中國云計算現牛市曙光 金蝶(00268)云業(yè)務復合增速或超65%

本文來自于天風證券的研報《金蝶國際(00268)：受益產業(yè)變革趨勢，看好云業(yè)務實現持續(xù)高速增長》，作者為沈海兵、繆欣君。

摘要

前言：云計算板塊，未來三年值得您的高度重視

從市值角度來看，美國三大SaaS獨立廠商的市值為中國廠商的十倍，這是 一個近萬億市值的產業(yè)。從發(fā)展階段來看，中國SaaS落后美國約4~6年時間。中國SaaS行業(yè)未來四年有望迎來高增長期，相關龍頭收入已經提速， 我們認為2018~2021年中國云計算有望迎來第一輪大牛市。

簡介：銳意創(chuàng)新率先啟動云轉型，預計2017年云收入占比超過25%

公司作為國產傳統(tǒng)ERP領域領跑者之一，連續(xù)13年蟬聯中小企業(yè)應用軟件市場第一。云業(yè)務方面，公司在行業(yè)內自2013年開始率先堅定戰(zhàn)略云轉型。我們預計2017年云收入占比超過25%，增速超過65%。其中，針對中型企業(yè)的云ERP產品金蝶云在與海外云ERP龍頭Oralce Netsuite的競爭中取得優(yōu)勢。根據IDC，公司占據18.25%的中國SaaS ERP市場份額。

行業(yè)：需求驅動+環(huán)境成熟，SaaS行業(yè)未來四年是高景氣長周期

應用環(huán)境成熟為技術變革提供前提條件，而客戶的需求為變革發(fā)展的根本驅動力。以往制約SaaS行業(yè)發(fā)展的兩大瓶頸正在被突破。1)需求端，移動支付2016年后全面普及，市場教育使得用戶重新認識云端安全。同時，伴隨著互聯網成長起來的80后逐漸走上關鍵工作崗位，進一步激發(fā)市場需求。2)應用環(huán)境端，以阿里云為代表的國內IaaS廠商技術逐漸成熟，阿 里云在2017年首次登上Gartner魔力象限，這為國內SaaS的應用開發(fā)和在大企業(yè)尤其是國企中的普及提供了條件。

優(yōu)勢：時代賦予迸發(fā)的機遇，預計未來四年云業(yè)務收入復合增速超過65%

云計算相比傳統(tǒng)軟件是顛覆式的創(chuàng)新，技術架構變革使得產品創(chuàng)新成為競爭制高點。經過四年的沉淀與打磨，公司產品如金蝶云實現基于 B/S 產品云架構，同時安全性能領先。騰訊、華為等標桿案例，為客戶推廣提供了保證。展望未來，公司有望持續(xù)在完善產品線，致力為大中小客戶提供一站式服務。1)投資紛享銷客，CRM產品模塊提升ARPU值。2)針對大企業(yè)的云ERP產品，率先推出。從根本來說，這源于變革機遇到來時，公司上下轉型的決心和堅定的執(zhí)行力。我們看好，公司未來四年云業(yè)務收入復合增速超過65%(詳細測算和假設條件，詳見正文)。

估值：迎來戴維斯雙擊，2018年目標市值201億港元

傳統(tǒng)業(yè)務PE估值：海外ERP龍頭SAP成熟期估值穩(wěn)定在30X左右，考慮 港股市場保守給予PE2018 14X估值。云業(yè)務PS估值：海外云ERP龍頭Netsuite高增長期估值15~25X，考慮港股市場保守給予PS2018年14X估值?；诖耍覀冋J為，公司2018年合理市值在201億港元?？紤]估值切換和云業(yè)務競爭力得到進一步提升，我們上調公司目標價47%從4.7港元至6.9港元。

風險提示：金蝶云二代產品推廣進度低于預期；中型企業(yè)云市場競爭加劇

投資要點

核心觀點：1)對照美國IaaS和SaaS行業(yè)發(fā)展規(guī)律，中國SaaS行業(yè)未來四年有望迎來高增長時期。隨著企業(yè)對云計算接受程度提高，80后逐漸走上關鍵工作崗位，國內底層IaaS技術初步成熟，以往制約國內SaaS行業(yè) 的需求和應用環(huán)境瓶頸正被突破。

