國(guó)元國(guó)際：維持敏華控股(01999)“買入”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)7港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)元國(guó)際發(fā)布研究報(bào)告稱，看好敏華控股(01999)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，內(nèi)銷功能沙發(fā)滲透率仍有充足提升空間，存量替換需求將逐步增長(zhǎng);外銷步入尾聲，訂單拐點(diǎn)已現(xiàn)，恢復(fù)性增長(zhǎng)可期。預(yù)計(jì) FY24E 至 26E 營(yíng)收分別為 187.1/ 207.7/ 229.5 億港元，同比+7.9%/+11.0%/ +10.5%;歸母凈利潤(rùn)分別為 22.8/ 26.0/ 28.8 億港元，同比+19.1%/+13.8%/ +10.9%。維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 7.00 港元，對(duì)應(yīng) FY25E PE 11 倍。

▍國(guó)元國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

FY24H1 內(nèi)銷復(fù)蘇，北美去庫(kù)達(dá)尾聲，補(bǔ)庫(kù)需求驅(qū)動(dòng)近期外銷訂單轉(zhuǎn)正：

期內(nèi)公司收入同比-4%至 89.4 億港幣，歸母凈利同比+4%至 11.4 億港幣。

(1)內(nèi)銷：FY24H1 中國(guó)市場(chǎng)收入同比+5%至 60 億港元(人民幣+11%)。量?jī)r(jià)方面，期內(nèi)內(nèi)銷沙發(fā)銷量同比+28%至 53 萬套，ASP 下滑因性價(jià)比產(chǎn)品推出及營(yíng)銷活動(dòng)增加、低線城市渠道開拓。分品類，內(nèi)銷沙發(fā)/床具分別實(shí)現(xiàn)收入 38.9/ 14.9 億港幣，人民幣口徑同比+7.1%/ +13.3%;分渠道，內(nèi)銷線下/線上收入分別為 41.0/ 12.9 億港幣，人民幣口徑同比+6.3%/ +17.5%。門店方面，內(nèi)銷于期內(nèi)凈開店 417 個(gè)門店至 6,888 個(gè)，閉店率 7%。

(2)外銷：FY24H1 北美/歐洲及其他/HG 收入分別為 20.4/ 5.3/ 3.0 億港幣，同比分別-21%/ -21%/ +7%;若剔除海運(yùn)費(fèi)大幅回落的影響，北美/歐洲市場(chǎng)收入分別-5.4%/ -8.8%。期內(nèi)北美沙發(fā)銷量轉(zhuǎn)正，同比+4.4%至 28.7 萬套。

展望未來：

(1)內(nèi)銷以量增為主要驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)下半財(cái)年門店新增 600 個(gè)，未來 3-5 年 10,000 店目標(biāo)不變，以實(shí)現(xiàn)對(duì)下沉市場(chǎng)的觸達(dá);今年采取了返點(diǎn)的渠道支持政策，明年有望延續(xù)此政策，穩(wěn)住經(jīng)銷商盈利能力。測(cè)算 10年后，內(nèi)銷沙發(fā)年存量更替需求達(dá) 2,400-3,000 萬套，隨著功能沙發(fā)滲透率提升，僅計(jì)算存量更替需求，中長(zhǎng)期敏華內(nèi)銷沙發(fā)年銷量較當(dāng)前有 2-3 倍空間。

(2)外銷態(tài)勢(shì)樂觀——北美去庫(kù)步入尾聲，下半年以來外銷訂單已轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，呈逐月轉(zhuǎn)好趨勢(shì)。補(bǔ)庫(kù)需求及海運(yùn)費(fèi)改善將驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。

原材料成本下行及海運(yùn)費(fèi)回落，盈利能力提振：

期內(nèi)原材料成本同比-7%(真皮/鋼材/木/包裝紙/化學(xué)品/印花布的單位平均成本同比-14%/ -16%/ -22%/ -2%/ -4%)，海運(yùn)費(fèi)用同比-43%。整體毛利率同比+0.2pp 至 39.1%，其中中國(guó)市場(chǎng)毛利率同比+1.3pp 至 41.2%，剔除海運(yùn)費(fèi)影響后的北美毛利率同比+5.1%。銷售/管理費(fèi)用率分別為 17.9%/ 5.0%，分別同比-1.9pp/ -1.0%，歸母凈利潤(rùn)率同比+1.0pp 至 12.7%。