李迅雷：約20萬億資金需尋找新出路，價(jià)值投資時(shí)代才剛剛啟程

本文來自于“李迅雷金融與投資”微信公眾號(hào)（ID：lixunlei0722），原標(biāo)題《經(jīng)濟(jì)可控、金融規(guī)范與核心資產(chǎn)的溢價(jià)邏輯》，內(nèi)容為李迅雷接受澎湃新聞專訪時(shí)對(duì)2018年宏觀經(jīng)濟(jì)和股市運(yùn)行特征的展望。

提要：

*2018年經(jīng)濟(jì)增速將有所回落，但可控性進(jìn)一步提高。

*房地產(chǎn)、基建投資增速有所回落，制造業(yè)投資增速回升。

*A股總體盈利增速或回落，龍頭企業(yè)具更高盈利穩(wěn)定性。

*A股結(jié)構(gòu)性行情有望延續(xù)，二八風(fēng)格不會(huì)逆轉(zhuǎn)。

*資金流入趨勢(shì)不變，資管新規(guī)下，估計(jì)約20萬億資金需尋找新出路。

*價(jià)值時(shí)代配置策略：低估值、高股息率+高成長(zhǎng)，看好兩類高成長(zhǎng)公司。

正文：

1. 2017年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出爐了，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上我們來展望2018年，您覺得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)總體上是會(huì)趨暖還是更加嚴(yán)酷？

我的總體判斷是2018年經(jīng)濟(jì)增速將有所回落，但經(jīng)濟(jì)的可控性進(jìn)一步提高。盡管供給端的調(diào)控能力大大增強(qiáng)，但需求端不平衡性問題和總體回落趨勢(shì)較難改觀。2018年關(guān)注的要點(diǎn)不應(yīng)該是總量問題，而是結(jié)構(gòu)問題，包括結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。

（1）2017年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未脫離L型的橫盤階段。2017年全年GDP增速6.9%，盡管是自2010年以來首次回升，但幅度如此之小，不足以當(dāng)作拐點(diǎn)來看待。更值得注意的是，本輪經(jīng)濟(jì)的反彈，并未得到實(shí)際產(chǎn)量數(shù)據(jù)的支撐。從生產(chǎn)看，工業(yè)維持低位運(yùn)行；從需求看，投資面臨下行壓力、消費(fèi)總量難以提速，在人民幣升值背景下，出口回升的持續(xù)性有待觀察。因此，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)并未實(shí)質(zhì)性脫離L型橫盤階段。

（2）“增速回落，分化加劇”或成為2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要特征。2018年GDP增速回落至6.7%左右。在總量增速回落的背景下，分化加劇的特征將更加凸顯，包括增長(zhǎng)動(dòng)力、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)乃至區(qū)域布局，各個(gè)層面、各個(gè)領(lǐng)域、各個(gè)環(huán)節(jié)都將顯現(xiàn)分化跡象。具體數(shù)據(jù)表現(xiàn)出，一方面，反映傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的宏觀數(shù)據(jù)延續(xù)回落。而另一方面，新消費(fèi)、新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)、新模式的發(fā)展提速。

（3）經(jīng)濟(jì)回升贏來“推進(jìn)改革”的重要時(shí)間窗口。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)短期回暖，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革贏得了重要的時(shí)間窗口，預(yù)期2018年仍將繼續(xù)推進(jìn)金融整治措施，進(jìn)一步防控風(fēng)險(xiǎn)、擠出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的水分，提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效益。

十九大報(bào)告提出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速度增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高質(zhì)量增長(zhǎng)，因此，關(guān)注總量的增速如何已經(jīng)沒有太大意義，因?yàn)樗薪?jīng)濟(jì)體在邁向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的過程中，增速都是無一例外地下行，即下行才是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的特征之一。盡管2018年GDP增速一定還會(huì)維持在6.5%以上，但仍需關(guān)注經(jīng)濟(jì)去杠桿過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，如隨著金融監(jiān)管力度的加大，流動(dòng)性問題也隨之而來，從而導(dǎo)致市場(chǎng)利率水平居高不下；在PPI下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率面臨回落壓力的情況下，要防止局部風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大化，因?yàn)椴簧兕I(lǐng)域的頑疾并未化解，而只是延后了。

