國泰君安國際：美國降息交易的堵點和痛點

圣誕假期后，持續(xù)了兩個月之久的降息交易似乎變得有些阻滯。在過去的幾天中，美國10年國債利率頻頻出現(xiàn)波動，并在本周三和周四晚間一度升至4%的心理關(guān)口上方;與此同時，貨幣市場基金的久期也有縮短跡象，這也在一定程度上暗示“降息”交易的性價比開始降低。

眼下，擋在“降息交易”面前最大的攔路虎是美聯(lián)儲。在最新的美聯(lián)儲會議紀(jì)要中，美聯(lián)儲對于未來可能的降息路徑卻沒有給出明確的指引。不過降息也并非完全無跡可尋，會議紀(jì)要披露了一個可能的降息路徑，是當(dāng)市場中的流動性出現(xiàn)緊缺帶來美聯(lián)儲退出量化緊縮(QT)，這可能成為降息的前奏。

進(jìn)一步分析流動性指標(biāo)會發(fā)現(xiàn)，降息的“急迫性”仍有待驗證。首先，隔夜逆回購即使“枯竭”，由于銀行準(zhǔn)備金水平仍然較高，流動性危機(jī)是否如期出現(xiàn)，仍然存在不確定性。第二，即使從停止縮表到降息的邏輯成立，美聯(lián)儲可能也需要時間來觀測停止縮表的效果，這意味著降息時點可能晚于預(yù)期。

對債券交易員而言，“降息交易”的真正痛點其實是利率曲線倒掛帶來的“負(fù)利差”。目前隔夜融資成本遠(yuǎn)高于10年國債收益率(超過100個基點)，這意味著交易需要通過債券本身的資本利得來彌補(bǔ)融資端的利差損失，亦或是美聯(lián)儲會很快將利率調(diào)整至更低的水平上，以收窄融資端的利差損失。

降息交易的第一個窗口在歷經(jīng)兩個月后開始露出疲態(tài)，市場搶跑是最根本原因，降息本來會帶來流動性寬松，但“降息交易”的擁擠卻帶來了新問題。由于擔(dān)心錯失交易機(jī)會，大量的頭寸累積一方面讓長債交易的負(fù)利差更加顯著，另一方面也導(dǎo)致了市場中流動性開始愈發(fā)緊張。而到最后，市場卻似乎忘了那個最關(guān)鍵的問題，美聯(lián)儲到底在何種情況下才會開啟降息?不幸的是，美聯(lián)儲自己也在思考。

01 降息交易出現(xiàn)阻滯

自2023年10月中旬以來，隨著市場對美國通脹看法以及美聯(lián)儲政策立場的逐步轉(zhuǎn)變，“降息交易”成為了過去兩個月最炙手可熱的交易主題。但是圣誕假期后，降息交易似乎變得有些阻滯。在過去的幾天中，美國10年國債利率頻頻出現(xiàn)波動，并在本周三和周四晚間一度升至4%的心理關(guān)口上方。與此同時，貨幣市場基金久期也有縮短的跡象，這似乎意味著貨幣市場基金管理者重新開始增加現(xiàn)金的比例。當(dāng)市場確信降息周期開啟時，貨幣市場基金的加權(quán)平均期限會有所拉長。因為在這個階段，由于預(yù)期債券價格往往會上行，貨幣市場基金則會將資金轉(zhuǎn)向債券以獲得資本利得。以富蘭克林和摩根大通美國政府貨幣基金為例，自2023年10月下旬后，其加權(quán)平均期限已經(jīng)顯著拉長，說明貨幣市場基金也在積極交易“降息”。但是在圣誕節(jié)之后，該兩支基金加權(quán)平均期限均出現(xiàn)不同程度回落，這也在一定程度上暗示“降息”交易的性價比開始降低，投資者重新開始增加現(xiàn)金的比例。

02 降息交易的“堵點”：美聯(lián)儲不給力

眼下，擋在“降息交易”面前最大的攔路虎是美聯(lián)儲。在2023年的最后一次議息會議中，美聯(lián)儲給出了2024年大約會降息75個基點的前瞻指引，但市場卻在12月的交易狂奔中將2024年的降息預(yù)期打到了150個基點。很顯然，市場的搶跑在很大程度上給美聯(lián)儲帶來了一定壓力;與此同時，市場也在努力尋找美聯(lián)儲松口的信號。但至少到目前為止，市場的熱望可能顯得有些渺茫。本周公布的美聯(lián)儲最新會議紀(jì)要讓市場多少有些失望。盡管美聯(lián)儲整體表態(tài)偏鴿，但對于未來可能的降息路徑卻沒有給出明確指引。具體來看，與會者指出，他們的利率路徑預(yù)測“不確定性異常高”(unusually elevated)，并表示可能需要將高利率保持的時間比目前預(yù)計的更久一些。

