劉央：百年大變局之下 投資范式也要做調(diào)整 樹(shù)立新三觀

12月6日，第八屆智通財(cái)經(jīng)資本市場(chǎng)年會(huì)在深圳召開(kāi)，會(huì)上，西京投資管理主席兼投資總監(jiān)劉央分享了其作為中國(guó)第一代基金經(jīng)理對(duì)于金融市場(chǎng)的親身經(jīng)驗(yàn)，劉央表示，雖然大中華地區(qū)的資產(chǎn)由于種種原因，當(dāng)下處于估值周期非常底部，但也恰恰是百年未有的機(jī)會(huì)。堅(jiān)定的看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資產(chǎn)的未來(lái)。

以下是劉央女士演講全文：

今天我想說(shuō)的感受是我在香港23年，作為中國(guó)第一代基金經(jīng)理的親身體驗(yàn)。我想過(guò)去幾年大家都經(jīng)歷了金融市場(chǎng)的驚濤駭浪，對(duì)于我這種仍然能夠堅(jiān)持到今天，從業(yè)整整30年的老兵越來(lái)越多的事情也是活久見(jiàn)。

這些年我做的最多的事情就是兩個(gè)，第一個(gè)反思，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，如果市場(chǎng)出錯(cuò)了，一定是我們自己的認(rèn)知出了問(wèn)題。做投資最忌諱的就是執(zhí)念和傲慢，執(zhí)著于過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，活在過(guò)去的光環(huán)和認(rèn)知的舒適圈里，是對(duì)自己的不負(fù)責(zé)任。

另外一個(gè)就是反思之后的重構(gòu)，根據(jù)市場(chǎng)的變化來(lái)重構(gòu)自己的認(rèn)知曲線。對(duì)于一個(gè)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，認(rèn)知曲線的迭代、升級(jí)和擴(kuò)張就是資產(chǎn)管理組合前沿曲線的迭代、升級(jí)和擴(kuò)張，如果你管理的規(guī)模超出了你的認(rèn)知曲線，就會(huì)受到市場(chǎng)的懲罰，凈值回撤到你應(yīng)有的范圍之內(nèi)，這是我的一個(gè)基本看法。

基于這個(gè)看法，我今天跟大家分享的題目就是“百年大變局與投資范式的革命”。

全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邏輯，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展道路，大類資產(chǎn)的估值模型都已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。這個(gè)變化不是我們過(guò)去習(xí)以為常的周期性變化，我叫它變相，是系統(tǒng)運(yùn)行的底層邏輯發(fā)生了根本的變化。

這么講可能有點(diǎn)抽象，其實(shí)這種變相就是中國(guó)高層提出的百年未有之大變局，類似于1949年新中國(guó)成立，1973年布林頓森林體系崩潰。1978年中國(guó)改革開(kāi)放，1990年美蘇冷戰(zhàn)結(jié)束，2001年中國(guó)加入WTO，2009年次貸危機(jī)，2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)，2020年全球新冠疫情，2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，2023年ChatGPT橫空出世，也許未來(lái)還有很多。這一系列百年未有的大事件，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)、政治、貿(mào)易、貨幣、秩序都造成了非常深遠(yuǎn)的影響，但是我們的投資估值體系和范式卻沒(méi)有隨之進(jìn)行相應(yīng)的反思和重構(gòu)。

年輕的基金經(jīng)理們還活在過(guò)去十幾年和平與發(fā)展的世界主題里，沒(méi)有將國(guó)家安全這個(gè)因子進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，凈值遭受了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的折扣。這個(gè)變相大家已經(jīng)感觸到了。別說(shuō)年輕的基金經(jīng)理，就連我們投資界的鼻祖，偉大的巴菲特股神，自從次貸危機(jī)后，他的組合連大盤都沒(méi)跑過(guò)，全球疫情發(fā)生后與大盤的差距更大了。

這說(shuō)明傳統(tǒng)價(jià)值投資范式已經(jīng)不適合當(dāng)下市場(chǎng)了。價(jià)值投資超額收益最大的時(shí)代是第三次科技革命時(shí)代，是以歷史、會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的，為重工業(yè)、資本品以及機(jī)器設(shè)備、不動(dòng)產(chǎn)等有形產(chǎn)品構(gòu)建估值模型的時(shí)代。很顯然投資這種古典范式時(shí)代已經(jīng)成為過(guò)去，多個(gè)百年未有之大變局的時(shí)代已經(jīng)撲面而來(lái)。第一個(gè)大變局是科技革命，現(xiàn)在是第四次科技革命時(shí)代，是數(shù)字人工智能的時(shí)代，是以想象力和新奇敘事，異想天開(kāi)為估值基準(zhǔn)的時(shí)代，是天馬行空的時(shí)代，巴老顯然已經(jīng)不了解這個(gè)時(shí)代了，他對(duì)數(shù)字貨幣的嘲諷就能看得出來(lái)。