2. 具體來說，大家關(guān)注得比較多的可能是投資這一塊，固定資產(chǎn)投資的表現(xiàn)似乎不是太好，房地產(chǎn)投資反而在2017年出現(xiàn)了一定的復(fù)蘇，您覺得投資這塊在2018年會(huì)是一個(gè)怎樣的局面？

（1）2018年固定資產(chǎn)投資增速或回落至7.0%左右。2017年固定資產(chǎn)投資全年累計(jì)同比增長(zhǎng)7.2%，較2016年回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。但計(jì)算當(dāng)月數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，年末固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)明顯反彈。12月同比增速7.2%，較上月大幅回升0.9個(gè)百分點(diǎn)，其中主要由制造業(yè)投資帶動(dòng)。預(yù)計(jì)2018年，在制造業(yè)投資復(fù)蘇，房地產(chǎn)開發(fā)投資與基建投資回落的綜合影響下，固定資產(chǎn)投資增速回落可能放緩，或回落到7.0%左右。

（2）“制造強(qiáng)國(guó)”戰(zhàn)略將推動(dòng)制造業(yè)投資增速回升。2017年，制造業(yè)投資全年累計(jì)同比增長(zhǎng)4.8%，較2016年回升0.6個(gè)百分點(diǎn)。特別是年末反彈態(tài)勢(shì)明顯。計(jì)算當(dāng)月數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，12月制造業(yè)投資同比增速分別為12.5%，較11月大幅提高了8.4個(gè)百分點(diǎn)。2018年，伴隨著“制造強(qiáng)國(guó)”戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速將延續(xù)反彈態(tài)勢(shì)，全年累計(jì)增速可能達(dá)到6%左右。

（3）房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回升難掩年內(nèi)“逐月滑落”。房地產(chǎn)開發(fā)投資全年累計(jì)同比增長(zhǎng)7.0%，較2016年提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。但計(jì)算當(dāng)月數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，年中“逐月滑落”態(tài)勢(shì)明顯；從9月開始，增速逐月大幅回落，12月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比僅增長(zhǎng)1.9%，為年內(nèi)最低點(diǎn)，難以表明房地產(chǎn)開發(fā)投資復(fù)蘇。2018年，房地產(chǎn)開發(fā)投資存在正負(fù)兩方面的對(duì)沖力量，一方面，租賃住房建設(shè)和棚改貨幣化將對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資提供支撐；另一方面，針對(duì)非標(biāo)投資的監(jiān)管日益嚴(yán)格，可能影響房地產(chǎn)融資。預(yù)計(jì)2018年房地產(chǎn)投資或滑落到5%左右。

（4）預(yù)計(jì)2018年基建投資（不含電力）回落至15%左右。2017年基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)19%，較2016年回升1.6個(gè)百分點(diǎn)。但計(jì)算當(dāng)月數(shù)據(jù)，上半年高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯，下半年則出現(xiàn)了滑落；12月基建投資同比增速僅為9.4%，較年初高點(diǎn)大幅滑落了近18個(gè)百分點(diǎn)。與之相對(duì)應(yīng)對(duì)是，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金當(dāng)月同比下降6.4%，較上月回落13.2個(gè)百分點(diǎn)，表明年末財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度明顯減弱。考慮到2017年上半年基建投資的高基數(shù)，2018年上半年基建投資增速存在下行壓力。若上半年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下滑速度超出預(yù)期，下半年基建投資存在發(fā)力的可能。綜合判斷，預(yù)計(jì)基建投資回落至15%左右。

3. 從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，2017年被稱為是價(jià)值回歸的一年，您是否認(rèn)同支撐股票上漲的動(dòng)力來源于企業(yè)業(yè)績(jī)的提升？特別是表現(xiàn)較為突出的大市值公司、周期類企業(yè)，他們的業(yè)績(jī)?cè)?018年還保持強(qiáng)勁嗎？

