2024的風(fēng)向，隱藏在這個(gè)“時(shí)代大貝塔”里

每每到季末的重大時(shí)間節(jié)點(diǎn)，公募基金的重大持倉(cāng)又會(huì)被拎出來(lái)翻來(lái)覆去的炒。

雖然基金經(jīng)理的選股能力一直被各種調(diào)侃，但不可否認(rèn)的是，公募基金的動(dòng)向，代表的是機(jī)構(gòu)們?cè)谶@個(gè)市場(chǎng)的選美標(biāo)準(zhǔn)。

或者說(shuō)，你可以質(zhì)疑他們的操守，但真的不能說(shuō)他們菜，尤其是這么一個(gè)群體的選擇出奇的一致的時(shí)候。

單獨(dú)的個(gè)人，甚至于一整個(gè)群體，在面對(duì)時(shí)代大浪時(shí)，其實(shí)是很渺小的。這么說(shuō)很宏大敘事，但是每個(gè)人都不是生活在真空里的。

這張圖是從招商證券《鑒往知來(lái)：中美公募基金市場(chǎng)發(fā)展對(duì)比》這篇報(bào)告中摘下來(lái)的，頂部淺色的是貨幣型基金，底部深紅色的是股票型基金。

從美國(guó)市場(chǎng)的情況看，上個(gè)世紀(jì)70年代以前，公募基金市場(chǎng)股票是絕對(duì)的主流，占到90%以上，從1974年開始，貨幣基金的占比逐年提升，一直到1981年見頂，占比接近80%，隨后股票型基金逐漸收復(fù)失地，這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)到2000年，再往后各類產(chǎn)品占比基本穩(wěn)定，一直到2015年，股票型基金占比接近50%。跟我們的現(xiàn)在的情況很像。

你看，我們也是一開始股票型基金是絕對(duì)主流，從2008年開始，貨幣型基金占比逐年提升，2018年最高到了63%，最近幾年股票型基金占比被壓縮到了不到10%，下一步就該復(fù)制美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，股票型占比要提升了。舉一反一，照貓畫虎誰(shuí)都會(huì)，難的是知其所以然，我們也只能盡可能的復(fù)原當(dāng)時(shí)的環(huán)境。

上個(gè)世紀(jì)70年代，美國(guó)貨幣基金大躍進(jìn)，有自身產(chǎn)品的原因，但更多的是跟美國(guó)國(guó)債利率大幅提升有關(guān)。整個(gè)70年代，美國(guó)10年期國(guó)債利率高點(diǎn)的時(shí)候接近16%，這個(gè)利率的結(jié)果就是寸草不生，整個(gè)六七十年代這20年，美國(guó)股市基本沒怎么漲，這也是我們常說(shuō)的通脹無(wú)牛市的經(jīng)典歷史案例。在這種情況下，權(quán)益確實(shí)很難跑贏作為流動(dòng)性工具的貨幣基金。

但是從1981年開始，美國(guó)股市一下子開啟了持續(xù)20年的牛市，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從不到1000點(diǎn)飆到接近10000點(diǎn)，自然股票型基金占比也逐年提升，從2000年開始，美國(guó)股市又是連續(xù)10年的橫盤，所以股票型基金占比基本穩(wěn)定。所以你看，哪有什么阿爾法，歲月靜好的原因都源自于時(shí)代的大貝塔。如果你研究公募市場(chǎng)，股票型基金占比想要提升的前提只有一個(gè)，那就是上證指數(shù)至少不能老去打3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)。

二  公募基金的江湖

2023上半年，中國(guó)公募管理資產(chǎn)凈值達(dá)到27.37萬(wàn)億，超過銀行理財(cái)子公司成為市場(chǎng)第一大資管機(jī)構(gòu)。原因我們看現(xiàn)在的大環(huán)境就知道了，不是公募增長(zhǎng)太快，而是銀行理財(cái)?shù)絷?duì)了。