在會議紀(jì)要中給出的可能的美聯(lián)儲降息路徑，是當(dāng)市場中的流動性出現(xiàn)緊缺帶來美聯(lián)儲退出量化緊縮(QT)，這可能成為降息的前奏。判斷市場流動性有兩個重要指標(biāo)，一個是銀行的超額存款準(zhǔn)備金，目前其水平仍然較高，保持在3.5萬億美元左右，遠(yuǎn)高于一般認(rèn)為的2.5萬億美元的合意水平;另一個則是隔夜逆回購(Overnight Reverse Repurchase Agreement, ON RRP)，作為非銀機(jī)構(gòu)閑置資金的蓄水池，當(dāng)市場上流動性充裕時，貨幣基金會將現(xiàn)金存入隔夜逆回購市場，因此該賬戶的走勢可以在很大程度上反映出市場的流動性現(xiàn)狀。截止2024年1月2日，紐約聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模已經(jīng)從2022年末峰值的2.55萬億美元大幅收縮至7,049億美元，縮減幅度超過70%，反映出市場流動性已經(jīng)大幅下降。按照目前的節(jié)奏，美國財政部的發(fā)債計劃意味著隔夜逆回購會在今年某個時點接近“枯竭”。在2023年6月債務(wù)上限問題解決后，美國財政部大規(guī)模發(fā)債打破了美債市場原有的供需平衡。由于供給大幅上升，美國財政部需要以較高的利率來吸引投資者，以1個月美債為例，自2023年6月之后收益率持續(xù)位于隔夜逆回購利率上方，這也推動資金持續(xù)從隔夜逆回購流入短期美債市場。從規(guī)模上看，2023年6月以來隔夜逆回購的縮減規(guī)模與短期美債的凈發(fā)行規(guī)模相當(dāng)，也表明隔夜逆回購成為了消化短期美債新增發(fā)行的主力渠道。往前看，按照美國財政部目前的發(fā)債計劃，隔夜逆回購存量規(guī)模大概率會在2024年第一季度底接近“枯竭”，這可能會引發(fā)市場的恐慌。

一旦流動性出現(xiàn)問題，美聯(lián)儲可以選擇停止“縮表”來緩解市場的緊張情緒。與此同時，由于量化緊縮與降息的效果會互相抵消，因此，降息過程中仍然伴隨“縮表”，似乎也有狗尾續(xù)貂的嫌疑。從這個角度來看，退出“縮表”后再選擇降息，背后的邏輯似乎更為順暢。但細(xì)想后，我們會發(fā)現(xiàn)，其中的問題也很多。首先，隔夜逆回購即使“枯竭”，由于銀行準(zhǔn)備金水平仍然較高，流動性危機(jī)是否會如期出現(xiàn)，仍然存在不確定性。第二，即使從退出縮表到降息的邏輯成立，那么美聯(lián)儲可能也需要先觀察停止“縮表”的效果，這也意味著降息的時點不會出現(xiàn)在今年第一季度。

03 降息交易的“痛點”：Carry不給力

對債券交易員而言，美聯(lián)儲的表態(tài)和降息路徑固然重要，但“降息交易”的真正痛點其實是利率曲線倒掛帶來的“負(fù)利差”(negative carry)，由于隔夜融資成本仍然在5%以上，用這樣的融資成本去買入到期收益率不到4%的美國10年國債，事實上意味著交易需要通過債券本身的資本利得來彌補(bǔ)融資端的利差損失，亦或是美聯(lián)儲會很快將利率調(diào)整至更低的水平上，以收窄融資端的利差損失。市場預(yù)期美聯(lián)儲降息最早會發(fā)生在3月，但融資成本并沒有伴隨“降息預(yù)期”而下降，反而出現(xiàn)了上升。雖然隔夜拆借利率(SOFR)在2023年12月末的躍升是規(guī)律性現(xiàn)象，但是利率中樞上移是顯而易見的，這反映出市場利率因為“降息交易”而出現(xiàn)上升。作為基于交易數(shù)據(jù)產(chǎn)生的流動性指標(biāo)，SOFR走勢可以更加直接反映出市場流動性狀況。在央行政策利率維持不變的情況下，當(dāng)“降息交易”盛行，大家希望買入更多的國債，這會導(dǎo)致對現(xiàn)金的需求增加，銀行和金融機(jī)構(gòu)之間的隔夜拆借交易可能變得更加緊張，最終導(dǎo)致SOFR上升。雖然在月末SOFR通常都會出現(xiàn)規(guī)律性躍升，但是2023年12月末以來，SOFR短期峰值以及整體中樞較之前已顯著上移，這反映出流動性進(jìn)一步趨緊。

往前看，1月末有三個事件值得關(guān)注，第一是2024年美聯(lián)儲的第一次議息會議(1月31日)，美聯(lián)儲可能會重新校正降息預(yù)期;第二是美國財政部的Refunding Plan(1月31日)，這關(guān)系到2-4月的發(fā)債計劃;第三則是美國會公布2023年第四季度GDP(1月25日)，這對于未來降息以及降息交易都是非常重要的“風(fēng)向標(biāo)”。不論如何，降息交易的第一個窗口在歷經(jīng)兩個月后開始露出疲態(tài)。市場的搶跑是最根本的原因，降息本來會帶來流動性的寬松，但“降息交易”的擁擠卻帶來了新的問題。由于擔(dān)心錯失交易機(jī)會，大量的頭寸累積一方面讓長債交易的負(fù)利差更加顯著，另一方面也導(dǎo)致了市場中的流動性開始愈發(fā)緊張。而到最后，市場卻似乎忘了那個最關(guān)鍵的問題，美聯(lián)儲到底會選擇怎樣的降息路徑?

本文轉(zhuǎn)自微信公號“周浩宏觀研究”，作者：周浩、孫英超；智通財經(jīng)編輯：李程