第二個(gè)大變局是戰(zhàn)爭(zhēng)與大國(guó)的博弈，現(xiàn)在不再是和平時(shí)代，我給它起了一個(gè)名字叫亂紀(jì)元，在和平與發(fā)展的時(shí)代，大國(guó)之間合作是多于競(jìng)爭(zhēng)的，我們的估值模型是很少考慮地緣政治和戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)的，但是現(xiàn)在我們必須要考慮在內(nèi)，我們這一代基金經(jīng)理還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)激烈的大國(guó)博弈以及戰(zhàn)爭(zhēng)，所以還不懂得如何在一個(gè)亂紀(jì)元的周期里管理資產(chǎn)投資和進(jìn)行估值，以及如何向投資人解釋產(chǎn)品凈值翻天覆地的變化。

第三個(gè)大變局是全球資產(chǎn)負(fù)債表的崛起，各國(guó)財(cái)政和貨幣的discipline,也就是貨幣紀(jì)律已經(jīng)禮崩樂(lè)壞，政府債務(wù)大爆發(fā)。在次貸危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)是有嚴(yán)格的貨幣紀(jì)律的，比如泰勒法則就是在1993年實(shí)施的，以目標(biāo)通脹來(lái)調(diào)整短期利率的規(guī)則，放水?dāng)U表是受到了國(guó)會(huì)嚴(yán)格約束和問(wèn)責(zé)的。次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)放飛自我，從不到800億美元一下子擴(kuò)張到了4萬(wàn)億美元。2020年新冠大流行之后，又一下子從3萬(wàn)億擴(kuò)張到9萬(wàn)億美元，造成全球一片汪洋大?！，F(xiàn)在美國(guó)政府的債務(wù)已經(jīng)超過(guò)了32萬(wàn)億美元，國(guó)際四大評(píng)級(jí)公司罕見(jiàn)的都對(duì)美國(guó)政府和銀行下調(diào)了評(píng)級(jí)。

事實(shí)上，不僅是美國(guó)全球的債務(wù)和貨幣，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)，當(dāng)前看來(lái)已經(jīng)不堪重負(fù)，集體都進(jìn)入了債務(wù)陷阱。

第四個(gè)大變局是總供給曲線的重構(gòu)和大通脹的出現(xiàn)，從全球化到逆全球化到再全球化，在這個(gè)轉(zhuǎn)化過(guò)程中，全球總供給出現(xiàn)了問(wèn)題，半個(gè)世紀(jì)末曾經(jīng)見(jiàn)過(guò)的通脹開(kāi)始出現(xiàn)，過(guò)去的危機(jī)，比如次貸危機(jī)是需求出現(xiàn)了問(wèn)題，是各國(guó)搶奪的產(chǎn)品訂單的問(wèn)題。大疫情之后，世界各國(guó)為了追求安全，開(kāi)始另起爐灶，放著便宜的東西不買，基于供應(yīng)鏈的安全進(jìn)行采購(gòu)，徒增了供應(yīng)鏈的成本，美國(guó)等國(guó)家對(duì)中國(guó)商品數(shù)量的限制，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后對(duì)俄羅斯能源和糧食出口的制裁等等，都徒增了供給的缺口和大宗商品及日常商品的價(jià)格。

另外美國(guó)肆無(wú)忌憚的大放水，史無(wú)前例的直接給個(gè)人賬戶發(fā)錢，出現(xiàn)了工資物價(jià)的螺旋式上漲，我們這一代基金經(jīng)理從來(lái)沒(méi)有遇到過(guò)長(zhǎng)期通脹的市場(chǎng)環(huán)境，將來(lái)如何適應(yīng)是一個(gè)必要的學(xué)習(xí)過(guò)程。

面對(duì)這些應(yīng)接不暇的百年大變局，我剛剛羅列的只是一些比較明顯的現(xiàn)象，還有一些隱藏的大變局正在發(fā)生，作為基金經(jīng)理應(yīng)該怎么做？我在2009年次貸危機(jī)后，就一直反思教科書(shū)上的投資和估值模型，我比較斗膽的提出來(lái)了巴菲特老先生的價(jià)值投資范式已經(jīng)不再適應(yīng)當(dāng)下和未來(lái)的市場(chǎng)。