求仁得仁，A股市場(chǎng)一直希望的機(jī)構(gòu)化，其實(shí)是一直在緩慢推進(jìn)的。從2015年一直到2018年，公募基金持倉(cāng)占全部A股自由流通市值的比值，一直都在8%左右。從2018年開始，占比逐年提升，目前基本維持在15%上下。如果市場(chǎng)沒有特別大的改變，這個(gè)比例可能會(huì)一直穩(wěn)定下去。補(bǔ)充一點(diǎn)，如上圖，我們的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)鋸齒狀，這是由于公募基金的披露問題造成的。

公募基金跟上市公司一樣，都有定期報(bào)告。與上市公司相比，公募多出來(lái)一個(gè)二季報(bào)和四季報(bào)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)第158號(hào)令《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》，季度報(bào)告在季度結(jié)束后的15個(gè)工作日內(nèi)提供，中期報(bào)告也就是我們常說(shuō)的中報(bào)在上半年結(jié)束之后2個(gè)月內(nèi)提供，年報(bào)則在年度結(jié)束3個(gè)月內(nèi)提供。對(duì)于我們研究數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，定期報(bào)告之間最大的區(qū)別就在于，季度報(bào)告只公布季度末前10大持倉(cāng)，而中期報(bào)告和年度報(bào)告，則會(huì)公布期末時(shí)點(diǎn)的所有持倉(cāng)，所以就出現(xiàn)了一季報(bào)和三季報(bào)持倉(cāng)數(shù)額的懸崖式下降，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)的口徑不同。公募基金行業(yè)其實(shí)是一個(gè)非常獨(dú)特的大資管品類。每當(dāng)市場(chǎng)大漲大跌，基金經(jīng)理們都會(huì)被拉出來(lái)游街，或被鞭尸，要么就是被帶上小紅花，一日看盡長(zhǎng)安花。在整個(gè)金融行業(yè)中，公募算是被監(jiān)管最嚴(yán)的品類了，沒有之一。并不是因?yàn)樽钪匾沁@個(gè)行業(yè)根本就不屬于典型的金融。

我們現(xiàn)在總共有160多家持牌的公募基金，根據(jù)已經(jīng)公開的79家公司的財(cái)報(bào)看，公募基金更像制造業(yè)，跟金融行業(yè)差別很大。

資管這個(gè)行業(yè)，核心是高杠桿，簡(jiǎn)單的理解就是拿別人的錢干自己的事，中間收一道手續(xù)費(fèi)。比如中信證券2022年報(bào)權(quán)益乘數(shù)為5.60，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.05，工商銀行這兩個(gè)數(shù)字分別為11.07和0.02，中國(guó)人保6.55和0.43。這三家公司分別是證券公司、銀行和保險(xiǎn)公司的代表，他們共同的特征就是高權(quán)益乘數(shù)，也就是高杠桿。公募基金的權(quán)益乘數(shù)不高，中位數(shù)只有1.5，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.41，這兩個(gè)指標(biāo)跟A股制造業(yè)情況基本一致，公募基金比制造業(yè)好的一點(diǎn)是銷售凈利率略高，中位數(shù)都有20%，而A股制造業(yè)銷售凈利率超過20%的企業(yè)不到10%。金融行業(yè)執(zhí)業(yè)需要牌照，擁有牌照就可以合理合法的放杠桿，這是牌照價(jià)值的來(lái)源。雖然公募基金目前數(shù)量也不多，但公募基金牌照大概是最不值錢的，因?yàn)閺呢?cái)務(wù)指標(biāo)上看，這行業(yè)卷的跟制造業(yè)一樣。當(dāng)然，公募牌照不值錢跟從業(yè)人員的收入分布，是兩碼事。任何行業(yè)都存在二八現(xiàn)象，20%的人拿到了行業(yè)80%的收入，公募基金行業(yè)可能更加極端，比如蘭蘭、坤坤、蔡狗們。