2)變革的時代使產品成為行業(yè)競爭的制高點，公司在市場、產品的優(yōu)勢構筑了中長期的競爭壁壘，展望未來，公司持續(xù)完善產品線，致力為大中小客戶提供一站式服務，有望進一步擴大云業(yè)務領先優(yōu)勢。

3)公司市值迎來戴維斯雙擊，預計2018年目標市值201億港元。

關鍵假設(樂觀&悲觀)

樂觀：針對大企業(yè)的新一代云產品研發(fā)及市場推廣順利，中小企業(yè)云服務市場穩(wěn)步拓展，云服務加速成長;傳統(tǒng)ERP業(yè)務和云業(yè)務短期內不會出現明顯“左右互搏”現象。

悲觀：大企業(yè)云產品推廣速度低于預期;中型企業(yè)云化市場競爭加劇。

估值分析

傳統(tǒng)業(yè)務PE估值：海外ERP龍頭SAP成熟期估值穩(wěn)定在30X左右，考慮港股市場保守給予 2018 PE 14X估 值。

云業(yè)務PS估值：海外云ERP龍頭Netsuite高增長期估值 15~25X，考慮港股市場保守給予2018年PS 14X估值。 基于此，我們認為，公司2018年合理市值在201億港元。

與市場預期差

云業(yè)務收入加速增長，傳統(tǒng)業(yè)務增長高于預期。

股價催化劑

大企業(yè)云產品研發(fā)及推廣順利，中小企業(yè)云市場份額進一步擴大，新增客戶遞延收入確認。 公司通過并購整合切入其他SaaS領域，平臺效應顯現。

公司簡介

公司是國內領先的企業(yè)管理軟件應用解決方案供應商，開發(fā)及銷售企業(yè)管理及電子商務應用軟件，并提供與軟件產品相關的管理咨詢、實施與技術服務。IDC權威數據顯示，公司連續(xù)13年蟬聯成長型企業(yè)管理軟件應用 市場占有率第一，同時在中國企業(yè)級云服務市場排名第一。公司已幫助超過670萬家的政府和企業(yè)轉型移動互聯網，是中國企業(yè)云服務領航者。

簡要行業(yè)分析

國內企業(yè)級SaaS市場正處于快速發(fā)展階段，以金蝶、用友為主的傳統(tǒng)管理軟件廠商，以及垂直領域SaaS創(chuàng)新企業(yè)都在迅速涌現，年復合增長率大于40%。由于SaaS企業(yè)客戶的付費需分期確認收入，形成遞延收入，導致SaaS企業(yè)普遍面臨虧損的局面，行業(yè)龍頭尚未出現。未來SaaS將進入并購整合階段，企業(yè)將著力于打造平臺生態(tài)。

重要圖表：公司收入結構(2017H1)

一、前言：云計算板塊，未來三年值得您的高度重視

對比海外成熟SaaS市場，中國SaaS行業(yè)存在巨大發(fā)展空間。中國SaaS行業(yè)仍然處于發(fā)展初期。直觀體現是，盡管發(fā)展多年，但是中國企業(yè)對云的接受度與付費能力仍不強，行業(yè)大多數企業(yè)公有云收入只有幾千萬到幾億不等。而在美國，云的發(fā)展在中小企業(yè)層面已經相對成熟。我們認為，軟件行業(yè)向云發(fā)展方向是確定的，兩國間速度的不同主要與軟件行業(yè)發(fā)展成熟度、企業(yè)付費能力和意愿、IaaS基礎有關。

SaaS行業(yè)發(fā)展中國滯后美國約4-6年，2018年有望成為中國SaaS高增長元年。美國巨 大的空間，為我們提供了很好的標桿。而根據我們的分析，SaaS行業(yè)中國滯后美國大概4~6年的時間。以IaaS發(fā)展為例，美國龍頭亞馬遜08年左右迅速發(fā)展，而國內龍頭阿里云在13 年左右迎來快速發(fā)展期。以SaaS應用為例，美國SaaS快速發(fā)展開始于金融危機后，08~11 年，正是Salesforce發(fā)展最快的時候，而中國快速發(fā)展期是從15年開始的。