宏觀層面量?jī)r(jià)不配合的作用開始顯現(xiàn)，2018年A股盈利增速或出現(xiàn)回落。從對(duì)股指的EPS、PE拆解來看，2017年A股盈利對(duì)股價(jià)上漲的貢獻(xiàn)更多，可以說市場(chǎng)更多的是賺盈利增長(zhǎng)的錢，這一點(diǎn)，從申萬績(jī)優(yōu)股指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)也能得到驗(yàn)證。同時(shí)，2017年對(duì)A股整體盈利增速貢獻(xiàn)最大的板塊主要來自上游周期行業(yè)，如采掘、化工、鋼鐵等，而這部分增長(zhǎng)主要是靠漲價(jià)驅(qū)動(dòng)。自2016年初開始推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存，使得PPI走低持續(xù)近5年后出現(xiàn)了反彈。也就是說，上中游企業(yè)利潤(rùn)的增加，主要是靠限產(chǎn)縮量來實(shí)現(xiàn)，即價(jià)增量縮。2018年，隨著量?jī)r(jià)不配合的作用開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速回落將帶動(dòng)PPI步入下行周期，價(jià)格敏感型行業(yè)的盈利增速或?qū)⒋蠓芈?，這將向下拖累A股整體盈利增速。此外，隨著房地產(chǎn)銷售和投資增速的回落，受房地產(chǎn)景氣影響較大的行業(yè)也將受到拖累，而這部分行業(yè)對(duì)應(yīng)A股的利潤(rùn)比重非常大。

歷史來看，房地產(chǎn)短周期基本在3年左右，2018年是這輪周期的中后段，這一階段也往往對(duì)應(yīng)著A股盈利增速的下行期。杜邦分析來看，2018年影響A股ROE的核心因素是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)回落，PPI對(duì)銷售利潤(rùn)率的支撐轉(zhuǎn)弱，另一方面，在去杠桿的背景下，受利率高位制約，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)ROE的支撐也將逐步回落。因此，影響2018年A股ROE的核心在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能否繼續(xù)改善。在供給側(cè)改革的背景下，2017年企業(yè)收入增速超過資產(chǎn)增速，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅改善。而2018年，隨著收入增速下滑，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也將很難持續(xù)回升。我們認(rèn)為，存量格局下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)集中度提升，上市公司盈利能力也將形成結(jié)構(gòu)性的局面，龍頭企業(yè)將具備更高的盈利穩(wěn)定性。

4. 2017年的股市還有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是藍(lán)籌股和中小創(chuàng)的分化行情，您覺得這樣的局面為什么會(huì)出現(xiàn)？在2018年還會(huì)持續(xù)嗎？

很多人期盼2018年能出現(xiàn)風(fēng)格切換，如創(chuàng)業(yè)板能見底回升，但真能那么快就切換風(fēng)格了嗎？從天文學(xué)的角度看，2018年只是地球圍繞太陽旋轉(zhuǎn)的一個(gè)計(jì)數(shù)，旋轉(zhuǎn)方式和風(fēng)格與2017年及之前的無數(shù)個(gè)年份并未顯著差異。同樣道理，股市也會(huì)延續(xù)它的過往特征與慣性，未來可能會(huì)出現(xiàn)估值邏輯的逆轉(zhuǎn)或風(fēng)格切換，但其周期也不應(yīng)該以年為單位。

先有基本面，后有風(fēng)格。回顧一下2017年的極端行情的背后邏輯，可以總結(jié)為四點(diǎn)：第一，在供給側(cè)改革背景下，傳統(tǒng)行業(yè)存量調(diào)整、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提升，企業(yè)盈利能力回升；第二，去杠桿背景下，一批高股息、低估值、盈利穩(wěn)定的公司產(chǎn)生了流動(dòng)性溢價(jià)；第三，打擊游資、監(jiān)管趨嚴(yán)，沒有業(yè)績(jī)提升的偽概念不斷被冷落，小票估值糾正；第四，隨著兩地資本市場(chǎng)的相互開放，南下的資金與北上的資金相互融合，監(jiān)管理念日益趨同，投資標(biāo)準(zhǔn)逐漸國(guó)際化。