三  公募行業(yè)配置的變遷

寧折不彎，不做墻頭草，是古典文化中對(duì)做人的要求，研究公募持倉(cāng)則不然，就是專業(yè)研究墻頭草。公募持倉(cāng)，就是墻頭草，風(fēng)往哪個(gè)方向吹，草就往哪個(gè)方向倒。草現(xiàn)在倒的方向，并不意味著風(fēng)還會(huì)繼續(xù)沿著這個(gè)方向吹下去，他只是告訴你現(xiàn)在風(fēng)的方向。行業(yè)配置是公募持倉(cāng)的核心。因?yàn)橐?guī)模所限，而不得不堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資的代表，公募持倉(cāng)的長(zhǎng)期收益來(lái)源，就是行業(yè)配置。行業(yè)配置其實(shí)是有很大迷惑性的，因?yàn)锳股的市值、自由流通市值，還有公募的持倉(cāng)市值，是完全不同的三個(gè)概念。我舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子你就明白了。宇宙第一大行工商銀行，截至11月24日收盤價(jià)是4.80元，總股本3564億，這兩個(gè)數(shù)一乘，得到的市值是17107億，這是總市值的概念。問題就是，在這些總股本里面，絕大部分都是不會(huì)在市場(chǎng)上交易的，比如中央?yún)R金，持有1237億股，財(cái)政部持有1110億股。市場(chǎng)上能夠流通的股本數(shù)，就只有339億股，占到總股本的10%不到，這就意味著，工商銀行雖然總市值超過1.7萬(wàn)億，但實(shí)際在市場(chǎng)上流通的市值，只有1600億出頭。不僅僅是這一點(diǎn)，這個(gè)市場(chǎng)上最有影響力的指數(shù)，都是以自由流通市值為基礎(chǔ)設(shè)立的，比如滬深300、中證1000、深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指等等。唯一比較特殊的可能是上證指數(shù)，它是以總市值加權(quán)為基礎(chǔ)的。截至11月24日的數(shù)據(jù)，A股總市值口徑的全部市值是89.27萬(wàn)億，自由流通市值則是35.69萬(wàn)億。

不同的加權(quán)方式，影響最大的就是銀行業(yè)。從2023年3季度末的數(shù)據(jù)看，全部31個(gè)申萬(wàn)行業(yè)中，總市值口徑下銀行占到10.5%，自由流通市值口徑下只有5.9%，就是上圖左上角那根突兀的刺。

我們用的口徑，是自由流通口徑，畢竟總市值看上去好，但跟交易關(guān)系不大。

從自由流通市值的角度，各個(gè)行業(yè)之間占比差距并沒有想象的那么大，超過8%的有三個(gè)行業(yè)，醫(yī)藥生物、電子和電力設(shè)備，5%-8%的共有5個(gè)行業(yè)，食品飲料、計(jì)算機(jī)、非銀金融、銀行和機(jī)械設(shè)備。

但公募持倉(cāng)的行業(yè)分布顯然就非常集中了。食品飲料、醫(yī)藥生物、電子和電力設(shè)備，俗稱四大顯學(xué)，每一個(gè)行業(yè)的持倉(cāng)都在10%以上，四個(gè)行業(yè)合計(jì)持倉(cāng)接近50%。

老話說(shuō)的好，男怕入錯(cuò)行，女怕嫁錯(cuò)郎。現(xiàn)在男女平等了，大家都怕入錯(cuò)行。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2023年券商分析師的數(shù)量已經(jīng)超過4000，對(duì)于排名靠后的這些行業(yè)，入行的結(jié)果可能就是路越走越窄，因?yàn)橘I方的傭金主要是跟著行業(yè)來(lái)的。公募的行業(yè)配置，簡(jiǎn)單的說(shuō)可以用兩條原則來(lái)總結(jié)。一個(gè)是巴菲特最推崇的ROE指標(biāo)，長(zhǎng)期來(lái)看，股票的收益率基本上等同于長(zhǎng)期的ROE。這是大消費(fèi)投資的基礎(chǔ)，因?yàn)槭称凤嬃?，主要是白酒，還有醫(yī)藥生物行業(yè)，都是高ROE行業(yè)。