我在2015年開(kāi)始提出了新趨勢(shì)投資的理念和范式，因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系我只講其中的三點(diǎn)，首先投資一定要面向未來(lái)，符合趨勢(shì)的才是有價(jià)值的。能做朋友的不是時(shí)間，而是趨勢(shì)和周期。趨勢(shì)選對(duì)了，賽道選對(duì)了，時(shí)間才成為你的朋友，選不對(duì)時(shí)間就是你的敵人。時(shí)間不再是投資的玫瑰，而是估值的尖刀。價(jià)值投資，還有我們教科書(shū)上的經(jīng)典式投資估值模型隱含著一個(gè)假設(shè)，那就是從過(guò)去的數(shù)字中能發(fā)現(xiàn)未來(lái)的規(guī)律。現(xiàn)在的量化投資大數(shù)據(jù)和機(jī)器學(xué)習(xí)，其實(shí)也是基于這個(gè)假設(shè)邏輯，數(shù)據(jù)量大了，挖掘的信息豐富了，預(yù)測(cè)相對(duì)準(zhǔn)確一些，但是也擺脫不了這個(gè)假設(shè)。

如果在前數(shù)字化時(shí)代，也就是重資產(chǎn)和有形商品作為上市公司主要的價(jià)值來(lái)源的時(shí)代，通過(guò)這樣的線性外推來(lái)估值，勝算的概率還是比較大的。但在技術(shù)日新月創(chuàng)新層出不窮的今天，創(chuàng)業(yè)者天馬行空的后數(shù)字時(shí)代，通過(guò)這種投資方式來(lái)選定標(biāo)的和進(jìn)行估值，顯然是不再準(zhǔn)確了，也就錯(cuò)失了很多投資機(jī)會(huì)。

按照巴菲特老先生的價(jià)值投資模型，如何對(duì)過(guò)去持續(xù)虧損五六年的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和人工智能進(jìn)行定價(jià)，數(shù)字科技企業(yè)最貴的不再是會(huì)計(jì)報(bào)表里的重資產(chǎn)，而是人。尤其是創(chuàng)業(yè)人，創(chuàng)新人，比如馬斯克，他的企業(yè)家精神、他的工程師精神。在價(jià)值投資的會(huì)計(jì)報(bào)表里，我們?nèi)绾芜M(jìn)行估值呢？

這些都跟過(guò)去不一樣了，我們必須拋棄過(guò)去基于歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)的傳統(tǒng)投資范式，讓未來(lái)決定現(xiàn)在，不僅決定現(xiàn)在，還決定過(guò)去。因?yàn)槟銓?duì)一個(gè)企業(yè)的未來(lái)有了新的認(rèn)知，企業(yè)的歷史都應(yīng)該可以重新敘事，就是現(xiàn)在看未來(lái)和看過(guò)去的眼光都會(huì)發(fā)生質(zhì)變。

通過(guò)未來(lái)定價(jià)現(xiàn)在，這個(gè)資產(chǎn)估值模型未來(lái)的準(zhǔn)則，即未來(lái)現(xiàn)金流的資本化其實(shí)就是糾正投資界慣用的，用歷史數(shù)據(jù)來(lái)代替未來(lái)的做法。這在過(guò)去風(fēng)平浪靜的時(shí)代或許是可以的，但是在百年大變局的時(shí)代，假設(shè)就不成立了，我們必須直面未來(lái)，通過(guò)直面未來(lái)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在，這就是我所謂的新趨勢(shì)投資，在新趨勢(shì)投資的范式里，投資更像是一門藝術(shù)，藝術(shù)當(dāng)然離不開(kāi)理性的構(gòu)思，但藝術(shù)更需要的是直覺(jué)和想象力。就是洪灝老師說(shuō)的破圈。

其次投資要超越唯經(jīng)濟(jì)論，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在這方面下的功夫比較多，所以大家聽(tīng)到的大多數(shù)都是千篇一律的經(jīng)濟(jì)論，所以我這里也想破一下圈，跟大家分享一下超越唯經(jīng)濟(jì)論，我的超越主要是在樹(shù)立正確的三觀，即政治觀、現(xiàn)實(shí)觀和價(jià)值觀，而且這個(gè)三觀是立體的三觀，要不斷刷新。美國(guó)今年除了這幾個(gè)巨無(wú)霸以外，他們升了70~80%，其他的公司基本是flat，沒(méi)有升值。

其次，百年大變局之下，過(guò)去穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了動(dòng)搖和顛覆，比如國(guó)際政治的秩序在過(guò)去很長(zhǎng)的時(shí)間里是沒(méi)有變的。我們做投資決策的時(shí)候，就把它當(dāng)做了一個(gè)既定的外生變量，基本上就不考慮，但是現(xiàn)在顯然不行了。