目前來看，這幾個(gè)因素都在各自趨勢(shì)里，短時(shí)間內(nèi)場(chǎng)內(nèi)大格局很難改變，但是2018年市場(chǎng)內(nèi)部可能會(huì)變化，以前炒股不用看基本面，公司越爛機(jī)會(huì)越多，越有可能漲得越多；2017年是供給側(cè)改革的第二年，對(duì)國(guó)企及大公司有利，因此市場(chǎng)出現(xiàn)了二八分化現(xiàn)象，低估值的 大市值股票走出估值洼地。2018年，投資更需要看基本面了，因?yàn)楹霉善贝蠖啾皇袌?chǎng)挖出來了，低估的越來越少。

我認(rèn)為，A股市場(chǎng)的“存真去偽”才剛剛開始，如果說第一階段實(shí)現(xiàn)的是大市值股票的估值修復(fù)、價(jià)值回歸，接下來將步入價(jià)值發(fā)現(xiàn)階段，在過去10年里漲幅超過10倍的股票應(yīng)該有一百個(gè)吧，今后難道就不會(huì)再有了？一定還會(huì)更多，因?yàn)锳股體量在不斷增加，這就需要去深度挖掘，風(fēng)格也許會(huì)切換，但所有的前提都是先有基本面。我認(rèn)為中國(guó)的價(jià)值投資時(shí)代才剛剛啟程。

資金面來看，2018年結(jié)構(gòu)性行情有望延續(xù)。我認(rèn)為2017年主要還是存量博弈的市場(chǎng)，但是經(jīng)過股災(zāi)之后近2年半的調(diào)整，房地產(chǎn)捆綁大量資金、多輪金融去杠桿之后，股市存量資金下降的空間十分有限。這一點(diǎn)，從17年底資金面出現(xiàn)較為緊張的局面來看，即便沒有護(hù)盤力量，市場(chǎng)也并未出現(xiàn)進(jìn)一步的大幅下跌，可以說3300點(diǎn)的底部資金是比較堅(jiān)實(shí)的。

5. 新年開年以來，滬指漲勢(shì)迅猛，如今突破3500點(diǎn)大關(guān)，您覺得這是牛市開啟的征兆嗎？

我認(rèn)為，2018年新年開始市場(chǎng)漲勢(shì)凌厲，其中一個(gè)原因可能與新的增量資金入場(chǎng)或即將入場(chǎng)的預(yù)期有關(guān)。

比如，2018年MSCI將正式納入A股指數(shù)，第一年估計(jì)有近千億資金，未來3到5年有近萬億資金有望流入A股；去年以來，全球跨境資本流動(dòng)重新選擇方向，逐利資本選擇流入投資回報(bào)率更高也即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度更快的國(guó)家，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家資金向新興市場(chǎng)涌入，也會(huì)增加A股的配置資金。

還有一個(gè)重要因素是，隨著資管新規(guī)出臺(tái)，我們測(cè)算，大約有近20萬億資金需要尋找新的出處，部分風(fēng)險(xiǎn)偏好匹配的資金可能會(huì)流入股市實(shí)現(xiàn)理財(cái)需求，故未來新發(fā)基金產(chǎn)品也有望增加；此外，房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，使得房地產(chǎn)投資回報(bào)率下行，從而對(duì)股市形成蹺蹺板效應(yīng)。更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，養(yǎng)老金和社保入市的規(guī)模也將逐漸提高，給A股市場(chǎng)帶來長(zhǎng)期的增量資金。

綜合來看，A股未來存在增量資金流入的中期趨勢(shì)，但是隨著國(guó)內(nèi)金融去杠桿的持續(xù)，宏觀層面的流動(dòng)性大概率維持中性偏緊的局面，同時(shí)限售股解禁、IPO規(guī)模等因素也將為2018年股市帶來較多的不確定性。整體而言，新興產(chǎn)業(yè)的崛起還不能完全對(duì)沖傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的衰落，因此，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占比較高的A股尚不具備整體性牛市的基礎(chǔ)，2018年股市有望延續(xù)結(jié)構(gòu)性慢牛的格局。