從2017年3季度開始，食品飲料行業(yè)在公募持倉(cāng)中的占比，絕大部分時(shí)間都維持在10%以上，最高的時(shí)候在2021年1季度接近18%。

白酒之外的食品飲料行業(yè)高ROE的來(lái)源是渠道，這個(gè)行業(yè)的渠道需要長(zhǎng)期持續(xù)的投入，一旦建成之后就有了很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，雖然銷售凈利率水平一般，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率通常都在1以上，是一般上市公司的一倍以上，綜合下來(lái)，ROE水平就會(huì)比一般企業(yè)要高。比如伊利股份、桃李面包都是這么一個(gè)路數(shù)。作為A股價(jià)頭之王的白酒，高ROE靠的是銷售凈利率，比如貴州茅臺(tái)的銷售凈利率就接近50個(gè)點(diǎn)，五糧液35個(gè)點(diǎn)，在A股真的是鶴立雞群了。如果巴菲特在中國(guó)，貴州茅臺(tái)也會(huì)像可口可樂一樣，成為他壓箱底的重倉(cāng)股。食品飲料這個(gè)行業(yè)，看似成長(zhǎng)優(yōu)先，但確實(shí)擔(dān)得起低調(diào)奢華有內(nèi)涵三個(gè)詞，農(nóng)夫山泉的鐘睒睒，在胡潤(rùn)的百富榜中，已經(jīng)是第三次中國(guó)首富了。

醫(yī)藥生物同樣是高ROE行業(yè)，跟食品飲料不同的是，這個(gè)行業(yè)從一開始就是公募的重倉(cāng)股，哪怕行業(yè)有波動(dòng)，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，占比也沒有怎么掉到10%以下。

醫(yī)藥生物和食品飲料行業(yè)公募占比有一個(gè)共同的規(guī)律，那就是16%現(xiàn)象，每當(dāng)行業(yè)某個(gè)季度的占比超過16%之后，就預(yù)示著高點(diǎn)的到來(lái)。比如醫(yī)藥生物行業(yè)的2020年2季度，食品飲料行業(yè)的2021年1季度，都是公募長(zhǎng)期配置的高點(diǎn)。醫(yī)藥生物作為公募配置的常青樹，其高ROE的來(lái)源本質(zhì)上也是渠道。下游醫(yī)院就是這個(gè)行業(yè)獨(dú)有的渠道，同時(shí)也帶來(lái)了較高的銷售凈利率。查理·芒格在他的《窮查理寶典》提出了這么一個(gè)要求：“舉幾個(gè)例子，說(shuō)明要是想提高銷量，正確的做法是提高價(jià)格”。芒格給出了四類答案，其中芒格最喜歡的答案是第四個(gè)“提高價(jià)格，把額外的利潤(rùn)以非法或者不道德的方式來(lái)促進(jìn)銷售，比如說(shuō)通過賄賂交易經(jīng)紀(jì)人，或者其他對(duì)終端消費(fèi)者有害的做法——例如開放式基金的銷售回扣”。在研究周期的那一本《資本回報(bào)》書中，也提到了一個(gè)“雙重代理”的問題，即：“當(dāng)消費(fèi)者缺乏了解而主要依賴于中介時(shí)，供應(yīng)商、中介和消費(fèi)者之間的正常聯(lián)系會(huì)被扭曲。在很多情況下，中介和產(chǎn)品提供者之間的聯(lián)系發(fā)展到了一定程度，在他們之間形成了一種默契的聯(lián)盟，以利用消費(fèi)者的無(wú)知”。作者對(duì)這一種現(xiàn)象給出的總結(jié)是：“商業(yè)世界中的利益沖突有時(shí)對(duì)投資者是有利的”。公募行業(yè)配置的第二條原則就是追逐成長(zhǎng)。這個(gè)原則可以用指數(shù)基金之父約翰·伯格的理論來(lái)總結(jié)，股票的長(zhǎng)期收益率可以拆分成三個(gè)部分：股息率、盈利增長(zhǎng)率和市盈率增長(zhǎng)率。如果維度再拉長(zhǎng)一些，市盈率增長(zhǎng)率也會(huì)消失，股票的長(zhǎng)期收益率就剩下了兩個(gè)部分，股息率和盈利增長(zhǎng)率。大消費(fèi)終極的追求是股息率，而對(duì)于成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，股息可有可無(wú)，投資股票就是為了成長(zhǎng)。A股典型的成長(zhǎng)性行業(yè)，就是電子、電力設(shè)備，再往前追溯一下，還要加上計(jì)算機(jī)。大消費(fèi)的高地上白酒和醫(yī)藥屹立不倒，可成長(zhǎng)的陣地上一直是人來(lái)人往。

