如何理解美股的大跌?后市前景如何?

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”， 作者KevinLIU。

伴隨著隔夜美債利率進(jìn)一步明顯上行(一度觸及2.85%)、以及原油價(jià)格大跌(-2%)，美股市場(chǎng)開盤后同樣明顯走弱并在午盤后進(jìn)一步下行。最終，美股三大主要股指收盤跌幅均在2%左右(標(biāo)普500指數(shù)-2.12%，納斯達(dá)克-1.96%)，為2016年9月以來(lái)的最大單日跌幅。相應(yīng)的，VIX波動(dòng)率也大幅飆升。

股債大宗商品“三殺”明顯打擊了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、甚至引發(fā)了一定的恐慌情緒。投資者普遍擔(dān)心在美股市場(chǎng)已經(jīng)接連強(qiáng)勢(shì)上漲的背景下，昨晚的大跌是否會(huì)終結(jié)和逆轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)，甚至帶來(lái)更大的蔓延風(fēng)險(xiǎn)，波及到全球其他市場(chǎng)。針對(duì)隔夜美股大跌原因和背景、以及如何看待后市，我們進(jìn)一步解讀如下：

觸發(fā)大跌的背景和原因：技術(shù)面超買、利率上行過快、非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期、以及政治不確定性升溫

為了更好的理解市場(chǎng)的下跌進(jìn)而對(duì)后市做出判斷，我們首先需要搞清楚觸發(fā)市場(chǎng)下跌的真正原因。簡(jiǎn)言之，技術(shù)面明顯超買背景下、利率上行過快、非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期、以及政治不確定性升溫是導(dǎo)致市場(chǎng)大跌的直接觸發(fā)因素。

經(jīng)過開年以來(lái)的加速上漲后，美股市場(chǎng)在隔夜大跌前的一個(gè)大背景是：積累了相當(dāng)多的漲幅且從技術(shù)面上明顯超買，這使得美股市場(chǎng)更容易受到負(fù)面消息的擾動(dòng)，一些風(fēng)吹草動(dòng)就可能被明顯放大。但不論是技術(shù)上的超買還是處于歷史低位的波動(dòng)率都不是下跌的充分條件，同時(shí)還需要有其他觸發(fā)因素，這也正是單純依靠上述指標(biāo)容易判斷方向但無(wú)法做到準(zhǔn)確擇時(shí)的主要原因。

因此，從直接的觸發(fā)因素上看，有以下幾點(diǎn)：1)利率上行過快：美股盤前(北京時(shí)間周五晚6點(diǎn)左右)美國(guó)10期國(guó)債收益率昨天美股盤前觸及2.8%這一2014年初以來(lái)高位，使得開年短短一個(gè)月的漲幅已經(jīng)高達(dá)40個(gè)基點(diǎn)，如此迅速的上漲在拖累債市表現(xiàn)的同時(shí)，引發(fā)了投資者對(duì)于利率上行過快后反而可能對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面沖擊的擔(dān)心，例如對(duì)估值的壓制;2)非農(nóng)超預(yù)期強(qiáng)勁：隨后公布的1月非農(nóng)數(shù)據(jù)(北京時(shí)間晚9點(diǎn)半)不管是整體新增就業(yè)人數(shù)(20萬(wàn) vs. 預(yù)期18萬(wàn))還是更重要的工資增速(2.9%/0.3% vs. 預(yù)期的2.5%/0.2%)，都顯著好于預(yù)期，這進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)可能更快緊縮的預(yù)期，美債利率也應(yīng)聲大漲，跳升至2.85%的日內(nèi)高點(diǎn)。受此影響，美股市場(chǎng)開盤(北京時(shí)間晚10點(diǎn)半)后明顯承壓，低開1%左右。3)政治因素：不過，如果僅是如此的話，市場(chǎng)的表現(xiàn)還算相對(duì)穩(wěn)定，因?yàn)槊拦烧麄€(gè)早盤都維持在-1%的跌幅附近波動(dòng)。但午盤過后，市場(chǎng)開始明顯加速下行，可能是受到國(guó)會(huì)共和黨人決定公開可能顯示FBI和司法部在大選期間涉嫌濫用職權(quán)對(duì)特朗普陣營(yíng)進(jìn)行監(jiān)視備忘錄的影響。政治不確定性升溫在脆弱的市場(chǎng)情緒下或被明顯放大，進(jìn)而使得市場(chǎng)最終收盤跌幅達(dá)2%以上。

大跌之后市場(chǎng)所處的位置：估值收縮至2017年中水平;年初以來(lái)漲幅完全由盈利貢獻(xiàn);超買情況明顯緩解

我們注意到，經(jīng)過隔夜的大跌之后，市場(chǎng)其實(shí)釋放掉了相當(dāng)一部分前期因?yàn)楣乐灯吆图夹g(shù)上超買的壓力。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

估值收縮至2017年中的水平：標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值從18倍收縮至17.5倍，回落至2017年3～9月的區(qū)間;換言之，已經(jīng)將去年9月份開始因稅改預(yù)期不斷升溫后推動(dòng)的估值擴(kuò)張完全抹去。

年初以來(lái)的漲幅完全由盈利貢獻(xiàn)：由于估值的收縮，目前2018年以來(lái)美股主要指數(shù)和板塊的漲幅都已經(jīng)完全是由盈利貢獻(xiàn)，估值反而已經(jīng)構(gòu)成拖累。