6. 展望2018年，您覺得投資者在做資產(chǎn)配置的時(shí)候，應(yīng)該如何去配置這個(gè)投資組合？您最看好的投資機(jī)會(huì)主要在哪些領(lǐng)域？主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)又在哪些方面？

我還是堅(jiān)持認(rèn)為，價(jià)值投資時(shí)代已經(jīng)到了且將持續(xù)下去。很多人認(rèn)為，2002-2007年是價(jià)值投資時(shí)代，如今則步入新價(jià)值投資時(shí)代。我則認(rèn)為，2002-2007年是中國(guó)步入重化工業(yè)化的高漲階段，大市值股票的ROE大幅提升，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的散戶化特征依然明顯，故炒作大盤藍(lán)籌股與以往炒小盤股的邏輯一致，并不意味著當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)步入價(jià)值投資時(shí)代。

但這一輪藍(lán)籌股的大行情，與滬港通、深港通背景下的資本市場(chǎng)開放融合及機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷壯大有關(guān)，與監(jiān)管更加規(guī)范、規(guī)則更加透明、市場(chǎng)的成熟度進(jìn)一步提高有關(guān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)結(jié)束了高增長(zhǎng)時(shí)代，結(jié)束了粗放發(fā)展時(shí)代，因此投資應(yīng)該更加精細(xì)化。在投資組合方面，不應(yīng)該以“板塊”或“概念”來構(gòu)建組合了，應(yīng)該逐步從“面”到“線”再到“點(diǎn)”。以區(qū)域投資選擇為例，過去喜歡“炒地圖”，西部大開發(fā)，東北振興和中部崛起板塊都曾被炒作過，如今，經(jīng)濟(jì)的區(qū)域分化和集中度提升同時(shí)出現(xiàn)，粵港澳灣區(qū)和杭州灣區(qū)這兩條“線”成為產(chǎn)業(yè)、人才和資本集聚之處。

價(jià)值投資時(shí)代，配置組合無非就是要抓住兩個(gè)要點(diǎn)，一是低估值、高股息率的公司，二是高成長(zhǎng)的公司，前者在資管新規(guī)推進(jìn)的背景下，必然成為稀缺性資產(chǎn)；后者則與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有關(guān)，如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在分化過程中，行業(yè)龍頭必將獲得更大的市場(chǎng)份額，龍頭股的成長(zhǎng)屬性依然可期；新興產(chǎn)業(yè)在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過程中，體量會(huì)不斷增大，故新興產(chǎn)業(yè)天然具有高成長(zhǎng)屬性。我看好的行業(yè)可以分兩類，一是從供給的角度去尋找高成長(zhǎng)行業(yè)，如政府和民間投入在研發(fā)投入占比較大的行業(yè)，這些年來，電子通信、計(jì)算機(jī)、汽車和醫(yī)藥等投入較大；二是從需求升級(jí)的角度去尋找高成長(zhǎng)行業(yè)，如環(huán)保、健康產(chǎn)業(yè)、服務(wù)消費(fèi) 、高端消費(fèi)等。

2018年需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我認(rèn)為還是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如前面說到的，今年有利率上行的壓力，有金融降杠桿的壓力，金融涉及到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域方方面面，不排除某些領(lǐng)域存在資產(chǎn)泡沫或高杠桿問題，一旦出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的異動(dòng)，會(huì)否導(dǎo)致資金鏈斷裂等問題，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？此外，2018年歐美經(jīng)濟(jì)回升還將繼續(xù)，但是否到了回升后期？資本市場(chǎng)具有超前性，會(huì)否提前反應(yīng)導(dǎo)致歐美股市走弱，從而連累A股市場(chǎng)？另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)走強(qiáng)那么多年了，終究會(huì)有一個(gè)終點(diǎn)，不可能一直走強(qiáng)下去。

當(dāng)然，上述風(fēng)險(xiǎn)未必會(huì)在2018年發(fā)生，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力高于過去，故我對(duì)2018年資本市場(chǎng)總體仍比較樂觀。但我們一定要保持清醒和理性，分清哪些風(fēng)險(xiǎn)是在化解，哪些風(fēng)險(xiǎn)是被延后了。

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