真正的成長(zhǎng)一直是非常稀缺的，否則電力設(shè)備行業(yè)的配置也不會(huì)從2020年2季度的4%，僅僅用了一年時(shí)間，就拉到了2021年3季度的16%。讓我們懷念的2015年大牛市，重點(diǎn)當(dāng)然是TMT，主要是計(jì)算機(jī)。當(dāng)計(jì)算機(jī)的成長(zhǎng)邏輯被證偽的時(shí)候，就開始了一路下行，最低點(diǎn)是2017年的下半年，配置占比不到4%。下一次低點(diǎn)出現(xiàn)在2022年的前3個(gè)季度，也是掉到了4%以下。計(jì)算機(jī)這個(gè)行業(yè)，估值很高，市場(chǎng)熱度一直居高不下的原因就是，這行業(yè)的餅容易畫得又大又圓。這當(dāng)然不是缺陷，按照梅特卡夫定律，一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于該網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方，而且該網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比，正是這個(gè)定律為計(jì)算機(jī)行業(yè)的估值打開了天花板。2015年以來(lái)，雖然公募對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)的配置快速下降，但不可否認(rèn)的是，在這些年里，關(guān)于計(jì)算機(jī)的新概念此起彼伏，每一個(gè)都像要帶來(lái)一場(chǎng)革命的樣子，從元宇宙、區(qū)塊鏈、一直到今年的AI。2023年，整個(gè)機(jī)構(gòu)圈普遍反思的首要問題就是，為什么錯(cuò)過了年初的AI行情。為此，一些券商比如浙商的策略還專門出了個(gè)美股映射跟蹤系列，出發(fā)點(diǎn)就是看美股現(xiàn)在炒什么，正推A股下一步什么會(huì)是熱點(diǎn)。從籌碼上來(lái)看，確實(shí)2022年前3個(gè)季度，計(jì)算機(jī)的公募配置占比掉到了4%以下，有反彈的需求。電力設(shè)備行業(yè)的股票目前處在煎熬中。從2021年3季度開始，連續(xù)5個(gè)季度，電力設(shè)備行業(yè)的公募配比基本都橫在16%以上，但還是扛不住這個(gè)16%的天花板，到了今年3季度，占比已經(jīng)掉到了11.1%。從基本面的角度看，鋰電行業(yè)的國(guó)際需求就在眼前，光伏行業(yè)發(fā)電效率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到天花板，氫能剛露個(gè)頭，這些都是實(shí)實(shí)在在的東西，問題只是什么時(shí)候見底。至于電子，拉長(zhǎng)看，電子行業(yè)整體的配置比例是提升的，只是從2017年到2019年經(jīng)歷了一個(gè)大幅的回撤，由10%掉到了6%以下。2023年3季度的配置占比接近12%，后面繼續(xù)提升的空間可能不會(huì)太大。

跟自由流通市值行業(yè)占比相比，公募行業(yè)的超配低配比例如上圖。四大顯學(xué)食品飲料、醫(yī)藥生物、電子和電力設(shè)備比較突出，剩下的基本都是綠的，連最近幾年火爆的汽車，也不過超配了0.1%。從2015年以來(lái)公募行業(yè)配比的歷史看，超過10%的行業(yè)，長(zhǎng)期很難有超額收益，我們經(jīng)歷了食品飲料和電力設(shè)備的大牛市，因?yàn)檫@兩個(gè)行業(yè)都是從不到4%的配置占比，最高沖到了16%以上。電子雖然也經(jīng)歷了公募配置占比的快速提升，但最高占比只超過了12%，至于醫(yī)藥生物，大部分年份配置占比都在10%以上，本身已經(jīng)很高了，就很難有行業(yè)阿爾法，只有指數(shù)的大貝塔收益。想要跑贏市場(chǎng)，就必須要在配置占比還不高的行業(yè)中尋找，比如汽車、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工這些上市公司數(shù)量眾多，但占比卻很低的行業(yè)。

