國信證券：日股低迷期間基金的自救與破局

智通財經APP獲悉，國信證券發(fā)布研究報告稱，長期來看，日本高股息+出海穩(wěn)健跑贏，中間階段性跑輸被其他策略反超。高股息策略在1990-1995年之間超額收益明顯，1996-1999年期間相對其他策略優(yōu)勢不大，2000年以后重新占優(yōu);汽車出海策略整體占優(yōu)時間更長，1990-2002年間僅有1998-1999年相對跑輸。1995-1996年小盤股“殺估值”下跌后，1997年大多數(shù)行業(yè)估值水平回到1992年末，汽車出海沒有估值層面的比較優(yōu)勢。

▍國信證券主要觀點如下：

日股長達10余年的下跌期間，投資者避險情緒主導，股基產品面臨主動贖回壓力。

從1989年末日本股市的頂部到2003年Q1的歷史大底，日本股基面臨一定的主動贖回壓力，價格與股基規(guī)模非對稱下跌體現(xiàn)了這種主動贖回壓力。拆分到具體時間段：(1)1990-1992年上半年日本股市急跌、賺錢效應最差的時間段贖回壓力不太明顯;(2)1992年下半年至1998年末贖回壓力相對較大，贖回壓力背后是居民部門(個人)和企業(yè)部門(商業(yè)公司)對日股信心的共同下降。

權益市場出現(xiàn)主動贖回壓力的同時，固收、混合類產品占比先后上行，個人投資者持股意愿在2000-2003年有所回升，前期風險偏好持續(xù)受挫后，投資意愿從股基轉向混基，追求適中的風險和相對有彈性的收益。

長期來看，日本高股息+出海穩(wěn)健跑贏，中間階段性跑輸被其他策略反超。

高股息策略在1990-1995年之間超額收益明顯，1996-1999年期間相對其他策略優(yōu)勢不大，2000年以后重新占優(yōu);汽車出海策略整體占優(yōu)時間更長，1990-2002年間僅有1998-1999年相對跑輸。1995-1996年小盤股“殺估值”下跌后，1997年大多數(shù)行業(yè)估值水平回到1992年末，汽車出海沒有估值層面的比較優(yōu)勢。

市場下跌期間長期收益更好的基金產品主要賺行業(yè)β的錢，在為數(shù)不多的反彈區(qū)間里表現(xiàn)出了極大的彈性。

獲得較好的長期收益表現(xiàn)主要原因是行業(yè)配置(如部分電子、制造業(yè)、汽車、制藥相關基金)，其中制造業(yè)超配比例較高的產品大多超配精密儀器;部分產品是風格驅動。長期表現(xiàn)更好的產品，大多在1999年獲得了超過100%的收益率。在市場偏震蕩的年份里，配置方向主線正確的產品同樣可以取得較好的表現(xiàn)，1993-1996年期間超配有景氣度驗證運輸設備、橡膠制品等汽車鏈，以及1995-1997年超配保險、醫(yī)藥等老齡化背景下具備需求增量的防御性行業(yè)。

長期占優(yōu)策略(高股息+出海)跑輸?shù)臅r候，四類策略更容易跑贏：

1)低價股策略(2000-2003年)：1999年后日本股市迎來了新一輪的估值下殺，上一輪(1996-1997年)指數(shù)殺估值過程中下殺最明顯且反彈相對乏力的低價股，在2000-2003年展現(xiàn)出了很強的防御屬性。

2)逆向投資策略(2000-2002年)：逆向投資策略利用股指期貨交易，旨在獲得與整體股票市場走勢相反的結果，在估值驅動的下跌過程中表現(xiàn)優(yōu)異。

3)多空+倉位管理策略：在日股市場第二輪下跌期間，部分主動股基產品依靠行業(yè)配置+擇股+多空擇時，持續(xù)優(yōu)化凈值曲線。

4)估值為盾+景氣為矛的行業(yè)輪動策略：日股第一輪下跌(1990-1992年)期間，盈利估值雙殺，此時防御性行業(yè)有更好的表現(xiàn)，但需要以年為維度進行防御型行業(yè)的判斷;景氣為矛的行業(yè)篩選策略則基本貫穿了日本股市從頂?shù)降椎倪^程：如1993-1994年配置日本技術領先的通訊、家電、精密儀器、機械設備;1995年阪神地震后配置醫(yī)藥、保險;2003年配置上游商品、航運等。

風險提示：

日本央行貨幣政策2024年轉緊風險;地緣沖突等問題帶來的避險資產大幅波動;日元升值風險;數(shù)據(jù)源的模型誤差等。