百年大變局下，各種我們過(guò)去習(xí)以為常的規(guī)矩、秩序、制度、想法等等結(jié)構(gòu)性變量都發(fā)生了翻天覆地的變化。因此投資的范式也需要做出相應(yīng)的大大的調(diào)整。我主張現(xiàn)在做投資要超越唯經(jīng)濟(jì)論，樹(shù)立新的三觀，這個(gè)很難，但是如果沒(méi)有，我們就做不了真正的投資了。

我們趙建老師在2019年寫了一篇文章，叫多少銀行家在真正的做銀行，我準(zhǔn)備寫一篇文章，叫有多少基金經(jīng)理在真正做投資。三觀中的政治觀是指過(guò)去的投資不在乎政治變量，現(xiàn)在我們做投資決策要看國(guó)家的大戰(zhàn)略，看政治的風(fēng)向，要考慮大國(guó)博弈和地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)實(shí)觀就是真的不要再有僥幸心理，不要再做任何不切實(shí)際的幻想。我們雖然主張對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的判斷要有豐富的想象力，但是這種想象力要建立現(xiàn)實(shí)，增強(qiáng)自己的覺(jué)醒和應(yīng)變的能力。

價(jià)值觀?，F(xiàn)在做投資不僅要看標(biāo)的能創(chuàng)造多少價(jià)值，還要看能創(chuàng)造多少價(jià)值觀。比如現(xiàn)在的ESG投資，就是一種嶄新的價(jià)值觀。我相信在未來(lái)ESG將成為投資的基準(zhǔn)原則。

第三，投資要不斷學(xué)習(xí)，持續(xù)更新認(rèn)知曲線。通過(guò)認(rèn)知曲線的拓展來(lái)實(shí)現(xiàn)投資組合的超額收益率曲線。巴老先生說(shuō)過(guò)他沒(méi)有一天不在閱讀和學(xué)習(xí)。剛剛?cè)ナ赖拇笊衩⒏窭蠋熞舱f(shuō)，那些不斷學(xué)習(xí)的人將會(huì)屹立于生活之中，對(duì)于新趨勢(shì)投資來(lái)說(shuō)更要注重學(xué)習(xí)，特別是自我認(rèn)知的反思和迭代。

我自己的公司西京投資最近三年在動(dòng)蕩的投資環(huán)境下，也在不斷強(qiáng)化基金經(jīng)理的學(xué)習(xí)機(jī)制，我們?cè)趧?chuàng)新一種新的學(xué)習(xí)機(jī)制，就是更新投資策略和投資組合，在疫情期間，我們推出了代表中國(guó)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的新港股，我也跟大家分享一下，當(dāng)下我們推出了代表未來(lái)全球的AI新浪潮指數(shù)。

這里多說(shuō)兩句，因?yàn)閯偛虐l(fā)言的老師們都談到了AI的新變革新浪潮，今年數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值已經(jīng)占到了全球GDP的62%，而數(shù)字化是智能化的基礎(chǔ)。2023年我認(rèn)為是AI的元年，2023年數(shù)字傳輸寬帶相較于2021年提升了140倍，集群總算力相較于2021年提升了76,000倍，可計(jì)算的邊界被突破，會(huì)帶來(lái)嶄新的投資機(jī)會(huì)，算法將計(jì)算的不可能變?yōu)榱丝赡?，我們必須不遺余力的在AI的風(fēng)口上測(cè)試自己的投資能力和覺(jué)醒能力。

不是有那么一句話嗎？Pig can fly，但是有人知道下面那句話嗎？我用了20年把自己培養(yǎng)成一個(gè)pig，西京投資設(shè)立了專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)，我們真的有自己的研究院。傳播思想，研究成果供社會(huì)共享，這是個(gè)公益機(jī)構(gòu)。我們的趙建老師，研究院院長(zhǎng)這5年來(lái)發(fā)表了600多篇研究報(bào)告，很多萬(wàn)字長(zhǎng)文。最新的一篇就比較有趣，我建議大家讀一下叫風(fēng)已動(dòng)，幡已動(dòng)，唯心不動(dòng)。

所以我們認(rèn)為雖然大中華地區(qū)的資產(chǎn)由于種種原因，當(dāng)下處于估值周期的非常底部，但也恰恰是百年未有的機(jī)會(huì)。我們堅(jiān)定的看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資產(chǎn)的未來(lái)，百年未有之大變，唯一不變的就是我們自己的不斷變化，我愿意與在座的投資同仁們?cè)谝粋€(gè)想法算法與活法日益顛覆的世界里見(jiàn)證未來(lái)、估值未來(lái)、投資未來(lái)，做多中國(guó)的未來(lái)。