四 公募配置的重點(diǎn)個(gè)股

公募重點(diǎn)配置的個(gè)股，是基金經(jīng)理們選美的結(jié)果，他可能不符合你的口味，但卻反應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)最大多數(shù)的人的審美。

上面這張表，就是年初以來(lái)每個(gè)季度的公募前20大持倉(cāng)。在機(jī)構(gòu)投資者的眼里，顯然只有喝酒吃藥，才能長(zhǎng)長(zhǎng)久久。前五大持倉(cāng)中，不變的是茅五瀘。

如果我們把2015年公募分季度持倉(cāng)拉出來(lái)跟現(xiàn)在對(duì)比一下，那真的是天翻地覆。當(dāng)時(shí)公募的重點(diǎn)持倉(cāng)，主要是大金融還有計(jì)算機(jī)，這些重點(diǎn)持倉(cāng)中的大部分公司，今天都已經(jīng)走下神壇，泯然眾人。我們也有理由相信，再過10年，公募持倉(cāng)前20大持倉(cāng)，還是會(huì)有顛覆性的變化。沒有什么是永恒不變的，唯一不變的是變化本身。一般來(lái)說(shuō)，上市公司的自由流通市值越高，公募的持倉(cāng)越多，為此我們把2015年至今的季度數(shù)據(jù)用簡(jiǎn)單的線性回歸做了一個(gè)擬合，得到的結(jié)果如下圖：

從2015年至今，總共有35個(gè)季度的數(shù)據(jù)，我們得出了35個(gè)線性回歸的方程，從R2的數(shù)據(jù)來(lái)看，基本都在0.6以上，說(shuō)明回歸方程的解釋力是足夠的。從自由流通市值的系數(shù)看，也是呈現(xiàn)逐年提升的趨勢(shì)，最近的全口徑中報(bào)和年報(bào)數(shù)據(jù)是在0.15-0.2之間。這個(gè)數(shù)值代表的意義是，上市公司的自由流通市值每增加100億，公募配置增加15-20億元。以往我們看公募季度持倉(cāng)的時(shí)候，非常重要的點(diǎn)是看哪些股票公募超配或者低配的多，判斷哪些是白月光，哪些又成了蚊子血。這往往需要我們?cè)贓xcel上拉一張圖，一點(diǎn)一點(diǎn)的找，但是統(tǒng)計(jì)學(xué)里面已經(jīng)有比較成熟的算法，這種高配低配的個(gè)股，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上被稱為極端值，也叫離群點(diǎn)，只要我們把標(biāo)準(zhǔn)化殘差大于或者小于4倍標(biāo)準(zhǔn)差的股票找出來(lái)就行了。

上面這張表格就是我們拉出來(lái)的，3季度公募超配的上市公司清單。公募最愛的，是瀘州老窖，1554億的自由流通市值，公募足足拿了629億，還有寧德時(shí)代，將近5000億的自由流通市值，其中有1000億是公募配的。

說(shuō)完公募的白月光，自然就有蚊子血，下面這些，是公募低配的。

如果你想做困境反轉(zhuǎn)，那上面的這些公司是妥妥的備選。比如京東方，1000多億的自由流通市值，公募持倉(cāng)只有21億，隆基綠能稍好，1600億的自由流通市值，125億的公募持倉(cāng)，還有伊利股份，這個(gè)食品飲料龍頭，其實(shí)也到了配置的低點(diǎn)。