二、中國企業(yè)應用軟件TOP3 ，預計2017年云收入占比超過25%

1.中小企業(yè)細分市場龍頭，收入進入高增長通道

(1)國產傳統(tǒng)ERP領域領跑者之一，中小企業(yè)市場優(yōu)勢明顯。目前SAP、用友、金蝶位居國內 應用軟件前三，2017年上半年公司占企業(yè)應用軟件市場份額8%。相較于國外主要競爭對手，公司ERP軟件具有本土化優(yōu)勢，實施簡單，性價比高。而相較于國產ERP龍頭用友，用友優(yōu)勢主要在政府、國企等大中型企業(yè)，金蝶則主要滿足房地產、制造業(yè)、食品餐飲等行業(yè)中小企業(yè)財務管理需求，服務覆蓋超過670萬家客戶，資源積累豐富。根據IDC，公司已連續(xù)13年蟬聯中國中小企業(yè)應用軟件市場占有率榜首，細分市場優(yōu)勢明顯。

(2)營業(yè)收入有望重回中長期高增長通道。受傳統(tǒng)ERP行業(yè)景氣度下降影響，公司營業(yè)收入自2012年起經歷了短期小幅下滑。但自2016年起，受益于公司云業(yè)務的高速發(fā)展和傳統(tǒng)ERP行業(yè)的相對回暖，公司營業(yè)收入開始逐年增長，2016年實現全年營收18.6億元，增速23%。 我們預計2017年全年營收約23億，增長率大于20%，高增長趨勢有望維持。

(3)傳統(tǒng)業(yè)務步入雙位數增長通道，預計雙位數增長有望持續(xù)。自2012年起，受宏觀經濟影響，公司傳統(tǒng)ERP營業(yè)收入連續(xù)4年呈現負增長態(tài)勢。近幾年伴隨著“中國制造2025” 的全面推進及互聯網發(fā)展，企業(yè)管理者愈發(fā)重視使用IT技術提升管理效率，ERP需求有所 回升。受益于宏觀經濟政策及企業(yè)管理者重視管理效率雙重推動，公司2016年ERP營收重回增長通道，增速13%。我們預計18年，傳統(tǒng)ERP業(yè)務有望保持在雙位數增長。

2.率先戰(zhàn)略云轉型，預計2017年云收入占比超過25%

(1)云轉型方面走在行業(yè)前列，預計全年云收入占比超過25%，達5.5~6億元。

盡管傳統(tǒng)ERP軟件市場份額與主要競爭對手相比略遜一籌，但金蝶自 2011年底即發(fā)布云轉型戰(zhàn)略，利用另一賽道優(yōu)勢，逐漸縮小差距，有望實現超越。2016年云業(yè)務收入占比18%，遠超同期國外主要競爭對手SAP的13%，Oracle的12%，可見其云戰(zhàn)略轉型的前瞻性和決心。我們預計 2017 全年云收入占比超過25%，營收達5.5~6億元。

(2)云ERP產品豐富，金蝶云表現搶眼。

除去已剝離的云之家和其他行業(yè)云產品，目前公司云 業(yè)務貢獻主要來自金蝶云、精斗云和管易云。金蝶云針對中大型企業(yè)，截止17年中，金蝶云收入同比增長70%，是最暢銷的主力產品。金蝶云客戶中80%來自新簽客戶，客戶增長率大于80%，增量市場潛力巨大，預計17全年收入占云業(yè)務比重約65%。精斗云為小微企業(yè)提供財務管理、進銷存等功能，收入增速大于50%。管易云主要應用于電商行業(yè)，收入增速大于40%。除軟件和云服務外，公司還將基于云平臺的數據為客戶提供增值服務，未來形成新的利潤增長點。

