借水泥復(fù)蘇東風(fēng) 中國建材（03323） 加杠桿升利潤彈性

本文選自“國泰君安國際研究報(bào)告”，作者趙欣玥，原標(biāo)題《中國建材（03323）強(qiáng)者更強(qiáng)》。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國泰君安國際發(fā)表研究報(bào)告指出，2017年水泥行業(yè)整體復(fù)蘇，水泥價(jià)格漲幅超過70%，全國均價(jià)突破400 元/噸。今年由于供給側(cè)改革持續(xù)進(jìn)行和環(huán)保力度加強(qiáng)，供給持續(xù)受限，疊加對今年通脹上升和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的預(yù)期，需求可能持平甚至增加，供需關(guān)系有望進(jìn)一步改善。而近年來水泥行業(yè)產(chǎn)能穩(wěn)定，中國建材(03323)作為中國建材行業(yè)龍頭，業(yè)績有望繼續(xù)增長，預(yù)計(jì)市場最高目標(biāo)價(jià)為11.3港元。

受益于水泥行業(yè)復(fù)蘇

行業(yè)方面，2017 年水泥行業(yè)整體回暖量價(jià)齊升，水泥價(jià)格漲幅超過70%，全國均價(jià)突破400 元/噸。從地區(qū)來看,華東地區(qū)PO42.5s 水泥(強(qiáng)度42.5 普通硅酸鹽水泥)漲幅最為明顯,而中國建材在華東水泥業(yè)務(wù)占比超過40%。2018 年我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)，水泥屬于大宗原材料商品，與宏觀經(jīng)濟(jì)的周期密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)向好或帶動(dòng)水泥行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

供需方面，今年由于供給側(cè)改革持續(xù)進(jìn)行和環(huán)保力度加強(qiáng)，供給段將持續(xù)受限。同時(shí)去年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速前十一個(gè)月都保持在7.5%以上，雖然12 月回落至7%,但房地產(chǎn)去庫存明顯，土地市場熱度依舊，預(yù)計(jì)2018年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將保持在7%以上。我國水泥下游行業(yè)三大主要消費(fèi)者分別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)和新農(nóng)村建設(shè)。房地產(chǎn)作為其中之一,其消費(fèi)能力大幅影響水泥總需求量，疊加對今年通脹上升的預(yù)期，需求可能持平甚至增加。

近年來水泥行業(yè)產(chǎn)能穩(wěn)定，去年上半年水泥投資同比下降17.3%，新增產(chǎn)能有限?；谒嗵攸c(diǎn)導(dǎo)致的低庫存、高價(jià)格彈性以及行業(yè)協(xié)同良好，供需關(guān)系可能進(jìn)一步改善，中國建材作為中國建材行業(yè)龍頭，業(yè)績有望繼續(xù)增長。

此外，1 月25 日，河北省長許勤在政府工作報(bào)告中提出，2018 年要制定實(shí)施去產(chǎn)能三年行動(dòng)計(jì)劃，更加嚴(yán)格執(zhí)行質(zhì)量、環(huán)保、能耗、安全等法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，年內(nèi)壓減水泥100 萬噸。隨著華北地區(qū)供需缺口拉大，水泥價(jià)格可能上調(diào)。中國建材旗下的中聯(lián)水泥主要布局華北地區(qū)，有望受惠于此次河北省去產(chǎn)能計(jì)劃。今年其他地區(qū)或同樣加強(qiáng)去產(chǎn)能的力度，壓縮供給量。

2017 年三季度盈利提升

截止2017 年9 月30 日9 個(gè)月，中國建材盈利能力提升，營業(yè)總收入同比增長25.8%至884.67 億元(人民幣,下同); 凈利潤約23.44億元，同比增長約2.36 倍;每股收益0.56 元。公司凈利潤增速較營收增速更高，顯示公司盈利能力的提升。

多元建材產(chǎn)品發(fā)展

中國建材是世界500 強(qiáng)企業(yè)、總產(chǎn)能超過4 億噸的中國最大水泥公司。公司的核心業(yè)務(wù)是水泥、輕質(zhì)建材、玻璃纖維和復(fù)合材料、工程服務(wù)四大板塊。與16 年上半年相比，去年上半年水泥占公司總銷售收入比重依舊最高，超過60%，混凝土和輕質(zhì)建材銷售占比均略有上升，分別達(dá)到22.1%和8.1%。旗下子公司北新建材和中國巨石分別主營石膏板和玻璃纖維。其中北新建材第三季度營業(yè)收入同比增長57%，前三季度營業(yè)收入同比增長38%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為15.65 億元，同比增長100%。非水泥板塊強(qiáng)化營銷和產(chǎn)品升級，未來營業(yè)收入或保持增長，為中國建材貢獻(xiàn)收入增速。