研究員其實(shí)大部分都是被圈定行業(yè)的，條條框框比較多，但有些公司，無(wú)論你被分到哪些行業(yè)，都需要有了解，線性回歸里面也有一個(gè)指標(biāo)衡量個(gè)股的重要性，這就是庫(kù)克距離，也翻譯成柯克距離(Cook distance)，反應(yīng)的是線性回歸中的強(qiáng)影響點(diǎn)，也就是重要性高的那些上市公司，好比銀行業(yè)的系統(tǒng)重要性名單。

上圖是我們?cè)趲?kù)克距離大于臨界值(4/(n-p-1))的100多家上市公司中挑出來(lái)的前30家，既包括公募持倉(cāng)較多的，也包括市值很大但持倉(cāng)很少的，總之都是對(duì)A股影響很大的公司，如果你是專業(yè)從事股市研究的，建議大家放自選。你可以不投，但這些公司自身的動(dòng)向?qū)φ麄€(gè)A股的影響是很難忽視的。

五  抄作業(yè)的規(guī)律

抄作業(yè)是門技術(shù)活。我們很多人讀書的時(shí)候聽老師默寫都會(huì)錯(cuò)，何況下單的時(shí)候抄基金經(jīng)理的作業(yè)。從風(fēng)格上說(shuō)，公募必然是價(jià)值風(fēng)格的，因?yàn)榇笾行凸迹兄敌∮?0億的公司可能都很難進(jìn)入股票池，而沒入股票池的股票連被翻牌子的資格都沒有。在抄作業(yè)之前，我們首先要判斷的是，這市場(chǎng)是不是價(jià)值風(fēng)格。如果不是，那就是抄了個(gè)寂寞。在A股判斷市場(chǎng)風(fēng)格這個(gè)事，說(shuō)起來(lái)就是個(gè)上嘴皮碰下嘴皮的活，但是難度至少不比國(guó)足世界杯奪冠要容易。你要能搞定，不提公募了，社?；鸩徽?qǐng)你去做首席投資官，都算他們有眼不識(shí)泰山 。此外，還有一個(gè)絕對(duì)收益和相對(duì)收益的問題。作為投資者，你要的是絕對(duì)收益，但公募，做的是相對(duì)收益。如果市場(chǎng)跌20%，但是公募只跌了19.9%，那公募就算考核優(yōu)秀，但你要的是賺錢。炒股不決問量化。我們用聚寬的平臺(tái)做了一下回測(cè)，代碼克隆自“柱子嗨翻天”，取每季度的公募前10大持倉(cāng)，得出了下面的結(jié)果。

從2015年至今(2023.11.24)，總體的收益率是74.61%，年化6.65%，將近9年的時(shí)間，這個(gè)收益率不能說(shuō)高，但至少?zèng)]虧錢，我們看看每年的情況。

公募重倉(cāng)股的表現(xiàn)，各個(gè)年份之間波動(dòng)非常大。要么是非常好，比如2017、2019、2020這3年，每年的收益率接近60%。要么就是不小幅度的虧損，比如2018、2021和2022年，收益率-20%上下。當(dāng)然如果你能在2020年底見好就收，這個(gè)組合的收益率會(huì)接近300%。

我們把分析基金常用的夏普指數(shù)拉出來(lái)看，從2021年開始，夏普指數(shù)就在0線以下，這代表著組合貢獻(xiàn)的收益率這一段時(shí)間一直是負(fù)的。今年的表現(xiàn)也一般，截至11月24日，虧損幅度超過10%。我們常說(shuō)，再一再二不能再三再四，如果2023年以這個(gè)收益率結(jié)束，那2024年會(huì)不會(huì)好?你看，公募重倉(cāng)已經(jīng)連虧三年了，夏普指數(shù)也長(zhǎng)時(shí)間處在0線下，是不是該反轉(zhuǎn)了?