三、中國SaaS進入高景氣長周期，五年復合增速有望40%+

應用環(huán)境成熟為變革的前提條件，而客戶的需求為變革發(fā)展的根本驅動力。90年代初，美國提出信息高速公路計劃之后，互聯網整體開始飛速發(fā)展，SaaS目前已處于發(fā)展全面普及階段，而中國SaaS剛剛步入快速發(fā)展階段。我們認為此前客戶需求和技術環(huán)境的共同制約了此前國內SaaS行業(yè)的發(fā)展，造成了中美SaaS行業(yè)發(fā)展速度的差異。

瓶頸之一：需求端，以往中國企業(yè)對云安全認知不足。根據中國信息通信研究院調研，58% 的企業(yè)尚未使用公有云是出于安全性考慮，安全是企業(yè)尚未應用公有云的第一大顧慮。企業(yè)將數據存儲在云服務商的服務器上，對數據的控制力減弱，承擔著數據被丟失與篡改、數據泄露、中止服務等數據安全風險。雖然客觀上云服務商有比一般企業(yè)IT系統(tǒng)更好的安全和運維機制，但企業(yè)對云安全認知不足降低了其對云服務的接受程度。

瓶頸之二：應用環(huán)境是基礎條件，國內底層架構IaaS技術發(fā)展緩慢。IaaS與SaaS的關系 就好像地基與大樓，SaaS的崛起依賴于底層IaaS技術的成熟。亞馬遜云2006年對外開放，同年發(fā)布其IaaS產品AWS EC2，2009年實現關鍵的彈性云平臺自動彈性伸縮功能，美國公有云市場從此正式起步。而國內IaaS市場領導者阿里云，2009年成立，2011年開始大規(guī)模對外提供云計算服務，至2015年才正式實現自動彈性伸縮功能，比亞馬遜晚了6年。

但我們的研究發(fā)現：自2017年起，我們發(fā)現以上兩大限制因素發(fā)生了顯著變化，以往制約中國SaaS市場發(fā)展的瓶頸正在被突破。

1.需求驅動：用戶重新認識云的安全性，同時80后走向關鍵崗位

用戶對云端安全的顧慮性減弱，標志性事件是2016年后移動支付普及。中國移動支付市場近年來快速發(fā)展。根據國際市場研究機構eMarketer，中國移動支付滲透率已提升至近50%。工信部數據顯示，中國移動支付交易規(guī)模已超81萬億元，位居全球之首。消費級市場用戶行為的變化將會進一步催生企業(yè)級市場的變革，近年來市場的教育使得客戶對云端數據的安全性有了重新的認知，對安全的顧慮性減弱。

80后正逐步走向關鍵工作崗位，長期來看將更重視企業(yè)信息化的支出。根據Bain和LinkedIn聯合調研報告，近4成的商業(yè)領導者為80后。安永全球CIO調研也指出，中國CIO平均年齡39歲，有年輕化的趨勢。對新事物接受程度高、受教育程度高、善于學習海外經驗的年輕一代逐漸走上關鍵工作崗位，重視用軟件提高企業(yè)管理效率，將進一步激發(fā)SaaS企業(yè)級市場的需求。

2.技術條件：以阿里云為代表的國內IaaS底層架構基本成熟

應用環(huán)境層面，以阿里云為代表國內IaaS廠商技術在2017年基本成熟。2015年阿里正 式上線開放ECS云服務器核心的自動彈性伸縮功能，能夠在高峰期時自動增加ECS實例， 業(yè)務回落時自動減少ECS實例，計算能力不算提升。因此，阿里云自2015年起營業(yè)收入 增速大幅提升，遠遠超過亞馬遜AWS。2016年，阿里云營收達66.63億元 連續(xù)8個季度超過100%增長，發(fā)展迅速。國內IaaS 技術的成熟，使國內SaaS服務商開發(fā)產品時，有了更多基礎設施選項，為國內SaaS的應用開發(fā)和在大企業(yè)尤其是國企中的普及提供了便利。