去年上半年公司大部分產(chǎn)品銷售收入同比增加，玻璃纖維銷量達(dá)到630 萬噸，同比增長13%;石膏板銷量853 百萬平方米，同比增長17.8%;商品混凝土銷量38.3 百萬立方米，同比增長9.4%;水泥熟料銷量稍有下降，但是由于價(jià)格大幅上漲，水泥熟料收入不跌反增38.3%，其中中聯(lián)水泥熟料銷量跌幅最大達(dá)到31%，但同樣取得收入增長約17%;風(fēng)機(jī)葉片銷量下降，但收入占比不到1%，對公司業(yè)績影響微小。

此外，公司旗下中國巨石圍繞一帶一路戰(zhàn)略，積極開展境外建廠調(diào)研工作，加快全球布局。巨石埃及三期項(xiàng)目在去年九月成功點(diǎn)火。美國8 萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)今年年底可以建成，屆時(shí)銷售收入或超過1 億美元。

高杠桿提升利潤彈性

近年來中國建材杠桿率一直處于較高水平,凈負(fù)債/權(quán)益維持在200%以上，遠(yuǎn)高于中材股份60%左右水平和海螺水泥的負(fù)數(shù)水平。根據(jù)水泥行業(yè)特點(diǎn)，水泥價(jià)格增長幅度往往大于水泥生產(chǎn)的可變成本增長幅度，限產(chǎn)提價(jià)在一定限度內(nèi)可以直接增加公司利潤。行業(yè)龍頭中國建材因?yàn)闅v史并購帶來的高杠桿更有動(dòng)力促成和主導(dǎo)行業(yè)協(xié)同生產(chǎn)。并且基于對水泥行業(yè)發(fā)展良好的預(yù)期，作為水泥行業(yè)的高杠桿制造商中國建材在水泥行業(yè)處于上升期時(shí)可以比同業(yè)公司獲得更高的利潤。

兩材合并，強(qiáng)者更強(qiáng)

2017 年12 月21 日，商務(wù)部反壟斷局通過了中國建材與中材股份(01893)的合并批核，換股方案為每股中材股份換 0.85 股中建材股份。兩家公司在水泥、玻璃纖維等業(yè)務(wù)板塊存在重合，集團(tuán)管理層曾表示首要解決同業(yè)競爭和產(chǎn)能過剩問題。此次整合將形成優(yōu)勢互補(bǔ)，擴(kuò)大采購規(guī)模降低成本，提高公司的市場占有率和競爭力。市場占有率提高同樣會(huì)加強(qiáng)公司的定價(jià)權(quán)和推進(jìn)協(xié)同生產(chǎn)的能力，有利于公司收入穩(wěn)定增長。同時(shí)，合并后中國建材的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)有所下降。

在16 年華新水泥整合拉法基、17 年雙材合并以及金隅股份和冀東水泥終止重組方案計(jì)劃成立合資企業(yè)之后，水泥行業(yè)集中度提升，行業(yè)基本競爭格局已經(jīng)形成。未來行業(yè)繼續(xù)整合時(shí)，中國建材在有望處于領(lǐng)先地位。

估值

中國建材2 月1 日收市價(jià)為8.26 港元，市場最高目標(biāo)價(jià)為11.3港元， 18/19 年市場預(yù)計(jì)調(diào)整后每股基本盈利0.69/0.72 港元; 18/19 年市場預(yù)期市盈率9.7/9.2 倍，市場預(yù)期市凈率0.8/0.7 倍，處于行業(yè)較低水平。

展望

水泥價(jià)格近期會(huì)有所下跌，待春季開工之后水泥產(chǎn)銷率好轉(zhuǎn)支持水泥價(jià)格，同時(shí)今年除了已經(jīng)提出計(jì)劃的河北省，其他地區(qū)或同樣加強(qiáng)去產(chǎn)能的力度，壓縮供給量，價(jià)格可能回升。基于我們對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定向好、水泥行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇的預(yù)期，中國建材業(yè)績還有一定上升空間。并購有望在今年第一季度落地，公司通過和中材股份的并購進(jìn)一步擴(kuò)大市場占有率、降低融資成本、提高定價(jià)權(quán)和促成協(xié)同生產(chǎn)的能力，在未來水泥行業(yè)進(jìn)一步整合時(shí)享有優(yōu)勢，建議投資者長期關(guān)注。

（編輯：姜禹）