國(guó)盛證券：如何看待生豬行業(yè)融資的影響？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)盛證券發(fā)布研究報(bào)告稱，下行周期往往是行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的結(jié)果，而對(duì)于生豬行業(yè)而言，擴(kuò)張與融資存在相對(duì)必然的聯(lián)系，這意味著當(dāng)前行業(yè)參與者不僅僅面臨著低價(jià)帶來(lái)的現(xiàn)金虧損，還面臨著債務(wù)償還的硬性支出，去產(chǎn)能仍是回流資金的理性選擇，建議關(guān)注生豬養(yǎng)殖板塊預(yù)期反轉(zhuǎn)階段的配置機(jī)會(huì)。周期反轉(zhuǎn)前，仍推薦牧原股份(002714.SZ)，關(guān)注溫氏股份(300498.SZ);同時(shí)可關(guān)注巨星農(nóng)牧(603477.SH)、華統(tǒng)股份(002840.SZ)、唐人神(002567.SZ)、京基智農(nóng)(000048.SZ)等。

國(guó)盛證券觀點(diǎn)如下：

融資于生豬養(yǎng)殖具有必要性。在國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖規(guī)?；倪M(jìn)程中，融資是必不可少的一環(huán)。

1)規(guī)模養(yǎng)殖的重資產(chǎn)投入：規(guī)模養(yǎng)豬是重資產(chǎn)投入行業(yè)，自繁自養(yǎng)頭均資本開支通常在1400-1600元/頭，伴隨著環(huán)保、生物安全防控要求的提升，規(guī)?；B(yǎng)殖面臨的固定資產(chǎn)投入不斷增加。

2)生豬養(yǎng)殖投入期長(zhǎng)：豬場(chǎng)的建設(shè)周期需要2年，考慮母豬的生長(zhǎng)周期疊加肥豬的育肥周期，至少還需要1年以上的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)生豬出欄銷售，因此，在新豬場(chǎng)帶來(lái)收益前，至少有3年處于凈投入期。3)下行周期需要儲(chǔ)備甚至擴(kuò)張產(chǎn)能：生豬價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，下行周期穩(wěn)定產(chǎn)能(甚至擴(kuò)張產(chǎn)能)迎接景氣的重要手段。

融資結(jié)構(gòu)與量級(jí)變化與豬價(jià)息息相關(guān)。

上行周期的融資是為了新增產(chǎn)能的“擴(kuò)張性融資”，通常股權(quán)融資、債權(quán)融資、長(zhǎng)期間接融資為主，同時(shí)融資總量較高，往往在豬價(jià)景氣的當(dāng)年或次年，融資額會(huì)明顯增加。

下行周期的融資是為了度過(guò)困境，此時(shí)擴(kuò)張會(huì)暫緩，長(zhǎng)端融資會(huì)明顯收縮，依賴短端融資以償還前期遺留的長(zhǎng)端融資，表現(xiàn)為短期借款增加額仍在高位，而長(zhǎng)期借款增加額可能轉(zhuǎn)負(fù)。

融資的顯性影響：利息成本增加，償債壓力增大。

1)利息增加對(duì)于成本的影響相對(duì)可控：通常養(yǎng)豬企業(yè)的利息費(fèi)用率在2-3%，對(duì)應(yīng)養(yǎng)豬成本中利息費(fèi)用約為0.4-0.5元/kg左右，1%的費(fèi)用率變化帶來(lái)的影響或在0.15-0.2元/kg，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加對(duì)于負(fù)債擴(kuò)張可控的企業(yè)而言，成本影響不大。2)償債壓力增加對(duì)于企業(yè)資金管理要求提升：我們測(cè)算上市豬企2023年三季度平均償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金是賬面貨幣資金的2.1倍，償債資金需求下，要求公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或增量融資“輸血”。

融資的隱性影響：持續(xù)生產(chǎn)受阻，產(chǎn)能被動(dòng)去化。

下行周期面臨的償債壓力已不能通過(guò)經(jīng)營(yíng)盈利和常規(guī)長(zhǎng)端融資獲得輸血。除了增加短期借款以外，我們發(fā)現(xiàn)報(bào)表虧損下，上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流會(huì)反常增加，反映企業(yè)通過(guò)非常規(guī)的經(jīng)營(yíng)手段獲得了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流：1)增加應(yīng)付賬款：截止2023年三季報(bào)，樣本上市豬企合計(jì)應(yīng)付票據(jù)及賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到18.9%，較2022年末增加4.2pct，創(chuàng)歷史新高，但養(yǎng)殖企業(yè)賒賬并不可持續(xù);2)出售產(chǎn)能：母豬淘汰后，增量產(chǎn)能帶來(lái)的預(yù)期支出歸零，現(xiàn)金流壓力降低。截止2023年三季報(bào)，樣本上市豬企合計(jì)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)250.8億元，同比下降9.1%，自2022年三季度環(huán)比增長(zhǎng)后，已連續(xù)四個(gè)季度下降。伴隨當(dāng)前母豬價(jià)格的低位穩(wěn)定，當(dāng)前的生物資產(chǎn)的減少或以量減為主。

相對(duì)于上市豬企而言，非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的難度較高，更高的杠桿和相對(duì)薄弱的再融資能力下，面臨的困境或更大。據(jù)新豬派統(tǒng)計(jì)，中大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)的去產(chǎn)情況最為明顯，截止2023年底，20-50萬(wàn)頭、10-20萬(wàn)頭能繁的企業(yè)能繁同比降幅分別達(dá)到28.7%、21.1%，其次為1-2萬(wàn)頭，降幅達(dá)到14%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：豬價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、疫病風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)需求風(fēng)險(xiǎn)等。