全球來看，阿里云國際競爭力迅速提升。2017年全球云計算排名中首次出現中國廠商的身 影，阿里躍居第四，并作為遠見者首次登上Gartner全球IaaS魔力象限。Gartner預測未 來阿里云將作為領導者之一，與Amazon、Microsoft一同主導全球IaaS市場。相較于國外IaaS 產品，國內產品價格更低，尤其在推行按秒付費之后，能夠一定程度上降低SaaS軟件供應商成本，改善利潤邊際。借鑒美國IaaS和SaaS行業(yè)發(fā)展規(guī)律，我們認為，我國SaaS行業(yè)已經迎來了高增長時點。

3.未來五年SaaS進入高景氣長周期，2021年規(guī)模達300億

我們認為中國SaaS行業(yè)進入高景氣長周期。國內SaaS市場接受度逐漸提升，大型企業(yè)子公司及集團新業(yè)務板塊開始使用云產品，成就了中國SaaS行業(yè)巨大的潛力。根據IDC預測，未來五年SaaS行業(yè)復合增速超過40%，市場規(guī)模將在2021年達 300億元。同行用友2016/2017年內生云收入也明顯加快，我們認為中國SaaS行業(yè)進入高景氣長周期是大概率事件。

按中性假設估計，我國SaaS產業(yè)市場空間有望達到近600億元。根據智聯招聘2017財報，平臺服務的獨立雇主數為61.3萬家，保守假設付費企業(yè)數60萬家，以未來十年復合增長率 5%計算，預計十年后我國SaaS行業(yè)付費企業(yè)數將達到98萬家。分別以樂觀、中性、悲觀態(tài)度估計企業(yè)采購 ERP、CRM、HR模塊個數，計算出ARPU值為3-9萬。按中性假設預計，我國SaaS行業(yè)市場空間有望達到近600億元。

四、先發(fā)優(yōu)勢+產品線延伸，公司云業(yè)務競爭力有望不斷提升

1.技術變革，產品創(chuàng)新成為行業(yè)競爭制高點

傳統(tǒng)ERP時代產品沒有變革，客觀關系是客戶選擇軟件服務商的重要依據。用友公司總部北京，政企領域積累深厚，1988年即成立公司。而金蝶1993年成立公司，總部在深圳，比用友成立晚了約五年。以上“基因”決定了用友占據傳統(tǒng)ERP行業(yè)政府、大中型國有企業(yè)市場的龍頭老大，而金蝶則深耕中小企業(yè)市場。

而云相對傳統(tǒng)軟件是10X變革，技術架構與傳統(tǒng)軟件架構完全不同。傳統(tǒng)軟件仍以C/S架構為主，以客戶端為訪問模式，而云則是以B/S架構為核心，主要以瀏覽器為訪問模式，靈活度大幅提升。這樣的產品底層架構的變革，對企業(yè)產品研發(fā)提出了非常大的挑戰(zhàn)。在ERP時代，不論產品如何升級，但是基于C/S架構的開發(fā)。這一挑戰(zhàn)不僅僅是技術層面，更是組織架構層面。

2.先發(fā)優(yōu)勢奠定產品優(yōu)勢，穩(wěn)居中型企業(yè)云ERP市場第一

(1)公司轉型順利，預計2017年云收入5.5~6億，在中型企業(yè)云ERP市場領先。根據IDC的報告，公司云ERP產品2017H1市場份額排名第一，達到18%，這與國內和國際主要競爭對手，均拉開了比較大的差距?？紤]云ERP市場成規(guī)模發(fā)展已有三年多時間，我們認為這一市場份額對行業(yè)格局很有代表意義。考慮云ERP主要應用于收入在1億元以上企業(yè)，我 們認為公司在中型企業(yè)云市場已建立一定優(yōu)勢。

(2)金蝶云產品優(yōu)勢顯著，在最根本性的產品架構和安全性上領先。此前我們提到，產品是云時代決定客戶選擇的關鍵因素。根據我們的了解，金蝶云在與包括Oracle Netsuite、管家婆等國內和國際主要競爭對手上，產品處于領先的地位。產品架構和安全性，是客戶最關注的兩大因素。比如在產品架構層面，金蝶云采用B/S架構，可以充分發(fā)揮云的靈活性。比如在安全層面，根據CSA中國網站，金蝶云通過了國際云安全聯盟中國CSA的認證。

