略收益的底層邏輯和擇時(shí)框架

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研究報(bào)告稱，從中美日歷史經(jīng)驗(yàn)看，宏觀層面，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿/信貸周期或是影響高股息策略相對(duì)收益最本質(zhì)的宏觀指標(biāo)；微觀層面，分紅率的提升是高股息策略在牛市跑贏的重要推動(dòng)力。以此購(gòu)建高股息策略擇時(shí)框架，相對(duì)收益維度關(guān)注企業(yè)中長(zhǎng)貸增速等信貸周期指標(biāo)以及交易層面上的市場(chǎng)情緒指標(biāo)如股票交易額；絕對(duì)收益維度，若考慮19-21年的估值折價(jià)效應(yīng)，可從19年初市場(chǎng)低點(diǎn)出發(fā)判斷近幾年來(lái)資產(chǎn)漲跌幅與盈利增速的匹配性，同時(shí)關(guān)注換手率、成交額占比分位等交易層面擁擠度指標(biāo)。

中信建投觀點(diǎn)如下：

當(dāng)前市場(chǎng)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為高股息策略超額收益背后的核心推動(dòng)力為：1）經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利中樞增速下滑；2）利率下行；3）熊市避險(xiǎn)。復(fù)盤(pán)中美日歷史高股息策略占優(yōu)期間的宏觀環(huán)境和市場(chǎng)表現(xiàn)，卻發(fā)現(xiàn)：1）日、美高股息策略的超額收益與GDP增速變化并非完全反向；2）中/美/日以10年期國(guó)債利率為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與高股息策略超額收益僅階段性負(fù)相關(guān)；3）日本經(jīng)驗(yàn)看，高股息策略中期穩(wěn)健跑贏，且并未呈現(xiàn)單純的的市場(chǎng)反相關(guān)特性；美國(guó)高股息策略并未像日本一樣實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期跑贏，且未與股市整體表現(xiàn)呈明顯相關(guān)性。

進(jìn)一步挖掘，該行認(rèn)為：1）宏觀層面，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿/信貸周期或是影響高股息策略相對(duì)收益最本質(zhì)的宏觀指標(biāo)。日本經(jīng)驗(yàn)看，2009年以前非金融企業(yè)部門(mén)被動(dòng)加杠桿及去杠桿期，高股息策略可獲得超額收益，GDP增速的短期波動(dòng)不改方向；而自09年起杠桿去化趨緩，策略超額開(kāi)始減弱，18-21年的加杠桿期明顯跑輸。從美國(guó)情況看，經(jīng)濟(jì)周期雖有波動(dòng)，但非金融企業(yè)部門(mén)加杠桿意愿波動(dòng)上行，高股息策略難以持續(xù)跑贏。從我國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)看，相比于利率，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增速對(duì)國(guó)內(nèi)紅利指數(shù)相對(duì)收益的指示效果也更強(qiáng)。其背后邏輯在于，去杠桿/緊信用環(huán)境下企業(yè)擴(kuò)張意愿不足、系統(tǒng)估值中樞下行，而高股息資產(chǎn)對(duì)其敏感度低。2）微觀層面，從日本經(jīng)驗(yàn)看，分紅率的提升是高股息策略在牛市跑贏的重要推動(dòng)力。

對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)情況，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或?qū)⒉饺胗忠惠喨ジ軛U階段，在生產(chǎn)端景氣/信用擴(kuò)張趨勢(shì)趨緩的當(dāng)下，對(duì)企業(yè)質(zhì)量（ROE）、股息率的考量重要性需提升；關(guān)注率先提出提升分紅導(dǎo)向的央國(guó)企，以及結(jié)構(gòu)性受益技術(shù)升級(jí)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步信用擴(kuò)張的高質(zhì)量發(fā)展部門(mén) 。

高股息策略相對(duì)收益擇時(shí)框架：關(guān)注企業(yè)中長(zhǎng)貸增速等信貸周期指標(biāo)；短期交易維度，關(guān)注與高股息策略超額收益呈高度反相關(guān)性的市場(chǎng)情緒指標(biāo)如股票交易額。

高股息策略絕對(duì)收益擇時(shí)框架：中期來(lái)看高股息資產(chǎn)賺的是穩(wěn)健盈利增速+股利再投資的錢(qián)，估值中樞能否提升取決于產(chǎn)業(yè)周期/商業(yè)模式改變或分紅率提升，否則則是資金效應(yīng)影響下的估值波動(dòng)。故理論上，不考慮估值變化，區(qū)間段內(nèi)，【期初股息率+EPS增速 >= 實(shí)際利率或投資者預(yù)期回報(bào)率+股價(jià)漲幅】，即若EPS無(wú)波動(dòng)，當(dāng)前股息率水平要4.5%以上或許才能吸引絕對(duì)收益資金流入。若考慮估值維度，一方面，19-21年成長(zhǎng)牛市中盈利增速與股價(jià)漲幅不匹配的低估值資產(chǎn)有修復(fù)可能，故從18年市場(chǎng)低點(diǎn)至今去看漲跌幅與盈利增速的匹配性可簡(jiǎn)單判斷估值修復(fù)空間；另一方面，在當(dāng)前存量資金博弈+資產(chǎn)荒背景下，不排除當(dāng)前緊信用環(huán)境下維持穩(wěn)健盈利的高股息資產(chǎn)能有一定估值溢價(jià)，但這部分偏博弈。短期交易維度，交易擁擠度可作為擇時(shí)指標(biāo)，關(guān)注換手率、成交額占比分位。