超買情況已經(jīng)得到明顯緩解：調(diào)整之后，衡量超買狀況的技術(shù)指標(biāo)RSI也從前期嚴(yán)重超買的80以上的高位，驟降至46的偏低水平

波動(dòng)率調(diào)升至2016年中以來(lái)的高位：VIX指數(shù)從13%躍升至17%，為2016年中以來(lái)的最高點(diǎn)。

如何看待后市前景：短期情緒主導(dǎo)波動(dòng);中期基本面提供支撐，估值仍有壓力;價(jià)值風(fēng)格或有更好相對(duì)收益;利率或尚未到影響拐點(diǎn)

首先，我們需要明確的幾點(diǎn)基本事實(shí)是：1)本輪調(diào)整更多為情緒擾動(dòng)，而非基本面問題;2)美股估值偏高是不爭(zhēng)的事實(shí)但也并非完全的泡沫化;3)到目前為止市場(chǎng)的上漲是有基本面支撐的且基本面仍有上行空間;4)利率中樞上行背景下估值仍將面臨壓力、特別是高估值的成長(zhǎng)股標(biāo)的;5)但估值收縮并不必然意味著市場(chǎng)下跌，基本面仍可以支撐市場(chǎng)上漲，如同2004～2006年加息周期;6)利率與市場(chǎng)表現(xiàn)大多數(shù)時(shí)候是同向的。具體而言，

短期來(lái)看，恐慌情緒和交易行為(“擁擠交易”下拋售風(fēng)險(xiǎn))主導(dǎo)的市場(chǎng)下跌很難完全用基本面因素完全解釋，因此也完全存在繼續(xù)波動(dòng)、甚至超調(diào)的可能性。后續(xù)需要關(guān)注美國(guó)政治事件的后續(xù)演進(jìn)(如上文提到的備忘錄事件、以及2月8日又將再度到期的臨時(shí)支出法案、2月底可能到期的債務(wù)上限問題)、美債利率水平的變化等因素。

中期而言，由情緒而非基本面導(dǎo)致的下跌不會(huì)扭轉(zhuǎn)中期趨勢(shì)。雖然市場(chǎng)的大幅下跌明顯挫傷了市場(chǎng)情緒，但基本面并沒有收到影響。相反，我們注意到年初以來(lái)受四季度業(yè)績(jī)普遍向好(目前為止接近80%的公司業(yè)績(jī)均好于預(yù)期)以及稅改一次性提振效果在盈利預(yù)測(cè)上的逐漸體現(xiàn)，市場(chǎng)盈利的一致預(yù)期是在持續(xù)上調(diào)的。往前看，稅改對(duì)于2018年企業(yè)盈利增長(zhǎng)的一次性提振、特別是其中長(zhǎng)期傳導(dǎo)和溢出效應(yīng)(如對(duì)減稅對(duì)低端收入人群消費(fèi)的提振、資本開支費(fèi)用化對(duì)企業(yè)投資的拉動(dòng)、以及海外資金回流的效果)都有望給增長(zhǎng)繼續(xù)提供支撐、甚至存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

在市場(chǎng)風(fēng)格上，我們同樣認(rèn)為受益于利率抬升的金融股、且受益于經(jīng)濟(jì)上行的價(jià)值與周期股，相比對(duì)利率抬升壓制估值更敏感、且對(duì)經(jīng)濟(jì)周期業(yè)績(jī)彈性較低成長(zhǎng)股而言可能有更好的相對(duì)收益價(jià)值(《從因子分解看美股風(fēng)格輪動(dòng)、以及稅改與加息的潛在影響》)。

利率抬升過快過高固然對(duì)市場(chǎng)不利，但現(xiàn)在可能還尚未到拐點(diǎn)。從長(zhǎng)周期歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在利率上行的初期和中期，權(quán)益類資產(chǎn)和利率水平往往呈正相關(guān)性，這背后反映的是增長(zhǎng)和通脹預(yù)期向上背景下權(quán)益類資產(chǎn)更加受益于基本面改善的邏輯。當(dāng)前的情形也是類似，雖然近期利率上行幅度和速度超出預(yù)期，但實(shí)際利率抬升幅度仍在可控范圍之內(nèi)、期限利差反而擴(kuò)張、金融條件仍處于異常寬松狀態(tài)(《美債利率突破2.8%，需要擔(dān)心么?》)。

從歷史相關(guān)性、股債相對(duì)估值、以及美股基本面三個(gè)維度來(lái)看，在受到明顯的負(fù)面影響之前，美股依然能夠承受相對(duì)更高的利率：1)從長(zhǎng)周期的利率與股市的歷史相關(guān)性來(lái)看，在10年期國(guó)債收益率在4%之前，股市與利率都呈正相關(guān)性;由于金融危機(jī)之后長(zhǎng)期的低利率環(huán)境是整體中樞下移，這一水平可能降至3.5%左右，但依然有一定空間;2)從股債之前的相對(duì)估值來(lái)看(債券收益率vs. 股息率)，結(jié)合歷史平均水平，國(guó)債收益率到～3.7%時(shí)會(huì)使得標(biāo)普500整體的股息吸引力回落到平均水平以下;3)從基本面角度看則可以容忍更高的利率，當(dāng)前7%左右的ROIC使得國(guó)債利率到～5.6%之前的整體企業(yè)融資成本都仍低于平均的投資回報(bào)率。

(編輯:劉瑞)