(3)客戶同時關注產品成熟度，金蝶簽約多家全球領先企業(yè)打造標桿案例。企業(yè)客戶在采購產 品時，同時關注產品成熟度，以降低風險，而公司有無產品標桿案例最能說明問題。金蝶最大的云產品 ERP 云已經在互聯網與IT、食品餐飲、商業(yè)服務領域取得領先，先后簽約騰訊、華為、ofo、可口可樂、路虎等全球領先企業(yè)，應用于其分支終端網絡。

3.橫向縱向持續(xù)延伸產品線，公司競爭力有望不斷提高

(1)領先背后是公司優(yōu)秀的產品，產品領先背后是戰(zhàn)略前瞻性和執(zhí)行力。早在2013年，公司就看到了產業(yè)的巨大潛力，下定決心，從人才到資金資源全部向云傾斜。決心的體現是，是基本不考慮對傳統(tǒng)業(yè)務的犧牲。執(zhí)行力層面，公司在產品研發(fā)和創(chuàng)新方面迅速推動，推出金蝶云。金蝶云產品自2013年起在市場推廣，經過四年多的錘煉和打磨，成為了一款成熟的云產品。云是所有軟件公司轉型方向，軟件云化適用于所有規(guī)模的企業(yè)客戶。行業(yè)龍頭Salesforce即從中小企業(yè)轉向大型企業(yè)。金蝶云一代在2014年左右推出，考慮行業(yè)研發(fā)周期，我們預計2018年公司有望推出針對大企業(yè)的云產品。

(2)2018年公司持續(xù)在橫向縱向完善產品線，致力為客戶提供一站式服務。近期，公司已收購中國CRM SaaS領先公司紛享銷客，產品線實現從ERP到CRM的延伸。我們預計，若整合，公司有望實現ARPU值提升?？v向層面，2018年年中公司有望推出大企業(yè)云產品，以開源模式顛覆軟件行業(yè)。公司在中型企業(yè)云領域優(yōu)勢有望進一步延伸到大企業(yè)領域云領域，實現中國企業(yè)級SaaS市場完全的統(tǒng)一。

五、受益行業(yè)高增長和競爭力突出，預計云業(yè)務復合增速超過60%

1.騰云而上，預計2020年云收入近24億元

(1)受益于行業(yè)空間廣闊及公司競爭優(yōu)勢擴大，預計公司SaaS業(yè)務年復合增長率60%以上。

從目前的市場反應來看，企業(yè)客戶對SaaS接受度正在提高，云計算使得ERP應用范圍從制造業(yè)轉移至服務業(yè)，同時未來三年大企業(yè)云化市場開始逐步啟動，中國SaaS行業(yè)即將迎來全面高增長時期。公司憑借六年在SaaS行業(yè)的投入和積累，在產品、市場、戰(zhàn)略布局方面優(yōu)勢明顯，在中長期競爭中構筑了較高的競爭壁壘?；谝陨?，我們預測公司云業(yè)務收入將在2020年接近24億元，五年復合增長率60%以上。

(2)公司未來將主推四款云產品，實現對大中小型企業(yè)客戶的全面覆蓋。

目前主力產品為針對中型企業(yè)的金蝶云，即K3 Cloud，預計將占云收入約65%。其他產品主要是精斗云和管易云。公司正在研發(fā)EAS對應產品，即針對大型企業(yè)的金蝶云二代，預計一部分將使用新合作的華為云IaaS，以開拓政府及國有企業(yè)市場。現有三款云產品客戶數增速快，用戶粘性高，其中金蝶云客戶增長速度更是達到了80%，用戶續(xù)費率大于90%，客戶生命周期的延長提高了單個客戶價值，使得營業(yè)收入長期可持續(xù)。

我們預計18年年中推出針對大企業(yè)的金蝶云二代產品，暫時不考慮新加入的HR產品。

1)金蝶云二代：預計2018年四季度開始推廣下一代金蝶云產品;不同于傳統(tǒng) ERP階段，云時代企業(yè)云市場競爭在于產品技術，而公司在該領域具備較大的先發(fā)優(yōu)勢。在市場剛剛啟動，創(chuàng)新產品缺乏競品的背景下，我們看好金蝶云二代放量。大企業(yè)模塊單價預計50萬元左右，參考EAS產品年新增客戶數，保守考慮假設19和20年推廣180家和400家。