高股息策略的行業(yè)選擇：短期關(guān)注靜態(tài)，中期關(guān)注動(dòng)態(tài)。日本經(jīng)驗(yàn)看，隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展，高股息資產(chǎn)的構(gòu)成也非一成不變。除了石油煤炭、電力、建筑等傳統(tǒng)高股息行業(yè)，并剔除盈利周期性波動(dòng)較大的行業(yè)，大消費(fèi)中的批發(fā)貿(mào)易，制造板塊中的運(yùn)輸設(shè)備，金融板塊中的證券/銀行以及周期板塊中的有色/采礦等板塊股息率波動(dòng)提升，當(dāng)前排序也已相對(duì)靠前；從分紅率層面看，消費(fèi)中的醫(yī)藥、食品，制造中的機(jī)械、運(yùn)輸設(shè)備，周期中的有色、金融中的銀行等震蕩上行。

高股息策略的投資誤區(qū)：1）高股息策略長(zhǎng)期跑贏≠高股息行業(yè)長(zhǎng)期跑贏。日本MSCI高股息指數(shù)選取了股息率靠前的50個(gè)個(gè)股，同時(shí)加上了質(zhì)量因子以剔除未來(lái)有紅利減少風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)股，本質(zhì)上是一種個(gè)股輪換策略。從行業(yè)角度看，日本石油煤炭、電力、建筑等傳統(tǒng)高股息行業(yè)的相對(duì)收益在90年代-2010年期間呈波動(dòng)狀態(tài)，并未實(shí)現(xiàn)如高股息指數(shù)一般的穩(wěn)健跑贏，步入2008年后以后，煤炭、電力、紡服等行業(yè)的相對(duì)收益也基本呈現(xiàn)長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。中長(zhǎng)期看，EPS穩(wěn)健上行+分紅率穩(wěn)步提升的板塊回報(bào)率更佳，如醫(yī)藥、食品。2）謹(jǐn)防股息不可持續(xù)性。從DDM模型看，股利的可持續(xù)性（隱含的是EPS、分紅率的可持續(xù)）及商業(yè)模式的穩(wěn)健性是維持其高股息特性的重要因素。警惕周期性行業(yè)（尤其是低供給壁壘的行業(yè)）、警惕處于產(chǎn)業(yè)下行周期的資產(chǎn)，必需品屬性、壁壘及護(hù)城河是資產(chǎn)維持盈利和股利穩(wěn)定的關(guān)鍵。3）高股息并非日本90年代唯一跑贏策略。日本90年代期間市場(chǎng)下行階段跑贏的高股息板塊主要包括電器、電力、石油煤炭、建筑；但并非僅有高股息板塊能夠跑贏，信息通信、運(yùn)輸設(shè)備、精密儀器、醫(yī)藥及零售貿(mào)易整體漲幅排序亦較為領(lǐng)先。

維持高股息水平資產(chǎn)的個(gè)股特征：定義2019年以來(lái)股息率(TTM)在月頻維度上有75%以上時(shí)間大于3%的個(gè)股為高股息資產(chǎn)，其主要包括以下特征：1）分布于低成長(zhǎng)型行業(yè)：主要包括銀行、鐵/公路、供應(yīng)鏈、電力、煤炭、鋼鐵、石油煉化、水泥、地產(chǎn)、紡織服裝、中藥、食品、家電、出版。2）凈現(xiàn)比高：80%以上個(gè)股的五年凈現(xiàn)比均值高于80%；3）擴(kuò)張意愿弱：70%以上個(gè)股 19-23Q3年的累計(jì)資本開(kāi)支占?xì)w母凈利潤(rùn)比重低于80%， 70%以上個(gè)股資本開(kāi)支/折舊攤銷的比值低于2；4）盈利波動(dòng)性低，商業(yè)模式不具備明顯周期性：70%以上個(gè)股19-23Q3的季度歸母凈利潤(rùn)增速標(biāo)準(zhǔn)差處于全部A股中前40%分位（由低到高排列），50%以上個(gè)股處于全部A股中前20%分位。

進(jìn)一步觀察高股息資產(chǎn)19-23年的漲跌幅，排序靠前的個(gè)股具備以下特征：1）復(fù)合盈利增速靠前；2）核心競(jìng)爭(zhēng)力牢固：19-23Q3營(yíng)業(yè)收入占比全行業(yè)的值整體震蕩或略有提升；3）明顯更高的ROE表現(xiàn)。

購(gòu)建的兩種高股息策略均能實(shí)現(xiàn)中期跑贏：1）純高股息輪動(dòng)策略（月度調(diào)倉(cāng)）。從組合相對(duì)Wind全A的收益表現(xiàn)看，4.5%以上股息率（TTM）的資產(chǎn)組合相對(duì)收益最為明顯，自建倉(cāng)以來(lái)年復(fù)合收益高達(dá)17.2%，過(guò)高/過(guò)低的股息率閾值均會(huì)降低組合的超額回報(bào)率。2）高股息+基本面質(zhì)量因子策略（年度調(diào)倉(cāng)）。組合表現(xiàn)看，自2008年5月1日起至今明顯跑贏萬(wàn)得全A與滬深300指數(shù)，自建倉(cāng)以來(lái)年復(fù)合收益高達(dá)12.2%，較中證紅利相比成長(zhǎng)性更強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差、海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)衰退、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。