曼德爾布羅特的《市場(chǎng)的(錯(cuò)誤)行為》這本書里，提到了股市的諾亞效應(yīng)和約瑟夫效應(yīng)，簡(jiǎn)單總結(jié)說(shuō)就是，股市維持某種狀態(tài)的時(shí)間，可能會(huì)超出你的預(yù)期。就如凱恩斯所說(shuō)的，“市場(chǎng)保持非理性的時(shí)間，比你保持不破產(chǎn)的時(shí)間更長(zhǎng)。”你看我們白活了這么久，凈扯犢子了，什么結(jié)論都沒有。其實(shí)不然，我們至少得出了一個(gè)結(jié)論，2024年公募重倉(cāng)也不一定會(huì)讓你賺錢。我們每個(gè)人有時(shí)間都可以回顧下自己在A股的心路歷程。如果你曾經(jīng)暴富，并且還保住了暴富的成果，那你千萬(wàn)別聽其他人的炒股經(jīng)驗(yàn)，你什么都不用變，保持原來(lái)的狀態(tài)就行?？扇绻阋恢痹诓煌５奶濆X，那就說(shuō)明，你在A股的思路絕大部分都是錯(cuò)的。聚寬里面有一個(gè)因子看板，下面是虧損率最高的因子。

用過去10年的數(shù)據(jù)去回測(cè)，虧損率最高的一眼看上去都是技術(shù)分析。26日、20日、60日、12日、10日移動(dòng)平均，BBI動(dòng)量，再往下翻還有布林線，都是大家常用的看線指標(biāo)。虧損最大的指標(biāo)是26日指數(shù)移動(dòng)平均線，每年虧30%，10年下來(lái)虧95%。那么哪些指標(biāo)長(zhǎng)期能賺錢呢?

基本就是兩個(gè)，小市值和低換手率。小市值沒問題，低換手率有些違背大家的常識(shí)。在很多人的印象中，地量的換手率代表機(jī)會(huì)不大，行情的啟動(dòng)的前提必須是放量。但過去10年的概率告訴你，低換手率買入，高換手率賣出，就是財(cái)富密碼，而不是反過來(lái)。

最后，雖然我也不認(rèn)為，因?yàn)檫^去3年市場(chǎng)表現(xiàn)不好，2024年市場(chǎng)好的概率更大一些，但總體看牛市可能離我們確實(shí)不遠(yuǎn)了。

上圖是美國(guó)道瓊斯最近120年來(lái)的年度漲跌幅。紅代表漲，綠代表跌，黃色代表漲跌在1%以內(nèi)。這張圖最突出的的特征就是，上個(gè)世紀(jì)的100年里，末尾逢5的年份，都是漲的。但是可惜的是，進(jìn)入21世紀(jì)，這個(gè)規(guī)律就失效了。

21世紀(jì)的這20年發(fā)生了什么?我們認(rèn)為一個(gè)比較合理的解釋是，美股的走勢(shì)，開始跟經(jīng)濟(jì)基本面的周期脫節(jié)了。我們雖然不好說(shuō)逢5年份必漲是對(duì)的，但整個(gè)20世紀(jì)的100年都是這個(gè)結(jié)果，那背后自然有他合理的邏輯。事實(shí)就是，從2000年開始，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)開始向信息技術(shù)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型。道瓊斯指數(shù)的核心股票從原來(lái)的大消費(fèi)變成了微軟、英特爾這些信息技術(shù)的公司。最近的信息也表明，占美國(guó)總市值接近一半的蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達(dá)、Meta Platforms和特斯拉這科技七巨頭，空頭頭寸已經(jīng)降到了總市值的1%左右。美股也不是一直漲，至少在上個(gè)世紀(jì)70年代和這個(gè)世紀(jì)頭一個(gè)10年，美股曾有過長(zhǎng)期橫盤。同樣在東方，也有個(gè)大國(guó)的股市最近也是一直漲，那就是印度。這兩個(gè)國(guó)家都有一個(gè)共同點(diǎn)，那就是長(zhǎng)期的貨物貿(mào)易逆差。我們的滬深300指數(shù)信息技術(shù)的占比還不到16%，所以我們的股市可能更像上個(gè)世紀(jì)的美股，而不是現(xiàn)在的。那就有可能2024年筑底空翻多，2025年雞犬升天。

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