2)金蝶云：2017年下半年公司客戶數同比翻倍，考慮6個月確認周期和單價下降，18年保持70%以上增速;IDC預計未來五年SaaS行業(yè)增速40%，考慮ERP滲透率低 和大中企業(yè)支付能力更強，預計中長期增速在50%以上，而公司是行業(yè)龍頭且競爭 優(yōu)勢持續(xù)擴大。

3)管易云：考慮電商行業(yè)增長趨緩，預計增長中樞逐步下移。

4)精斗云：受益于小微企業(yè)上云需求旺盛，預計精斗云2018年收入超過1億元， 接近管易云。

2.傳統(tǒng)ERP行業(yè)景氣度高于預期，18年有望保持雙位數增長

(1)產業(yè)反饋，從大企業(yè)到中小企業(yè)IT支出需求非常旺盛。

考慮宏觀增速放緩，我們判斷這是 企業(yè)高管IT支出比例提升所致。在全球數字化轉型的大趨勢下，截止2017年上半年，中國企業(yè)級應用軟件市場規(guī)模達到16.05億美元，同比增長11%。根據IDC 預測，中國企業(yè)級應用軟件未來五年復合增長率超過15%。

(2)結構來看，大企業(yè)和小企業(yè)需求全面旺盛，預計EAS等維持雙位數增長。

公司傳統(tǒng)ERP 主要有三款產品，其中EAS針對大型集團企業(yè)用戶，客單價較高，同時受益于大企業(yè)信息化滲透率提升，收入增速約13%。K3針對中小型企業(yè)及部分大型制造業(yè)企業(yè)，前幾年經歷由直銷轉分銷，銷售折扣增加，同時一定程度上受金蝶云沖擊，營收有所下滑。KIS針對小微型企業(yè)，受益于SME市場的蓬勃發(fā)展，收入增速約16%。我們預計短期EAS及KIS增速將維持雙位數增長。

1)EAS：針對大企業(yè)的EAS方面，公司17年回款增速超過20%，考慮制造業(yè)升級背景我們預計18年景氣度持續(xù)，但19年推廣云化業(yè)務存在“左右互搏”。

2)K3：現階段開始出現“左右互搏”狀況，考慮金蝶云持續(xù)推廣，預計未來三年延續(xù)萎縮狀態(tài)。

3)KIS：企業(yè)業(yè)務流程變化加速ERP應用，根據IDC預計未來三年中小ERP行業(yè)增速超過15%，而公司是行業(yè)龍頭，預測未來三年增速15%左右。

4)實施運維：實施和運維主要與軟件增速尤其是EAS增速有關。

六、估值&風險

1. 迎來戴維斯雙擊，2018年目標市值201億港元

估值核心假設： 1、傳統(tǒng)業(yè)務PE估值：海外ERP龍頭SAP成熟期估值穩(wěn)定在30X左右，考慮港股市場保 守給予PE 2018年14X估值。隨著金蝶傳統(tǒng)業(yè)務主動收縮，2020年PE 12X 

2、云業(yè)務PS估值：海外云ERP龍頭Netsuite高增長期估值15~25X，考慮港股市場保守給予PS 2018年14X估值。考慮公司體量和后續(xù)成長性，2020年PS 13X?；诖?，我們認為，公司2018年合理市值在201億港元?？紤]估值切換和公司云業(yè)務競爭力得到進一步提升，我們上調公司目標價49%從4.7港元至6.9港元。

2.風險提示

(1)金蝶云二代產品推廣進度低于預期：若推廣進度低于預期，公司云收入增速存在低于預期的風險。

(2)公司中型企業(yè)ERP云市場競爭加?。喝羰袌龈偁幖觿。赡軐е鹿臼袌龇蓊~下滑， 同時毛利率下降。(編輯：張鵬艷)